李克强总理在近日会见IMF总裁时明确称“适时降准”，在房地产产业链融资受阻的背景下令市场充分关注，并符合我们提出的货币政策操作模式预测。
据新华社报道，12月3日下午，国务院总理李克强在视频会见IMF总裁格奥尔基耶娃时指出，面对复杂环境和新的下行压力，中国将实施稳定的宏观政策，“加强针对性和有效性”；“围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行。”
三季度以来，房地产产业链同时受前期一二线城市地产调控政策收紧、三线四档执行力度过严等因素的影响，产业链融资迅速全面收紧，市场对货币政策走向预期分歧加大，恰在此时总理明确提及“适时降准”，同日晚间又有多项明确呵护居民和房地产开发商融资的政策举措集中推出，引发市场充分关注。重视降准的操作模式，恰恰复合我们在此前专题报告《有温度的中性——货币政策分析框架及2022年展望》中的明确预测。
我们本周周报首先对降准的目的、可能操作的方式、及其对经济的潜在影响进行一个系统性的阐述。
一、为何近期积极考虑降准？
两大原因：呵护地产产业链融资、基础货币投放工具逼近极限。
三季度以来，地产产业链融资大幅收紧，产业链整体表现不佳，住宅销售、供地、新开工、竣工增速均大幅下行，一方面是受二季度对一二线城市地产调控政策的集中收紧所导致的居民和开发商观望情绪的影响，另一方面也和个别民营地产龙头企业融资链暴露风险、导致商业银行风险偏好大幅下移直接相关。
受此影响，居民中长贷（主要为房贷）、企业中长贷（包含房地产开发贷）同比转为少增，信用扩张需求放缓，威胁明年地产投资增长趋势。
另一方面，当前8.6%左右的M2增速，对央行数量型工具操作提出较大的挑战，在MLF（以及TMLF）因成本高企而今年以来持续收缩的背景下，央行11月已经连续投放碳减排工具、煤炭清洁利用工具等两项新增再贷款类基础货币投放工具，叠加11月底5000亿逆回购余额跨月，基础货币投放工具已经逼近极限的情况下，月底银行间资金面仍大幅偏紧，数量型工具亟待进一步放量。
二、降准大概率在何时落地，幅度预计是多大？
维持1月降准100BP的预测不变。
降准的具体时点，取决于当月的流动性缺口情况。今年四季度的3个月里，事实上已经过去的11月才是流动性最为紧张的单月。
回顾去年11月，一方面在信用债市场信心受挫的背景下，央行大幅净投放MLF达4000亿，另一方面非公开投放工具净增量也超季节性达到近7000亿，流动性相当宽裕的情况下，去年债市也就是从11月中旬开始经历了利率债收益率的拐头向下过程，也正因如此，今年11月面临一个非常明显的流动性紧张的基数。而11月当月央行并未进行降准，而是选择了连续两批推出新增再贷款再贴现工具，并且保有5000亿逆回购余额跨月。
在这样紧紧张张的11月过去之后，12月的流动性缺口反而感受上没有11月扩大的那么快，我们当前测算下来，12月只要再贷款再贴现净投放和政府存款净减少量都基本复合历年的季节性特征，同时逆回购余额以大约10000亿左右规模跨年，那么是可以在类似于11月的超储率水平的基础上，以不降准的方式稳定全年M2同比增长8.6%的水平的，也就是说，12月降准的必要性不高。
而展望2022年1月，流动性缺口再度骤然拉大，降准必要性大大提升。
一方面，因2022年春节提前至2月初，1月M2增速可能因春节错位而进一步上冲至9.2%，对流动性投放的需求加大。
另一方面，年初是再贷款再贴现的季节性小月，历年基本存量都有下降，难以新增，近期再贷款再贴现工具使用又过于频繁，合格抵押资产也难以在年初大幅增加支持巨大的流动性缺口。
因而我们测算下来，2022年初大概率需降准100BP，而且即使在这样的降准幅度下，MLF也很难进行存量置换，甚至还需要春节前相当积极的逆回购投放才可避免银行间资金面的过度紧张。
三、为何选择降准而不是基础货币投放类的工具？
成本、效率、透明度三大维度权衡。
成本——与降准相比，大规模的MLF投放还会给商业银行带来额外的成本，并可能通过LPR加点向实体企业贷款成本转嫁。
MLF需要商业银行提供国债、政策性金融债等高评级债券作为质押，同时商业银行需要按MLF中标利率向央行支付利息，现行的MLF利率为2.95%，即使扣减掉法定存款准备金利率这一基础货币的影子收益率，仍有超过1.3%的额外基础货币投放成本。
而为了避免存贷款利差收窄（银行利润率收窄），商业银行有充分的动机将这一部分利率成本转嫁给实体经济的贷款人，特别是实体企业。也就是说，MLF投放基础货币的方式，会边际推升实体企业的贷款利率，多数情况下是通过LPR加点的形式实现的。
成本较高是MLF投放的一大掣肘，从有MLF工具以来，MLF存量从未超过5.4万亿，两次达到或接近这一水平后，即触发降准置换MLF操作（包括今年7月降准后也置换了4000亿MLF存量）。
当前MLF存量规模仍达5万亿，12月仍有近万亿到期，展望至明年，我们从成本角度考虑，并不认为再度增量投放MLF是央行的首选工具，甚至我们预期在现代中央银行制度的要求下，MLF余额在未来数年内已经进入到一个持续压降的阶段，以此实现更为高效的基础货币投放和更加有效的实体经济融资成本逐步压降的目标。
效率与透明度——投放缓慢、不透明的再贷款再贴现，以及短期波动巨大的逆回购，都无法成为基础货币投放的长期主流方式。
再贷款再贴现工具有两大硬伤，其一是其非公开特征，市场参与者无法第一时间知悉再贷款再贴现增量额度和操作情况，甚至连完整存量都没有公开的指标进行定期公布，容易因信息不对称而导致市场参与者预期混乱，其二是其操作模式过于微观，涉及商业银行逐笔以信贷资产进行报销，操作时间较长、效率较低，较之11-12月超过10000亿规模的静态流动性缺口而言，难以短期填补。
事实上，我们回顾再贷款再贴现工具重新活跃起来的2020年，尽管投放的新增总额度史无前例地达到2.2万亿，但从我们回溯测算的实际投放结果来看，2020年全年非公开操作的基础货币新增规模仅不足8000亿，且在疫情冲击最为明显的上半年综合投放节奏并不快，直到去年11-12月，再贷款的投放才整体加速。
今年以来，央行已经推出五批新增再贷款再贴现额度，包括：
1）2020年未使用完毕的两项直达实体工具的继续使用；
2）上半年（未披露具体日期）新增的2000亿再贷款用于支持部分信用投放节奏明显放缓的地区；
3）9月1日新增的3000亿用于支持民营小微企业发展的再贷款，以及未披露额度的新增再贴现；
4）11月未披露额度的碳减排支持工具；
5）11月新增的2000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。
尽管新增规模较为庞大，但考虑到既有的再贷款再贴现在到期后有可能不再续作，或者同一笔信贷类资产在不同类型的再贷款工具之间腾挪的可能性，实际新增基础货币的强度并没有达到一比一。
今年前10个月，包含全部再贷款再贴现在内的所有非公开操作基础货币增量仅5000亿，即使充分考虑到年底再贷款季节性高增，加之新增的上述第4、5批再贷款额度年底额外多增的规模，全年新增的再贷款再贴现预计达到1.5万亿的背景下，若12月仍坚持不降准，仍需年底逆回购余额达到1万亿，才可支撑全年8.6%左右的M2增长目标。
综合考虑预期、成本、效率三大决策维度，我们测算发现，年内若不降准，将几乎穷尽基础货币投放工具的潜力才能勉为其难支撑8.6%的M2同比增速目标；而明年的流动性缺口更大，在现代中央银行制度的要求下，我们测算明年需降准200BP，才能实现7.8%的M2增速目标+置换MLF存量3000亿+再贷款再贴现总规模维持今年年底的历史高位水平不再增长的总目标。
四、降准之后会有降息吗？
预计不会，“降准不降息”仍是货币中性大方向中的数量型呵护，集中体现“有温度的中性”。
1）逆回购利率的操作目标属性强化，央行对当前银行间短端利率围绕2.2%的7天逆回购利率窄幅波动的格局非常满意，意味着央行不会操作数量型工具到流动性过度充裕的地步，海外货币政策加速收紧过程中，下调政策利率曲线目标也容易引发大幅的人民币贬值。
2）LPR下调或将直接导致商业银行存贷款利差明显收窄，利润大幅损失，侵蚀银行业潜在的未来资产扩张能力，不利于长期的货币信用调控。
3）一旦下调LPR，将催生置换型、乃至投资投机性房地产需求热潮，这意味着过去四年辛苦建立的地产调控长效机制稳房价、保刚需的政策导向系统性逆转，重回金融杠杆推动地产基建泡沫的不可持续增长的老路，这对于央行来说是风险极大的操作。
本文作者：秦泰、屠强、贾东旭，来源：申万宏源 (ID:SWS-Economics)，原文标题：《降准详解：为何预测1月100BP？》