国泰君安：多目标下的降准，剑指何方

2021年12月3日，李克强总理在视频会见国际货币基金组织总裁时，提出中国将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准。整个市场对于短期内降准的预期快速升温，当前降准的政策导向和时间窗口，与我们前期的预判基本吻合，以防风险和补充流动性为主要目的的降准即将到来。站在当前，我们认为稳增长信号在未来两个季度左右仍会不断增强，如果降准落地，在2022年上半年降息依然存在可能性，政策前松后稳格局更加确定。

10月份央行三季度金融数据新闻发布会之后，市场对于降准的预期有所下降，但我们在最近的2022年经济展望和12月份资金面分析中，一直强调降准的窗口没有关闭，在2021年至2022年的岁末年初，有望开启全面降准。当前政策表态“适时降准”，与我们的预期基本一致，我们认为此时提降准主要有五点原因，核心是防风险考量，其次是经济因素考量。当前我们仍处于供给主导周期的尾部，冬奥会临近以及能耗压降任务的存在，基建也仍未出现明显发力迹象，使得货币角度量的工具对生产难有直接贡献，后续由供给主导逐渐转向需求主导逻辑的阶段，降准对稳增长的贡献才会体现。因此，眼前提及降准，我们看到的更多是信用风险因素的干扰，同时带有财政周期上行和稳增长发力的前兆：

1）第一，防风险是当前提降准的主要原因。2022年是房企海外债到期的主要年份，四个季度到期额分别为983.3亿元、983.9亿元、852.6亿元和740.4亿元，上半年是到期高峰，房企境内债到期高峰也在2022年上半年，同时预计房地产信贷政策不会有全面放松。后续相关监管部门可能推动优质房企发行债券，对出险房企进行兼并收购，同时推动住房租赁资产证券业务，探索REITS支持保障性住房等租赁住房行业健康发展。降准既可为优质房企再融资和违约房企债务处置提供资金，也可稳定市场预期，间接提升房企的再融资能力。此时提降准，对于稳定市场预期、防范和处置接下来的信用风险大有裨益。

2）第二，降低中小企业融资成本，保市场主体。疫情之后，我国中小企业的恢复长期处于不利状态，2021年11月我国大、中、小型企业的PMI分别达到50.2、51.2和48.5，大型企业继续维持在荣枯线以上，中型企业逆转前两月的萎靡态势，有所好转，小型企业连续7个月位于荣枯线以下，经营形势严峻。同时从企业贷款加权平均利率来看，三季度为4.59%，相较于二季度的4.58%，环比不降反升，人民币贷款加权平均利率也从4.93%上升至5.00%。伴随着2021年四季度和2022年上半年经济下行压力的进一步加剧，企业经营风险上升，实体部门融资成本可能面临抬升，降准以补充流动性，从而压制融资成本的进一步上升，尤其是中小企业融资成本提高，是重要考量。

3）第三，补充流动性和进行MLF置换，以降低银行资金成本。2021年7月份央行降准之后，下半年主要依靠MLF等量续作、逆回购操作和结构性货币政策工具，保持流动性合理充裕，整体上维持了稳货币的格局。11月DR001、DR007和DR030（1月期）分别为1.96%、2.19%和2.64%，相较于9月、10月呈现下降趋势，整体资金面不紧，到12月份地方债基本发行完成，并且是年底财政支出大月，采用MLF等量续作、逆回购等工具基本可以满足流动性缺口。但是2021年12月MLF到期量9500亿元，是全年的次高，2022年上半年到期量整体不大（1.25万亿），但是集中在一季度（8000亿元），特别是1月份，达到5000亿元，单月到期量就是上半年到期量的40%。MLF需要占用银行大量的质押资产，尤其是当前宽信用的主要抓手——结构性货币政策工具，如碳减排支持工具，也需要进行资产质押的情况下，对银行资产端的流动性产生较大压力，因而通过降准置换MLF很有必要，预计本次降准会伴随着2021年12月和2022年1月MLF缩量续作。

4）第四，绕开宽货币的宽信用效果可能不及预期。2021年四季度，受到消费不振、房地产调控、能耗双控、供应链受阻等因素影响，整体信用难宽，10月份社会融资规模增速10%，与上月持平，社融持续磨底。为应对经济下行压力，宽信用的主要思路是通过结构性货币政策工具，如3000亿元支小再贷款、碳减排支持工具、2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款等，但是这些工具操作起来相对复杂，有些不能足额抵扣，并且需要质押资产，对于银行端来说积极性不高，再叠加财政发力不及时，导致绕开宽货币的宽信用效果不及预期。从前几轮宽信用的经验来看，基本都是依靠宽货币，然后由城投、地产的巨大潜在需求，实现宽信用。当前，在结构性货币政策工具助力宽信用乏力和宽财政尚不到位的情况下，宽货币成为宽信用的主选项。但是在城投和地产受到限制，制造业投资等带来宽信用的力度和速度可能都相对较弱，所以整体对于宽信用的贡献不会太大，但降准可节约银行资金，降低银行负债成本，从而间接帮助银行支持制造业和减碳企业。

5）第五，财政周期处于发力上行期，仍需补充资金。根据我们的测算，我国广义财政存在1.5-2年的周期轮动，2020年3月启动的新一轮广义财政周期，在当年12月见顶，并在2021年三季度末结束，10月份开始广义财政周期触底反弹，但是当前仍处于初期阶段，2022年财政将会前置发力，但是高峰将会在二三季度，所以当前仍处于财政发力初期，财政收入仍有大量盈余，2022年一季度也将会保持收入盈余状态，为二三季度的发力做好储备，从而实现跨周期调节。广义财政周期的初期，通过降准来为财政资金助力是正常操作，例如在2020年3月开启新一轮广义财政周期时，分别于随后的4月份和5月份针对于中小型存款类金融机构进行了降准操作。

降准时点上，最快在12月上中旬或岁末年初。从政策节奏来看，从历次的官员或者会议提及降准，到降准落地，历史上最长是11天，最短是2天，只有2020年6月一次之后未降准。年底附近提到降准的时点，分别是2018年12月24日、2019年12月23日，分别在2019年1月4日和2020年1月1日公告降准，这两年的春节假期分别主要是在2月（2019.2.4-2.10）和1月（2020.1.24-1.31）。2022年除夕是在1月31日，春节假期集中在2月初。降准应对春节跨年资金紧张的可能性较小，本次降准大概率符合以往政策操作节奏，因而12月上旬或中旬公告降准的可能性较大。当然，岁末年初存在跨年资金面压力，也是启动降准的好时机。

但是，我们不排除若以稳增长为主要考虑，降准时点会进一步推后至需求主导阶段（一季度中后期）。2021年11月PMI数据有所回升，主要受供给端带动，需求端出口韧性仍在，内需持续较弱。后续随着供给和价格端压力缓解，“胀”的特征逐渐淡化，需求端的地产投资下行、出口趋缓和消费复苏缓慢将成为主导，给经济带来较大下行压力，这将在一季度中后期体现得更明显。因而若以稳增长为主要考虑，降准时点也可能推后至一季度中后期。

如果降准落地，我们预计此次降准幅度大概率与2021年7月降准一致，调降或达50个基点。并且考虑到总理提及适时降准主要是为了“加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”，降准在形式上更可能是信号意义更显著的“全面降准”而不是“定向降准”。

此外，12月资金缺口并不大，因为目前地方债都已经发行基本完成目标，12月份为财政支出大月，理论上资金面不紧，目前债市“滚隔夜”也指向资金面偏松。按照常规OMO操作，预计不存在流动性缺口，政府存款、外汇占款、缴准压力和M0扰动等其余四项因素将合计释放流动性约7496亿元。因此，我们认为从对冲流动性角度，降准可有可无，叠加总理在提及“适时降准”之时，也强调了货币政策保持稳健，保持流动性合理充裕。因此我们判断，如果降准落地，还是会搭配着缩量MLF续作。

如果本次降准落地，大概率将释放1万亿，虽然一定程度上可以降低银行成本，但是相比之下，降准信号更为重大。

适逢2022年上半年房企境内外信用债到期压力较大之际。因此我们认为政策层有引导预期稳定的倾向。

理论上如果全面降准0.5个百分点，将释放长期资金约1万亿元。从央行披露7月降准效果类推，这部分资金有助于降低银行资金成本约130亿元。若进一步考虑到MLF到期量，则后续净投放的流动性约在6000亿元。与历次相比规模属于居中偏上。

1）具体而言，缩量续作MLF的节奏，可能也与7月降准相似，在后续2~3月内分别进行一定幅度的缩量续作，以此来逐步消化降准释放的长期资金。

2）考虑到12月份MLF到期量为9500亿元，为2021年全年次高水平，2022年1月份到期量为5000亿元，到期规模相较于2022年上半年其余月份也明显更高，若这两个月继续等额续作，则会对银行成本端造成一定压力，因此我们预计这两月缩量续作幅度月均约在2000亿元左右。

3）当前MLF存量余额达到5万亿，历史上最高是2018年9月的5.4万亿，当年6月和10月均发生了降准。如果2021年12月份不降准，则MLF余额将达到5.95万亿。

而降准对经济的核心影响是因为首先压降了银行端负债成本，进而带动贷款利率下行，最终实现企业融资成本的压降。从最新的Q3货币政策执行报告中可以看到，三季度末的一般贷款加权平均利率相较于二季度末上行了10BP至5.3%，更多反映了“紧信用”阶段的需求不足问题。当前PPI通胀仍在高位挤压中小微企业的利润，实现终端贷款利率的持续下行有助于减轻中小微企业的成本压力，在经济压力加大的同时保障就业，因此仍然是当前和下一阶段央行工作的重点之一。

我们前期判断本轮结构性的宽信用启动可能可以“绕开”宽货币而实现，核心原因是结构性工具，特别是直达工具，比如碳减排支持工具等，均采用的是“先贷后借”，使得央行可以绕开了货币市场投放和利率调降来补充基础货币缺口。而宏观审慎（MPA）则是一个辅助这一目标实现的大背景。

基于此，“稳货币”环境中不能有效实现“宽信用”的风险点就在于再贷款这些结构性工具撬动信贷的效果不及预期。目前来看，碳减排支持工具对于银行端来说积极性不高。另外，也可能在于宽财政不及预期。2020年的信用扩张来源于宽财政，而2021年的信用收缩也有很大程度是因为财政偏紧，有所蓄力。

1）复盘历史，之前几轮宽信用均以宽货币作为必要条件。并且由于前几轮中我国经济仍然是主要由地产、城投驱动，而宽货币之后由于城投、地产有很大的潜在需求，因此基本上宽货币之后均能有效出现了宽信用。

2）而当前，基于地产调控虽然有所纠偏的，但是仍然不会出现全面转松的可能性。我们看到“金融-地产”闭环正在被进一步打破，地产回归消费属性，金融资源对于制造业的进一步流向需要政策加持引导。

3）从Q3的货政报告里面和总理讲话里面看，现在实现“稳信贷”，结构性“宽信用”的诉求较强。虽然2021年制造业中长贷正在复苏向好，但是幅度和时间上通常没有城投和地产对宽货币的响应快。减碳企业、中小企业有需求，但是可能银行积极性不高，就会使得结构性工具打折扣。若后续没有诸如往轮潜在的大量地产和城投融资需求下，即便“宽货币”也不一定能启动宽信用。

央行此时降准的目的已经不再是单纯通过传统“货币——信用”的传导机制来实现“稳信贷”和“宽信用”，因为传统的传导链条中融资需求和信贷投放渠道均不缺，缺的是货币端的投放。而当前是地产类融资需求被政策压制，中小企业、减碳企业有融资需求，也有政策支持，但是银行端对此类信贷投放并不积极。即便是有“支小再贷款”、“碳减排支持工具”以及“支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”的精准支持，银行端也需要进一步的激励，打开负债端成本。因此，此次降准如果落地可以帮助经济向“地产驱动”的时代告别过程中，引导金融资源流向制造业，帮助银行去支持制造业和减碳企业等。

此次降准如果落地预计将搭配MLF的缩量，本质旨在助力后续“稳信贷”的实现以及结构性“宽信用”的开启，我们认为并不是货币政策全面转松的开端。结合总理强调了货币政策稳健，保持流动性合理充裕，我们认为短期内“宽货币”将面临两大制约。

其中最核心的因素通胀风险，即CPI短期冲高而PPI又维持在高位，叠加冬奥会限产也在加剧通胀隐忧。短期内，猪价以及PPI向下游CPI传导的超预期，则将明显制约货币政策宽松，但我们认为仍然尚不至于收紧货币。2022年年中后，猪价反弹以及下游消费品的涨价带动核心CPI和CPI加速接近央行的通胀阈值（核心CPI 为2%，CPI为3%），则可能提前诱发货币政策向“紧”的方向调整。

此外，资金面长期平稳下，“滚隔夜”等加杠杆行为可能会引发央行调整。近期债市“滚隔夜”有所上升，质押式回购成交额多日突破5万亿，反映机构存在加杠杆行为。从永煤事件之后， 1月中旬，面对跨年资金压力，央行仍选择退出过多对冲操作，使得资金面在高杠杆下更为脆弱，表现出一度紧张的态势。我们预计若后续杠杆较高，并且上升过快，也可能会制约“宽货币”。

从历次信用事件爆发后的货币政策反应来看：货币政策均会选在在稳健的大基调下，货币端流动性边际加码支持。即历史上三次信用债违约潮之后，货币政策并没有因此而彻底转松，但均会在短期内（1-2个季度）提供流动性支持，如2018年违约潮、包商事件等。

而对标2020年永煤事件，流动性适度加持可期，但是全面转松仍然需要基本面下行压力进一步加大作为催化剂。2020年，央行在11月份两次续作MLF，12月份超额续作MLF，一改2020年4月之后货币端便开始趋紧的状态。但是并没有进行降准，可能顾忌降准信号意义过强，当时经济基本面向好，金融数据方面虽然社融在10月见顶回落，但是幅度有限，并且企业中长贷占比较高，信贷结构良好。此后1月中旬，面对跨年资金压力，央行仍选择退出过多对冲操作，资金面一度收紧。

由此，在信用风险发酵仍然可控的范围内，2022年内货币端的基调仍然是“稳货币”，但是进一步演化为“宽货币”并不是完全没有可能，触发点有三：一是疫情扰动，经济压力加大；二是信用风险继续发酵，房企违约在2022年上半年超预期；三是宽财政发力仍有迟缓，财政带动的信用扩张不及预期。

从过去的几轮降准来看，以对冲经济压力而不是对冲流动性缺口的降准往往出现在经济增速和社融均持续下行了一段时间。换言之，经济压力边际加大，而信用又难宽。因此，此次降准如果落地，事实上将帮助货币政策结构性工具最终达成2022年“宽信用”启动的目的。

历次降准都有效支持了银行信贷投放中的按揭贷款和企业开发贷。我们预计在降准之后，银行对于前期房企正常融资，以及居民的房贷需求将会进一步释放。

此外，“稳信贷”分项中，结构性质的再贷款与配合财政周期反弹的基建类贷款都将在降准的影响下有效地投放。具体地，2022年一季度碳减排等结构性支持工具也将陆续落地，成为2022年信用扩张的增量。基建相关的配套贷款一方面将配合2021年四季度的政府发债，另一方面，也会在2022年上半年的财政前置发力中进行配合式的投放。

此次降准如果落地，我们认为这不是政策趋松的尽头，在2022年上半年经济压力边际加大的阶段，降息仍然值得期待。但是由于央行货币政策工具“多管齐下”，叠加此次降准落地，2022年额外再降息仍然需要经济进一步下行、或信用风险发酵严重作为催化剂。

货币政策“价”的工具信号意义更为重大，将更有效地帮助企业降成本。当前货币政策工具之中“降准”属于数量型的流动性调节工具，虽然信号意义强于MLF等，但是央行仍然可以减少其他操作来对冲降准效果，而降息，特别是调降MLF政策利率，将直接影响市场利率中枢，进而影响贷款利率。若经济下行压力较大，并且伴随着降准、碳减排支持工具以及传统支小再贷款虽然都给予相关企业更加优惠的贷款利率，起到定向降息作用，但降成本效果均不佳，则面对2022年上半年企业利润的下滑，额外降息仍有可能触发。我们的模型测算下，当工业增加值当月同比在2022年一季度下滑至1.1%，即便存在央行OMO操作、再贷款等结构性工具出台以及降准落地，额外降息的概率更将更大，届时货币政策宽松强度将会接近于2015年上半年和2019年下半年，“调降政策利率”将会被触发。

对标历次降准，降准之后对股债短期均有支撑，对股更为利好，对债券而言，叠加降息可能性，当前利好仍在，但未来随着宽信用的不断发酵，基本面触底迹象显现叠加CPI上行，利率可能会重回震荡状态。

对标永煤事件后市场表现，我们认为此次降准对弱资质主体信用类债券提振有限，但将有效稳定市场预期，防止信用风险向流动性风险蔓延，并且同样提示对股债短期均有支撑，对股更为利好。

1）永煤事件之后，信用债方面，各等级信用利差均在一周内迅速走阔，行业上采掘行业明显高于其他行业，地域上河南省和毗邻身份都明显走阔。AAA级中票和其他高等级信用在1个月之后维持震荡，小幅收窄，但是中低等级在事件发生之后2个月持续走阔。但是在2021年之后，弱资质的信用债供给锻压，加上地产三道红线还有非标压缩，信用债市场供不应求，信用利差又开始压缩。

2）利率债方面，10年国债11月上行超过6BP达到3.25%点位，2020年12月、2021年1月在流动性宽松加码下分别下行1BP和10BP至3.15%。在1月中旬收紧之后再度上行9BP至3.24%。

3）权益方面，受到永煤时间负面冲击影响最小，更多受益于随即的货币端趋松。11月、12月在央行的流动性宽松下，万得全A(除金融、石油石化)反而上涨了88和61点，而在1月中旬收紧之后，在2月下跌了27个点和402点。