中银私行“投顾话配置”：资产配置新逻辑

如何为客户构建资产配置服务方案？

侯兴森：今天我们跟大家来聊聊有关资产配置方面的问题，首先想问苏老师，我们如何为客户构建资产配置服务方案呢？

苏康苗：中国银行在为客户构建资产配置服务方案的时候，主要做一件事，那就是将投资者的效用最大化。什么是效用？效用就是投资组合的投资结果给客户带来的满足感或者满意感。并不是给所有客户构建同一个所谓最优的投资组合，销售给所有客户，而是根据每个客户的实际情况配置不同的组合，来给每位客户带来最大的满足。举个例子，比如一位客户的风险偏好非常高，那么对这位客户来说，一个高风险高收益的组合，可能就是最适合他的组合。再比如，如果某位客户追求稳稳的幸福，我们就会给他配置一个稳健的投资组合，这个投资组合就可以给他带来最大的效用。所以，我们的目标是为客户带来最大效用的投资组合。

影响客户效应最大的两个因素就是风险和收益。

中国银行在为客户做资产配置时，是遵循一套专业化、科学化、流程化的资产配置管理流程，总共包括四个服务过程，第一是了解需求，第二是规划方案，第三是分步实施，第四是重检优化。

在前两个步骤，我们会一对一了解客户的财务状况，包括资产负债情况、将来对现金流的需求、对风险的态度、收益目标等等。在对客户的了解的基础上，我们会为客户来进行资产大类的配置。

那么在资产大类的配置当中，中国银行投资策略研究中心首先从定性的角度对宏观和市场本身去进行判断，在这之上结合定量模型，构建每一个风险水平下最大化收益的投资组合。再结合客户的效用情况，为每个客户构建最适合他的资产配置投资组合，并制作一套完整的资产配置服务方案。

侯兴森：为什么我们需要给客户这样一套资产配置服务方案呢？

苏康苗：资产配置服务方案其实是我们一切投资组合的起点，它是投资政策的文件。我们所有的投资组合都是围绕这个文件展开。客户资产配置服务方案可以带来三个好处，第一可以帮助客户确定一个切合实际的投资目标和风险预期。有客户可能想要高收益低风险的资产配置方案，中国银行作为一家专业尽责的机构会明确说明这一类资产是不存在的，并说明各类资产的所承担的风险以及其收益预期。第二，在资产配置的服务方案中，可以让客户明确投资目标和投资风险，从而避免沟通中产生的误会和误解。第三，在我们后续评估资产配置效果时，可以进行比较好的回顾。

说到资产配置，侯老师能不能给我们介绍一下，我国现在都有哪些的资产大类？

侯兴森：客户可以投资的大类资产有很多，比如说房地产、股票、债券、现金、商品，商品当中有贵金属、黄金、白银、原油等。现阶段我国居民的资产配置当中，投资占比最高的应该是房地产。

作为中国银行的客户，可以去选择很多大类资产投资产品。比如权益类资产、固定收益类资产、现金类资产、另类资产、外汇类产品等。

苏康苗：中国银行也有一些私募另类策略，比如股票市场中性、CTA策略、宏观、套利策略，这类策略其实对客户的资产配置都可以起到非常关键的作用。

我们知道海外的大学捐赠基金，比如耶鲁大学捐赠基金，他们的配置逻辑就是超配另类资产，通过牺牲一定的流动性，以及利用信息不对称和专业知识，给投资者带来更好的回报。

私募另类策略可以给投资组合分散风险，并能提供比债券更高的收益率，这一类资产对投资者来说也是有很好的价值。另外如果投资者的期限比较长，面临不仅仅是波动率风险，还面临收益不达预期的风险。如果投资者愿意长时间持有的话，可以为他多配置一些另类策略，从而增厚整个组合的收益。

那不同类别的资产都有哪些优势，我们需要从哪些角度去观察它们？

侯兴森：不同种类的资产优势都很鲜明。可以从两个维度去观察，首先是风险收益比，也就是这类资产在贡献收益时，可能会出多大的亏损。另外一个就是变现成本，包括时间成本、税务成本、人力成本等等。

不同种类的资产，优势和劣势都各不相同。要根据宏观市场环境、自身特点，去分析它能给我们组合带来的收益和所需承担风险。

说到这儿，想请问您一个问题，那就是我们在资产配置的过程当中应该先确定好哪些点呢？ 

资产配置首先要确定什么？

苏康苗：投资者最关心的其实是收益和风险，那么我们在做资产配置的时候，实际上首先也就是要确定客户的风险偏好和收益目标。

从风险偏好来说，投资者一般分为三类。第一类是风险偏好型，即使在收益一定的情况下，这类投资者也会去选择风险更大的投资，当然这类投资者比较少。第二类是风险中性的投资者，这类投资者不考虑资产的风险，或者波动性，只考虑资产的收益率。第三类是最常见的，也就是风险厌恶型的投资者，这类投资者在一系列的投资组合中，会选择一定波动率情况下收益最高的组合。这是我们投资策略研究中心在为客户做资产配置时的假设，也是现代投资理论的假设。

那么我们如何去确定客户的风险偏好？这里要涉及到两个方面，风险偏好的确定是由风险承受意愿和风险承受能力两个方面组成。

关于风险承受能力，我们会去考虑客户的资产状况、负债状况、将来现金流需要、投资期限等等，综合考虑这几个因素之后，来评估投资者风险承受的能力。

关于风险承受意愿，我们会根据投资者本身的金融专业经验、个人性格等等，来确定风险承受意愿。这两者之间通常来是一致的，一些风险承受能力比较高的投资者，一般也有比较高的承受意愿。

当这两个方面有所矛盾时，比如客户有比较高的风险意愿，但没有相应的风险承受能力，那么我们会去给客户说明应该以他的风险承受能力为基准，来确定他的投资组合风险。

反过来，当投资者有比较高的风险承受能力，但比较低的风险承受意愿时，我们首先可能会给投资者去做金融方面的投资者教育。当然最终还是要以投资者个人意愿为主，也就是以比较低的风险偏好为主。

我们通过从风险承受意愿和风险承受能力，来确定客户的风险目标。这个目标可以是某一年的最大回撤不超过5%，或者是相对的比较，比如回撤不能超过沪深300的回撤。或者用更复杂的表达方法，比如客户投资组合回撤超过沪深300回撤的概率不超过5%。总之，可以用各种各样的风险目标和描述形式，来给客户确定精细的风险承受范围。

在评估了客户的风险偏好和风险目标之后，最终来确定客户的收益目标。这个收益目标可以是一个绝对的目标，比如说年化收益率达到7%，也可以一个相对的目标，比如超过物价通货膨胀率两个百分点，例如CPI加2%，也可以像刚才风险一样，再加一个概率进去。

侯兴森：在确定风险偏好这一点上是非常重要的，同时也要确定客户的预期收益。当然还有一个，就是流动性。因为一些产品的流动性是被锁住的，或者可能处于封闭期，这时候客户如果有比较强的流动性需求，比如说企业要用资金，或者教育支出、生活支出等等，就一定要提前给客户做好合理的规划。那我们客户的资产配置方案具体是如何实施的？

苏康苗：：首先我们会把客户资产的配置分为两种形式，第一种是战略资产配置，第二种是战术资产配置。

战略资产配置首先会根据我们投资策略研究中心，对宏观市场、资本市场预期的判断，对各类资产的预期收益、预期风险，还有资产之间的相关性做预测。通过这些预测，我们来构建最适合客户的投资组合。这里可以关注中国银行投资策略研究中心发布的系列报告。

战略资产配置是对资本市场的长期预期，不考虑短期的波动，我们希望通过长期持有来达到预期组合的风险收益。

而战术资产配置与战略资产配置相反，它更关注短期的资本市场的预测。我们根据市场发生的短期热点，或者说抓住市场上的短期机会，在长期的战略资产配置比例上进行微调，以此来抓住市场机会，增厚投资者的收益。

在实施战略资产配置和战术资产配置后，我们通过全市场去遴选相应的优质资产、优质产品，来构建产品组合，通过精选产品可以进一步增厚资产配置组合的收益和风险比。

侯兴森：打一个不恰当的比方，可以把战术资产配置比作部队打仗时的侦察兵，它的作用是非常重要的，但它如果出现一定程度的损失，也并不一定是坏事。

战略资产配置的目的是取得战役的最终胜利。如果我们战略方向是看多股票资产，那么现阶段宏观市场环境当中，我们不确定未来一段时期股票资产是不是会取得很好的收益，这时就体现出战术资产配置的重要性。我们可以用一定比例的股票资产，充当先头部队进行试探。

这时，如果这类资产出现大幅度的回调，那么可以将之前比较好的流动性资产，比如现金类资产、高等级的债券类资产进行变现，同时将这类资产加入到股票类这种高回报、高波动的这类资产当中，就实现了从战术资产配置向战略资产配置的过渡，也为我们的组合长期取得比较好的回报做出更多贡献。这个过程，也就能体现出我们投资顾问和中国银行策略研究中心的专业能力和价值。

在我们为客户进行资产配置之后，如何进行优化和重检呢？

如何进行资产配置重检优化？

苏康苗：投资组合的构建并非一劳永逸，随着市场的变化，以及投资者本身出现变化，比如投资者的风险偏好改变了，或者投资目标，财务状况改变了，我们都要对投资组合进行重检和优化。在重检优化之后，还要评估我们对客户投资组合构建的投资业绩。

其中最重要的一点，就是对投资组合进行再平衡。资产再平衡，就是把偏离长期战略资产配置的资产的比例调回到目标比例。但资产配置再平衡也并不简单，通常来说有两个维度。我们可以从时间维度去再平衡，也可以从空间维度去再平衡。

时间维度好理解，也是投资者平时可能最常用的方法，就是定期，比如每个季度或每半年，去检视投资组合比例。在检视时，我们把投资比例调回到目标比例，这是时间维度的调整。

另一个维度是空间维度，空间维度是在投资比例上设置一个上下限，或者设置一个走廊，当投资比例去触及到走廊的边界时，通过投资组合的调整，比例调回到目标比例，或者说部分调回到目标比例，这是空间的维度。

影响区间走廊宽度的因素有多个，比如投资者的风险偏好比较低、风险容忍度比较低，那走廊就会设置得更窄一点，以防资产比例偏离投资者的目标风险收益，或者当交易成本比较高时，走廊会适当放得宽一些。如果走廊太窄，就会频繁触及到走廊边界，导致投资组合出现频繁交易，从而产生较高的再平衡成本。第三是组合的资产波动率情况，如果波动大，我们也会把走廊设得相对窄一点，因为资产波动大，就很容易偏离目标。

最后是组合当中不同资产之间的相关性。如果资产之间相关性高，不同资产之间就会有同涨同跌的趋势。在这种同涨同跌的情况下，相对比例的变化是比较慢的。在这种情况下，走廊的宽度可以设置得宽一点，给它时间去自动地把原来偏离的比例抹平。

这就是我们再平衡的方法。

在做资产配置过程中容易有哪些非理性行为？

侯兴森：在资产配置当中，客户经常会有哪些非理性的行为呢？

苏康苗：非理性行为或者说行为偏差，是投资者非常容易犯的一些错误。比较常见的行为偏差有几种，比如心理账户，可会可能会非常主观，以个人的意愿把资产划分到不同的心理账户里面。

举个例子，我们在做投资的时候，可能倾向于把盈利的那一部分资金拿去冒更大的风险，而本金就想拿去做一些稳健的投资。实际上，不论是盈利的资金还是本金，本质上并没有任何区别，我们都应该以同样的标准去对待它。

另外一个是损失厌恶，也就是说投资给我们带来损失的时候，产生的痛苦是比同样的盈利带来的快乐是要大的。在这种心理偏差下，投资者容易产生一些行为偏差，比如说难以保持投资纪律，在亏损带来痛苦时，忍不住割肉止损。即使这个标的是一个非常好的资产，将来有很高的上涨空间，但因为损失厌恶，投资者容易去违反投资纪律，把它去清仓了。

侯兴森：所以在给客户做资产配置的过程当中，一定要明确客户的投资底线到底在哪里。也就是说它在你的组合当中，任何一类资产它能承受的最大亏损到底是多少。

苏康苗：除了以上这两种，其实还有比较常见的，比如说控制错觉和过度自信，体现在资产配置过程中，就是投资者可能会过度集中，相信这个资产就是非常好的标的，就把很大量的资金都投资在这个资产上面或者说标的上面。这种行为的后果就会导致投资者去承担一些其实原本可以不承担的风险，我们叫做非系统性风险。也就是说这类风险其实可以去分散掉，并且它对组合的收益其实是没有很大贡献的。

投资者在过度自信的情况下，会过度交易，交易频率会实际上比必要的频率是要高的，因此也承担了更多的交易费用，这个交易费用其实并没有带来相应的收益和好处，那么这就是过度自信的表现。

还有就是代表性偏差，就是我们投资者其实往往会更多关注近期的资产的表现，那么体现在投资中，就是追涨杀跌，这个也是非常常见的。

做资产配置，是非常长期的事情，所以我们在观察一类资产或者说做配置的时候，应该以更长期的视角去看，而不是看过去短短的一段时间内哪个资产好、哪个产品好，就买哪个。这就是代表性偏差，给我们带来有损投资收益率的行为偏差。

侯兴森：这几点在现实过程中我们也经常会遇到。就拿股票举例，比如在结构性的市场行情当中，我们往往可以发现过去一段时间某一类产品表现非常好，如果我们再去看它的底层持仓或者重仓可以发现，它是在某种程度上去做了一个风格，或者说行业的集中。在这种情况下，其实它的进攻性是非常强的。

如果市场因为发生轮动或者风格转换出现的时候，这类产品可能在未来的某个阶段，出现比较大幅度的回撤。如果再去看一类长期比较优秀的在股票市场跑的比较时间长，然后同时能够取得长期一个比较不错回报的产品，就可以发现，其实它的持仓风格往往是比较均衡的。在这个过程当中，其实它对整个组合的账户做了一个均衡的体现，并没有体现很强的进攻性。它是进攻和防守都兼顾的一种状态，所以这一点也是比较重要的。 

苏康苗：另外一个投资者经常会犯的行为偏差，叫做框架效应。也就是信息的呈现形式，其实是会影响投资者对信息的理解。比如说有一杯水，说它是半满的和说它是半空的，给听者的感觉是不一样的，但实际上他们并没有任何本质的区别。

我们在做投资时，就要注意这种框架效应给我们带来的影响，比如说我们在去观察一个资产或者说产品的风险时，我们可能不仅仅需要去看它的波动率，可以更多地从其他维度去观察资产的风险，比如说最大回撤，或者说发生极端损失的概率，或者一些更专业的指标，比如说在险价值或者说下行风险。多维度的指标可以让我们对风险有更准确的判断，这是框架效应。

还有一个比较常见的行为偏差，就是本地偏好，也就是投资者通常会更多去买本国的证券或者说资产。如果在一定程度上进行多地域的资产配置，整体上也可以提升整个投资组合的效果，可以在既定风险下提高收益、降低风险。从专业术语来说，就是提高可投资的有效边界。

正是因为有刚才提到这么多行为偏差，投资者也才需要找一个像中国银行这样的专业机构进行资产管理。

侯兴森：我们在投资的过程中，应该从更宏观的角度、更大的维度去看整个市场，这样可选的机会也就比较多，这样能分散风险，同时也有机会抓住更好的投资机遇。

成功的投资人，都克服了两点，第一个是战胜人性，如果能够战胜人性，投资就成功了一大半。另外一点要严格遵守投资纪律。专业的投资顾问也要帮助客户做出理性的投资决策。同时在某一类资产发生剧烈波动时，要通过专业的视角去帮助客户分析出现这种现象的原因，并给出合理的建议。

敬请关注中银直播间”投顾话配置”播出时间表：

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