航空供给侧逻辑能否上演?

作者: 高智谋
本轮复苏周期类似于08-10年的供需结构改善逻辑,民航业或从2022年起开启复苏之路。

商业逻辑上看,供需决定航空主业经营表现,其中,供给侧逻辑十分重要。

对历史上三轮供给侧逻辑行情复盘,华创证券吴一凡团队总结到:

从商业逻辑到股价表现,市场会相信供给侧的逻辑,预期会率先推动股价上行。

实际兑现过程中,需求相对平稳或快速恢复阶段是供给侧逻辑发挥效果的前提条件, 因该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化,进而带动航司业绩快速恢复。

飞机资产是供给的核心硬约束。

对于当下航空板块,华创证券吴一凡团队认为,本轮复苏周期正类似于08-10年的供需结构改善逻辑。通过梳理、研究当下国内航空业供需侧的现状,

华创证券吴一凡团队十分看好2022年航空板块的表现。在研报中该团队表示:

强调观点,我们看好民航业2022年起开启复苏之路,航空股或存在系统性投资机遇。

此外,该团队也警示了经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全给航空板块带来的风险。

一、复盘三轮供给侧逻辑行情

从股价表现上进行复盘,历史上有3次航空股行情,是由供给端(预期)作为重要推动的。

1)2008.10-2010 年:供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情

在2008年金融危机的冲击下,全球航空业需求低迷,但随着年末大规模刺激计划的出台,国内需求呈现了快速反弹。然而,供给端却因飞机制造的长链条和复杂性导致了无法跟上需求释放,最终供需结构大幅翻转,航空公司盈利在2010年达到了历史最高年度水平。

供需的大幅改善主导也推动了2008年末到2010年航空股牛市行情:这段时期内航空板块上涨2.8倍,其中国航最大涨幅4倍,而同期沪深300仅上涨1.4

2)2017-2018 年:供给侧控总量+客运价格市场化,业绩弹性预期推动行情持续

2017年9月民航局发布“控总量,调结构”政策,旨在进一步提升民航航班正点率;2018年1月,民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策。

供给逻辑开启行情:在供给侧控总量预期、客票价格市场化的联合推动下,业绩预期弹性推动行情,航空股显著跑赢了市场,且大航明显优于民营航司。整个2016.12-2018.2 期间国航最大涨幅1倍,南航涨幅82%,东航35%

然而,启动逻辑的兑现程度并不理想。后续由于航空公司经营和财务表现并未得到兑现、中美贸易战爆发,人民币汇率贬值,导致航空股快速下跌,(上涨)行情终结

复盘本轮行情时,华创证券吴一凡团队总结到:

回顾本轮行情,我们认为最终导致供需逻辑没有兑现的原因一方面是贸易战导致需求增速略有下滑,另一方面则是市场对于航空业自身的供需传导逻辑认知不足,导致预期偏高。

3)2019 年:737MAX 停飞,供给紧缩预期推动行情

2018年10月、2019年3月,波音最核心交付机型 737MAX 先后发生2起坠机事故,导致该机型自19年3月14日起全球禁飞。

供给逻辑开启行情:这一背景下,市场普遍预计复飞需要较长时间,不仅仅是停飞所影响的存量运力,更重要的是引进停止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓。考虑过往需求的相对稳定,供给紧缩下的供需改善预期推动行情走高。这也助推东航最高涨幅47%,同期沪深300上涨13%

就兑现程度上,这一轮供给侧逻辑的兑现程度也并不理想。华创证券吴一凡团队认为,主要由于运力大幅放缓兑现,需求下降超预期导致未能体现在业绩。

4)历史行情总结

在对以上三轮供给侧逻辑行情进行复盘总结时,华创证券吴一凡团队认为,以上三轮中最终完全兑现的仅有2008.10-2010这一轮,这给予市场的启示如下:

  • 从商业逻辑到股价表现,市场会相信供给侧的逻辑,预期会率先推动股价上行。
  • 实际兑现过程中,需求相对平稳或快速恢复阶段是供给侧逻辑发挥效果的前提条件, 因该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化,进而带动航司业绩快速恢复。
  • 飞机资产是供给的核心硬约束。

二、本轮复苏周期,供给侧逻辑能否上演?

华创证券吴一凡团队认为,本轮复苏周期正类似于08-10年的供需结构改善逻辑。

从观测指标上看,该团队认为,飞机资产是核心硬约束。

衡量行业供给增速,通常使用ASK(可用座位公里数)这一指标,ASK= ∑(飞行公里×可出售座位数),即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和。

影响该指标的要素主要为飞机资产(不同机型对应不同座位数)以及时刻资源(国内国际航线不同的航距以及飞机利用率)。这其中,我们认为飞机资产的数量是供给的核心硬约束。

为了通过研究该指标来判断未来增速,华创证券吴一凡团队首先对当下飞机供应链现状进行了梳理。结果如下:

  1. 订单:波音空客当前累计未交付中国大陆地区订单597架。其中波音未交付237架,9成为737MAX空客360架,A320系列占8成。假设航司订单2024年前交付完毕,租赁公司60%订单24年前交付则对应24年之前交付飞机约为442架,占20年末客运飞机总数的12%
  2. 飞机制造商库存公司截止21Q3共积压库存370737MAX,其中中国约占1/3,若正常交付下该机型会对运力带来扰动空客公司库存账面价值已降至疫情前水平,预计无明显扰动
  3. 生产制造:预计2023年中前窄体机产能大概率无法恢复至疫情前。波音:供应链维持较长时间低生产,产能爬坡相对缓慢。737MAX停飞前生产速率52/月,目前为19/月,预计22年初提升至31/月;客:窄体机产能预计2023年夏季恢复至疫情前。疫情后空客A320系列月产能由63架降至40架,计划21Q4升至45架,2023年夏季提升至65架。按照波音空客生产速率叠加未交付库存,考虑正常年份中国航司占波音空客交付量的1/4左右,我们预计最大交付能力为774架飞机最终交付至中国大陆司,占20年末客运机队的20.8%
  4. 租赁公司存量机队:国内主要租赁公司飞机利用率已经保持较高水平。其中21H1渤海租赁、中国飞机租赁、国银租赁机队出租率分别为95.0%100%99.6%中银航空租赁截止21Q3自有飞机利用率99.0%
  5. 航司存量机队:停场737MAX当前行业占比2.7%

接着,华创证券吴一凡团队通过情景假设法按照737Max 复飞时间不同、 波音空客产能恢复状况不同、国内引进恢复情况不同这三个不同因素假设了4种未来不同的情景,通过对这4种不同情形进行研究,该团队得到了国内民航业供给大幅降速已成定局的结论

在对供给侧有了清晰的判断后,华创证券吴一凡团队对需求提出了一个问题:市场关注内循环下,国内能否消化当前运力?

观察今年以来国内航空市场表现,该团队给出了以下答案:

在疫情没有明显影响的情况下,21Q2全行业航班量最高相比19年增长7%;旅客量恢复至96%,其中国内增长11%;客座率恢复至接近80%;飞机利用率恢复至8.6小时接近国内正常水平;相应的三大航大幅减亏,民营航司均实现盈利,经营数据大幅改善。可见国内市场需求的恢复可有效消化运力。

综上所述,华创证券吴一凡团队十分看好2022年航空板块的表现。在研报中该团队表示:

强调观点,我们看好民航业2022年起开启复苏之路,航空股或存在系统性投资机遇。

此外,该团队也警示了经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全给航空板块带来的风险。

本文主要来源为:《华创证券航空运输行业深度研究报告| 航空供给侧逻辑能否上演?——航空业复苏之路系列研究(二)》,作者:华创证券吴一凡、刘阳团队

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