中金：Omicron的影响路径与政策的反应函数

图表1：11月全球大类资产表现：美元计价下，债>股>大宗，VIX多头、创业板、美元指数领涨，原油、天然气、俄罗斯股市、比特币领跌  

资料来源：Bloomberg，Facset，中金公司研究部 

图表2：11月，此前供给侧因素驱动的部分资源品价格和市场内部的周期和价值风格都明显回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：长端利率在美联储减量落地后逐步筑顶，这与我们在2022年展望中观点一致  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过，12月初出现的Omicron新变种打破了市场的平静、也给原有路径下的通胀和货币政策反应函数（reaction function）增加了新的变数，这使得短期预期变得混乱，尤其是鲍威尔突然表示可能考虑加快减量节奏和放弃通胀暂时性（transitory）表述之后[1]。预期的混乱和市场的无所适从也不难理解，毕竟目前市场对于Omicron的真实影响还知之甚少，其关键的传染性、毒性和疫苗有效性等信息都还需要一段时间才能有更清晰的图景，而这恰恰又是判断后续供需矛盾变化以及货币政策响应方式的关键变量。简言之，能否沿用7~9月Delta在美国升级期间对供需两方影响的剧本还有待观察。因此，在更多有关Omicron信息、11月就业和通胀数据、以及12月FOMC会议（12月14~15日）提供更清晰指引之前，市场可能处于一个短期的“无所适从期”，这也就意味着市场可能会随着不同信息出现和变化上下起伏，难以形成清晰趋势。不仅如此，美国债务上限问题的“卷土重来”（财长耶伦预计12月15日可能再度触及上限）可能带来的变数也会压制情绪，尽管我们认为大概率仍会得到解决（《美国债务上限的来龙与去脉》）。

图表4：美国10月CPI数据超预期上行，同比6.2%和环比0.9%均为多年来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：Omicron病毒的影响逻辑和路径

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

不难看出，市场现在面临的难点和分歧主要在于已知信息和数据都是后验的而前瞻的信息又存在很大变数。比如10月美国CPI数据超预期创新高以及鲍威尔11月30日有关7~9月Delta疫情影响供应链的表态，其实并没有完全计入从10月初以来能源价格大幅回落以及供应链堵塞（如洛杉矶港口）不再进一步升级甚至边际改善的新变化。但不巧的是，作为新变量的Omicron变种影响短时又难以看清，所以成为了混乱的根源和判断的难点。我们认为，这里的关键点在于如何理解Omicron疫情的可能影响路径以及美联储政策对此的响应函数（reaction function）。

一、Omicron的影响逻辑和路径：病毒特性决定政策应对方式、进而决定供需的冲击程度、进一步影响增长和通胀前景

如我们在《Delta变异能给当前提供什么借鉴？》中分析，疫情所带来的影响并非仅在其本身，更多是政策如何去应对。不同的应对方式（如是否对外或对内封锁、还是采取更多依赖疫苗的共存方式）又与疫情本身特性和各国医疗资源禀赋有直接关系，而这又将对需求和供给两方产生完全不同的影响。

从Omicron变种本身的情况来看，几个关键变量中：1）高传染性相对确定，例如南非仅用两周时间就实现Omicron成为主导毒株（图表6）、而Delta达到同样水平大概用了100天左右。此外，全球主要国家特别是加强针接种最快的以色列也完全封闭国境，本身也说明了其对潜在高传染性的谨慎态度（图表8）；2）毒性如重症率还有待确认，目前南非过去两周的平均死亡率高达9%，但考虑到其目前只有29%的低接种率，可能并不一定具有可参照性；而欧洲疫情中心表示目前发现的40余例病例均为轻症[2]（图表7）；3）疫苗是否有效也有待确认，最差的情形是目前的疫苗基本无效，但主要药厂也表示可以在100天之内研发出新的疫苗并发货。

图表6：南非仅用两周时间就实现Omicron成为主导毒株

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表7：南非新增确诊及死亡自11月末以来快速攀升，当前日度新增确诊超2000人，日度新增死亡也在持续抬升

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表8: 针对Omicron新变种病毒的旅行限制

资料来源：Ourworldindata，WSJ，中金公司研究部

根据上述情况的不同组合，有以下三种可能情景：1）情景一：不形成新一轮的大范围传播，不至于造成供需错配的恶化，甚至在消费需求边际趋弱背景下价格压力可能缓解。如果疫苗相对有效且考虑到目前多国关闭边境的重视程度、未必造成新一轮大范围传播的话，那么就不至于完全逆转9月以来全球疫情整体好转的大方向，进而不至于造成政策重新走向全局性封锁，因此也不至于彻底逆转10月初以来供应链已经边际修复的态势。例如，10月以来，我们注意到美国港口的堵塞程度（图表9）、服务业就业都伴随疫情的改善而修复，上游价格的压力也明显缓解，这一点可能继续在未来两周陆续公布的11月非农和通胀数据上得到局部体现（图表10）。甚至，随着消费旺季逐步过去加上渠道库存增速和库销比都明显高于终端（图表11~12），不排除看到局部商品在渠道打通后出现过剩的局面。近期，我们注意到Black Friday的销售已经边际趋弱迹象（图表13）、而美国刷卡消费在商品端的支出已经相当一段时间没有加速上行了（图表14）[3]。2）情景二：类似于Delta的翻版，在全球形成新一轮大范围传播，但疫苗的及时开发仍能降低死亡率，这在不同市场间会造成分化，也会拖后供应链的修复时间。如果形成了Delta的翻版，那么对以美国为例的主要发达市场而言，对内严格封锁的可能性就不大，因此对需求的扰动可能不大（上一轮疫情升级期间美国本地生活需求基本没有受影响，图表15~16），但自身供给（如码头拥堵和就业意愿）以及外部供给（缺少疫苗保护的新兴市场生产）的扰动仍会存在，相当于将7~9月因Delta疫情升级导致的供应矛盾进一步延长。虽然我们知道后续还会大概率改善，但修复时间推后也会延长价格压力，也可能使政策等待的“耐心”逐步下降，这或许是鲍威尔在听证会上发言意外转鹰所隐含的主要担忧。3）情景三：疫情不仅升级，且疫苗保护力不足导致高致死率，全球多数国家或被迫转向全局性封锁，对需求和供给冲击程度都高于Delta。这种情形最为悲观，意味着全球在现有局面下面对新的Omicron都处于无保护的“裸奔”状态，都将不得不在有效疫苗出现前以更为严厉的封锁措施弥补以防止疫情失控。这种情况对供需两端的冲击明显大于Delta升级，不仅将使得风险资产承压，也会使得货币政策进入进退两难的境地。

图表9：10月以来，美国港口的堵塞程度有所缓解

资料来源：洛杉矶港口，中金公司研究部   

图表10：随着疫情的回落，美国服务业就业修复和上游价格的压力也得到改善

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  

图表11：渠道库存的增速明显高于终端

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：库销比也是如此

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：Black Friday的销售已经出现边际趋弱迹象

资料来源：ADOBE，中金公司研究部  

图表14：而美国银行卡在商品端的支出已经相当一段时间没有加速上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表15：上一轮疫情升级期间美国本地生活需求基本未受影响

资料来源：Ourworldindata，美联储，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表16：相比之下，对供给的影响相对更大

资料来源：Haver，中金公司研究部

二、货币政策的反应函数（reaction function）：疫情特征决定价格“暂时性”程度，进而影响政策容忍度

一定情况下，美联储主席鲍威尔在听证会上有关供应链矛盾推升通胀压力的表态还是在描述7~9月因为Delta变异升级下已经造成的矛盾、也隐含了对于未来Omicron重蹈这一覆辙的担忧。因此，如果为了应对已经出现的价格压力和矛盾去讨论加快减量也并非完全不能理解，尽管和11月FOMC会议上的表态转向明显（《11月FOMC：“鸽派”减量》）。

不过从讨论到最终落地之间还有一些变数有待观察，毕竟Omicron的剧本是否会重演Delta还是未知数，同时发生在10月通胀数据后能源价格和供应链的改善也还没有得到数据验证，而这些都将在12月FOMC会议前（12月14~15日）有一些分晓。在我们上述描述的三种Omicron情形中，第一种和第二种情况可能都会使得美联储先讨论加快减量节奏的可能性以应对已经发生的压力，但第一种情形下有望降低其后续持续超预期紧缩的压力；第三种情况将使得美联储陷入高价格和需求冲击下的进退两难境地，但需求侧的冲击可能会在预期层面降低市场的紧缩预期。近期长端利率处于低位，可能一定程度上也反映了长期增长预期的回落和价格压力的边际缓解。

目前按照11月FOMC给出的减量路径，如果每个月150亿美元的减量计划将对应2021年中结束，如果速度翻番的话，将会提前到明年3月左右（图表17）。当前联邦利率期货隐含的加息预期为2022年全年2.5次，首次加息在6月（图表18），这一预期高于当前主要资产计入的水平（《模型推演各类资产计入的加息预期》）。

图表17：目前按照11月FOMC的路径，每个月150亿美元的减量计划将对应2021年中结束

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表18：当前联邦利率期货倒退的隐含加息预期为2022年6月0.9次、12月2.5次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、短期市场进入“无所适从期”；基准情形下盘整震荡，等待情形逐渐明朗

疫情特性及影响的不确定性、货币政策路径的可能变化，债务上限重新卷土重来，都有可能使得市场需要重新给这些不确定性进行定价，有一定的重新锚定期，而在此之前无法形成清晰的方向，因此可能进入一个“无所适从期”，随着新闻或事件的变化而上下起伏。例如，后续如果美国披露出首个Omicron案例并开始传播、以及美联储决定要加快减量时，都可能从情绪上对市场造成冲击。

但基准情形下，我们预计整体情形并不至于往最差的方向发展，毕竟当前更高的疫苗接种比例、各国政府更重视的程度、以及疫苗研发的更快进展，都要比此前面对Delta变异时要好得多。即便是当时Delta升级时，也没有对股市造成过大冲击，只不过现在不同的是此前Delta积累的矛盾还未完全消化。因此，在基准情形下，我们预计市场或在这一位置上起伏波动，待上述情形逐渐明朗。在此期间不排除出现压力，但如果出现大幅调整的话，我们认为反而可以提供更好的介入机会。当然，我们这一看法面临的下行风险是疫情超预期带来通胀超预期，美联储明显转鹰，这将会给风险资产造成较大冲击。

配置建议：市场无明显趋势前按兵不动，如果出现明显回调则提供介入机会；股>债>黄金>大宗

如我们在年度展望《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》中所分析的那样，我们认为全球增长趋弱和总需求回落是一个相对确定的大环境，在这一大环境下，谁能够“接棒”将决定市场间强弱，而总供给修复的快慢则决定价格压力的粘性（如上文中提到的最新Omicron变异是否会延长本已被Delta推高的供需矛盾）。基准情形下，我们维持总供给修复弹性大于总需求的判断，也即从资产定价角度价格压力可能让位于增长趋弱成为主要矛盾，这将使得长端利率逐步筑顶回落、股市内部成长风格占优。因此，我们对于股>债>黄金>大宗整体的排序建议不变，尽管在12月可能面临波动上升、回报降低的局面，此时VIX或国债利率都可以起到一定的对冲效果，但要注意VIX本身的高波动性。具体配置上，我们依然建议从增长落差和流动性拐点两个维度去思考配置方向，寻找有相对比较优势的市场和资产。

1) 跨资产：股>债>黄金>大宗（能源>工业品）；板块从“现金流”入手。股票特别是成长风格是更优选择，高股息也可考虑；债券利率先上后下（我们预计美债利率减量后逐步筑顶，高点1.8~2%），也将逐步有配置价值，长端优于短端，国债优于TIPS和信用；大宗商品尤其是需求逻辑驱动品种吸引力下降，黄金价值来自通胀但并非持续性选择；美元在新接力棒出现扭转美国“一枝独秀”前偏强。

2) 跨市场：差中选优，美国>中国>其他新兴>日本>欧洲。我们预计美国凭借政策、疫苗和超额储蓄优势，一定阶段仍将保持比较优势。中国政策也有足够韧性和空间，尤其是上游价格压力缓解后，更多是选择问题。其他新兴则面临通胀、紧缩和外部流动性多重压力，疫苗接种不足导致的“增长落差”可能被美联储减量所放大，单纯应对式紧缩治标不治本。欧洲消费端通胀压力可能使得政策面临更为棘手的选择，而日本在增长和政策方面则相对平淡。

我们的海外资产配置组合11月上涨1.83%（本币计价），表现好于大宗商品（-11.18%）全球股市（-1.66%，MSCI全球指数，美元计价）、股债60/40组合（-1.08%），以及全球债市（-0.26%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报114.7%，夏普比率2.9（图表19）。分项看，新兴市场及欧美股市以及大宗商品是组合11月的主要拖累 ，VIX贡献最为明显，起到了明显的组合保护效果。

图表19: 11月，我们的海外资产配置组合上涨1.83%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表20: 11月，VIX是组合上涨的主要贡献 ，新兴市场股市、欧美股市及大宗商品均有所拖累

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部