核心观点
下半年的信用收缩给中国经济造成了一定困扰，但近期的政策信号已经开始纠偏，指明了宽信用的方向。“适时降准”的提法无疑又是新的一针强心剂，预计年底中央经济工作会议将释放积极的政策信号。我们认为，在监管边际放松予以配合的情况下，宽信用预期大概率不会落空，宽信用较为确定的方向是基建和绿色产业。
宽信用是进行时。今年下半年的信用收缩给中国经济增长造成了一定的阻碍，个别市场信用风险有所扩散，也进一步激化小微企业的困境，渐渐超出了政府所容忍的底线。市场主体、投资者对于经济惯性向下的预期越来越多，但近期的一系列政策信号已经开始纠偏，清晰的指明了宽信用的方向：
1、总理提到“适时降准”。在与IMF总裁格奥尔基耶娃的会见中，李克强总理表示，要“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。
2、国常会要求“扩大有效投资”。11月2日国常会提出：“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”。11月24日国常会要求：“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”。
3、保障房地产合理融资需求。监管政策正在为房地产企业的融资压力松绑。近期央行指导银行适度放松了对房地产个人抵押贷款和开发贷的限制，已经取得了一定成效。此外，证监会、银保监会均作出了积极表态。
4、适度超前基建。国务院副总理刘鹤在《人民日报》署名文章《必须实现高质量发展》中提到：“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。适度超前进行基础设施建设”。
中央经济工作会议或将释放更加积极的信号。去年年底的中央经济工作会议时值中国经济超预期加速回暖，不少领域出现了过热的现象。时移世易，总理再次提及降准是一个很强的政策信号，反映的是政府稳增长的诉求。因此，预计今年底中央经济工作会议对明年的定调可能更加积极，或将指向货币、财政双宽松，保持政策思路和表述的连贯性。
为什么7月降准没能宽信用，这次可能不一样？单靠货币本身并不能很好的实现宽信用，7月份降准之后信用不松反紧，核心原因在于地产和城投的监管约束。但这次可能不一样：1、当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除。2、当前经济下行和稳增长的压力明显大于7月份。3、绿色工具提供宽信用的增量。
预计宽信用的方向是基建和绿色产业，明年上半年基建投资增速可能超预期。假设明年新增专项债额度提高到4万亿，明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么这种季节性的错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增超过2万亿。若新增专项债滞后一个季度“形成实物工作量”，按60%投向基建的比例估算，上半年基建投资或将比今年同期多出1.4万亿的专项债资金。根据我们的测算，明年上半年专项债的错位效应将显著大于城投的融资约束。即便在比较悲观的情形下——城投融资的约束延续今年三季度的状况，上半年基建投资增速仍将在5%以上，乐观的情形下有望达到10%。
股票市场：关注宽信用对银行、地产、基建以及部分周期行业的提振。货币、财政双宽松，信用风险开始缓释的背景之下，股票市场中的不少行业或将因此受益。首先，宽信用对银行板块的利好最为确定，前期压制银行板块表现的经济景气和资产质量悲观预期有望逐步修正。其次，地产信用风险预期缓释后，优质开发商和建材企业也会具备反弹动力。再次，通过广义财政和基建来稳增长、宽信用的预期已经在逐步加强，低估值的基建板块仍有望进一步向上。最后，黑色产业链的需求预计将在基建、地产信用向好的背景下受到提振，需求端的预期差具备进一步修复的空间。
债券市场：降准是利多，但利率下行有底，需要警惕宽信用预期回暖到来的利率回调。在本次降准信号出现之前，债市已经存在货币宽松的预期，11月末市场多次博弈降准预期推动10年国债到期收益率下行10bps左右，12月后利率又回调至2.9%附近。本次提出“适时降准”会加强货币宽松预期，但考虑到当前利率绝对水平已经较低，下行幅度相对有限。我们认为降准确认后利率下行幅度可能也会符合历史上货币宽松预期落地后利率下行约10bps的情况。更为重要的是，近期政策层面释放出更强的宽信用和稳增长信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率的回调风险。
宽信用已是进行时
今年下半年的信用收缩给中国经济增长造成了不小的阻碍，无论是经济降速导致的总需求下降，进而激化的小微企业的困境，还是个别市场信用风险的扩散和系统性金融风险的酝酿，都渐渐超出了政府所容忍的底线。随着市场主体、投资者对于经济惯性向下的预期越来越多，近期的一系列政策信号已经开始纠偏，清晰的指明了宽信用的方向。虽然市场上不少观点仍然对“宽信用”有所保留，但我们认为，宽信用不是过去时，也不是将来时，宽信用正在发生。
1、“适时降准”的目标直指宽信用。在与国际货币基金组织总裁的会见中，李克强总理表示，中国经济形势面对复杂环境和新的下行压力。在货币政策的运用上，总理提到：“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。我们认为，经济复杂环境和新的下行压力，是降准的最大的理由，而降准最大的目的则是引导金融体系加大对实体经济的信用支持。
2、国常会关注“新的经济下行压力”，要求“扩大有效投资”。近期的国常会议涉及经济和政策的议题颇多，背后是对经济下行、结构失衡的担忧，而应对措施则指向宽信用。11月2日国常会提出：“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”。11月24日国常会要求：“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”。后半句的方向指引更为重要，体现的是政府希望财政和基建投资起到先手拉动内需的作用。
3、个人按揭贷款和开发贷的边际放松、保障房地产合理融资需求。监管政策正在为房地产企业的融资压力松绑。近期央行指导银行适度放松了对房地产个人抵押贷款和开发贷的限制，已经取得了一定成效。在12月3日央行、证监会、银保监会和住建部关于恒大问题的答记者问上，各部委均作出了积极的表态。央行：“境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态”。证监会：“证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展”。银保监会：“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”。从中不难看到，监管对于地产进一步松绑，房地产信贷政策的宽松已经扩展到改善性住房按揭需求以及房地产开发贷和并购贷。
4、适度超前基建。国务院副总理刘鹤11月24日在《人民日报》发表署名文章：必须实现高质量发展。文中提到：“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。适度超前进行基础设施建设”。同时，近期的多次国常会上讨论了专项债的使用和年底到明年年初形成实物工作量的问题。
- 中央经济工作会议或将释放更加积极的信号
从去年到现在，很多事情已经发生了变化。
去年年底的中央经济工作会议时值中国经济超预期加速回暖，不少领域出现了过热的现象。市场讨论最多的是“不急转弯”。不管是对“不急 转弯”还是“不 急转弯”的解读，都低估了财政收缩的速度。从结果上看，“保持适度支出强度”和强调“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”才是今年更加鲜明的政策方向。
时移世易，总理再次提及降准是一个很强的政策信号，反映的是政府稳增长的诉求。年底或年初降准意味着政府希望打好明年的经济开局，因此年底经济工作会议可能会进一步加强稳增长政策。当然，尽管现在政府更加强调跨周期调节，但也不可否认，宏观政策还是会根据经济周期的情况进行适度预调。
预计今年底中央经济工作会议对明年的定调可能指向货币、财政双宽松。货币政策表述可能变化不大。从历年货币政策的目标来看，货币政策灵活适度、流动性合理充裕、支持民营、小微企业是不变的主题。除此之外，今年大概率会延续去年的增量表述，一方面支持科技创新和绿色发展，另一方面仍然强调防范金融风险。财政政策表述或将更加积极。首先，财政具备重回扩张的基础条件——11月24日的国常会支出：“近几年，贯彻党中央、国务院部署，地方债务管理取得积极成效，隐性债务减少，政府总体杠杆率稳中有降”。其次，“形成实物工作量”的要求下，财政发力已经箭在弦上。
为什么7月降准没能宽信用，这次却不一样？
降准是宽货币还是宽信用？银行间流动性的宽松是降准的直接结果，但降准的目的往往是宽信用。以今年7月15日的降准为例，在7月7日的国常会中的提法是：“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。本次总理提及降准的主要目标亦是加强对实体经济的支持。
然而，7月份降准之后信用不松反紧，核心原因在于地产和城投的监管约束。从实际的结果上看，7月降准之后，社融增速仍在下行，信用环境边际收紧，实体企业融资成本小幅上行。造成这种现象的核心原因在于城投和地产的监管约束。15号文限制了涉及地方政府隐性债务的城投平台的再融资能力，不同地区、不同银行的执行尺度存在较大差异，城投信用趋于收缩。随着下半年涉房贷款的约束增强，商品房销售和房地产企业信用也呈现恶化趋势。
财政、货币双宽+监管放松配合，这次可能不一样：
1、当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除。地产政策已经转向。根据上证报、中国证券网报道，据记者从金融管理部门和多家银行了解，11月房地产贷款投放在10月大幅回升的基础上，继续保持环比、同比双升态势，初步预计同比多增约2000亿元。城投监管虽未看到明确的放松，但“形成实物工作量”的要求是确定的，这就意味着未来城投的融资环境需要得到一定的边际改善。
2、当前经济增速下行和稳增长的压力明显大于7月份。7月的降准在一定程度上是政府的“未雨绸缪”，精准预测了下半年经济增速下行的压力。但是，由于7月公布二季度经济数据，而二季度恰恰是全年经济的高点，这就意味着当时政府稳增长的意愿还没有现在这么强。而现在的情况是，如果政府不出台更强力的稳增长政策或监管放松，经济增速存在进一步下滑到5%以下的可能。
3、绿色工具提供宽信用的增量。绿色发展是长期的投资方向，央行近期推出的碳减排支持工具和2000亿煤炭清洁高效利用专项再贷款，有利于为宽信用提供增量。
宽信用的方向是基建和制造业
- 基建投资或将超预期
新增专项债错位，将对明年上半年的基建投资形成强力支撑。今年新增专项债的发行节奏与往年明显不同，往年的新增专项债往往前置发行，四季度已经所剩无几，而今年一季度几乎没有发行，四季度仍会有1万亿以上的发行量。假设明年新增专项债额度提高到4万亿，明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么这种季节性的错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增超过2万亿。
新增专项债中有多少会用于基建投资？我们可以用所有新增债用于基建的比例来进行大致估算。由于2018年90%以上的专项债为土储债和棚改债，因此用于基建的比例非常小，而2019年以后比例逐年上升。我们估算，2019年地方政府新增债用于基建的比例大致为38%，2020年上升到60%，2021年前三季度上升到63%。考虑到地方政府新增债中还有一部分是一般债，因此专项债用于基建的比例还会比上述估算的比例略高一些。假设新增专项债滞后一个季度“形成实物工作量”，按60%投向基建的比例估算，明年上半年基建投资或将比今年同期多出1.4万亿的专项债资金。
城投的融资约束确实是今年下半年基建投资和宽信用的阻碍。如果剔除专项债，基建投资的其他资金来源在2018年以后是逐年下降的，背后是城投融资的约束在不断加强，这也是市场担心基建投资起不来的重要原因。这一现象不仅在过去几年的全年维度出现，在今年年中的15号文之后，三季度的表现也非常显著——尽管新增专项债发了不少，但基建投资几乎零增长（两年平均）。据我们估算，基建投资中来自城投的资金月均同比减少超过1500亿元。
城投融资约束vs专项债错位，能否支撑基建投资上行？
首先，监管是有周期性的。城投本身就承担逆周期调节的任务，近期的一系列信号，包括央行对于城投贷款的指导、财政部减少专项债资金沉淀、提高专项债资金使用效率的措施，都说明隐性债务的监管也已经阶段性见顶。
其次，专项债错位的效应>城投融资约束。根据我们的测算，即便在比较悲观的情形下——城投融资的约束延续今年三季度的状况，专项债的错位效应也足以支撑上半年基建“形成实物工作量”。悲观情形下，预计明年上半年基建投资增速将在5%以上，乐观的情形可能到10%。
- 绿色产业可以承接宽信用
央行连续推出绿色货币政策工具，金融机构绿色贷款规模快速增长。碳减排支持工具重点支持的对象是“处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业”，将是一个长期存在的货币政策工具。根据央行发布的《2021年三季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年三季度末，本外币绿色贷款余额为14.78万亿元，同比增长27.9%，高于各项贷款增速16.5pcts。绿色贷款持续高增，一方面是因为银行面临绿色考核，包括绿色信贷占比以及绿色金融评价，对绿色贷款的比重、增速等提出了定量的打分依据；另一方面也与绿色转型指导下各行业的融资需求有所上升有关。
从行业结构上看，绿色信贷惠及的行业逐渐多元化。从绿色贷款的行业来看，2018年末，交运仓储和公用事业的合计占比达到44.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业的比重则为31.7%，两者合计占绿色贷款余额比重的76.2%，集中度比较高，但随着绿色贷款业务的发展，更多行业也开始得到绿色信贷的支持，前述两个行业在2021年三季度末的比重分别降至27.2%和27.6%。越来越多的绿色信贷脱离传统的基建领域，向绿色制造业转移。
宽信用如何影响市场？
股票市场：关注宽信用对银行、地产、基建以及部分周期行业的提振。货币、财政双宽松，信用风险开始缓释的背景之下，股票市场中的不少行业或因此受益。首先，宽信用对银行板块的利好最为确定，前期压制银行板块表现的经济景气和资产质量悲观预期有望逐步修正。其次，地产信用风险预期缓释后，优质开发商和建材企业也会具备反弹动力。再次，通过广义财政和基建来稳增长、宽信用的预期已经在逐步加强，低估值的基建板块仍有望进一步向上。最后，黑色产业链的需求预计将在基建、地产信用向好的背景下受到提振，需求端的预期差具备进一步修复的空间。
债券市场：降准是利多，但利率下行有底，需要警惕宽信用预期回暖到来的利率回调。在本次降准信号出现之前，债市已经存在货币宽松的预期，11月末市场多次博弈降准预期推动10年国债到期收益率下行10bps左右，12月后利率又回调至2.9%附近。本次提出“适时降准”会加强货币宽松预期，但考虑到当前利率绝对水平已经较低，下行幅度相对有限。我们认为降准确认后利率下行幅度可能也会符合历史上货币宽松预期落地后利率下行约10bps的情况。更为重要的是，近期政策层面释放出更强的宽信用和稳增长信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率的回调风险。
风险因素：变异毒株Omicron扩散超预期；政策宽松力度低于预期；海外市场剧烈波动。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《宽信用预期会落空吗？》
