恒大事件靴子落地，监管齐发声。12月3日晚，中国恒大公告实质性违约。随后广东省人民政府立即做出回应，向恒大“派出工作组，督促推进企业风险处置工作”。央行、证监会、银保监会等监管机构齐发声，将恒大事件定为个案。与此同时，监管部门表态仍将支持房企合理融资，维护房地产市场平稳健康发展。
恒大处置将采取市场化方式。监管定调恒大事件为“个案”、广东省政府确定向恒大派出工作组，标志着恒大处置方案的确定。新华社12月5日发文的相关表态为“处置将坚持市场化、法治化原则”，大概率确定恒大处置模式将主要依靠市场化方式处置资产、通过债务重整方式化解债务压力。
政策持续边际放松，解决风险传染问题。民营地产目前面临的是融资、销售、回款方面的三重困境。重压之下，2021年年中以来相继出现了蓝光、花样年、新力、当代置业、阳光城、奥园、恒大等多家房企的债券违约或展期。针对地产行业信用风险的上升，近期监管在“房住不炒”的基础上持续围绕“满足房地产市场合理融资需求”这一目标“打补丁”，但政策受益范围仅限“优质房地产企业”。政策呵护下，房企发债逐步回暖，11月国企率先复苏，12月以来优质民企亦开始破冰，滨江、龙湖、龙光等房企均有债券已发行或正在发行当中。
投资建议：对优质民营地产，可以乐观一些。虽然9月末以来监管持续在融资端释放积极信号，但市场价格仍在寻底过程，民营利差持续大幅上行。我们认为12月3日监管释放的积极信号标志着行业融资进一步的边际放松，而释放的融资资源将会更多地倾斜国有房企与优质民营房企。对于近期利差受全行业负面影响持续上行的滨江、旭辉、碧桂园、龙光、美的置业等优质民营房企，短久期存续债，可以乐观一些。
恒大事件靴子落地，监管齐发声
恒大实质性违约，广东省政府接管，监管部门定调个案。12月3日晚8时左右，中国恒大在港交所发布公告称，因无法履行2.6亿美元的担保义务，将“制定可行的境外重组方案”，标志着中国恒大实质性违约。恒大宣布违约后，广东省人民政府立即做出回应，当晚立即约谈了中国恒大集团实控人许家印先生，并向恒大“派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营”。
央行、证监会、银保监会等监管机构齐发声，将恒大事件定为个案。央行表示：“恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。境外美元债市场是高度市场化的，投资人较为成熟、甄别能力较强，对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。”证监会表示：“恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。当前，我国房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健，恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。”银保监会表示：“恒大集团对一笔境外债券未能履行担保义务，是市场经济中的个案现象，不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。”
与此同时，监管部门表态仍将支持房企合理融资，维护房地产市场平稳健康发展。证监会方面，近监管人士表示，“证监会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购，近期，已有大型优质企业启动相关债券发行工作。同时，将积极发展住房租赁资产证券化业务，探索推动不动产投资信托基金（REITS）支持保障性住房等租赁住房行业健康发展，促进房地产行业发展转型。”银保监会则表示，“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。”
恒大处置将采取市场化方式
2021年9月以来，恒大渐入险境，轮番举措尝试自救但终无果。9月初，媒体报道部分恒大财富理财产品无法兑付，为稳定投资者情绪，恒大集团向投资者提供三种兑付方案，同时也承认“遇到了前所未有的困难”。随后公司开始通过变卖资产缓解流动性紧张问题，例如，出售盛京银行、恒腾网络股权等，但此举最终也未能解决恒大债务危机。
我们在报告《安邦、海航和包商，往事并不如烟》中提到，历史上可借鉴的超大型企业风险处置模式包括“安邦模式”、“海航模式”与“包商模式”，其中“海航模式”主要通过市场化方式解决债务问题。监管定调恒大事件为“个案”、广东省政府确定向恒大派出工作组，标志着恒大处置方案的确定。新华社12月5日发文的相关表态为“处置将坚持市场化、法治化原则”，大概率确定恒大处置模式也将主要依靠市场化方式处置资产、通过债务重整方式化解债务压力。
展望后续，近期已违约房企将大概率继续与债权人斡旋，争取较好的重整方案；而未违约但处于困境的其他民营房企，也需要更积极地通过自身的努力，加快去化、盘活资产，同时争取近期边际上有所放松的融资资源，才能摆脱困境。
混改
民营地产目前面临的是融资、销售、回款方面的三重困境。重压之下，2021年年中以来相继出现了蓝光、花样年、新力、当代置业、阳光城、奥园、恒大等多家房企的债券违约或展期。
融资：“三道红线”后持续较紧，房企风险暴露后尾部民企更为艰难。2020年7月三道红线监管后，对于房地产行业融资的调控始终较为严格，且呈现出融资资源向国企倾斜，民企被挤出的特征。即便在9月末央行信贷工作会议融资边际放松后，增量的融资资源依旧大部分给到国企（11月新发地产债均为国企主体发行），民企地产得到的支持力度非常有限。在民营房企接二连三暴露风险后，情况愈加恶化，并已经开始向此前经营稳定的优质民企传导。
销售：年初以来地产销售持续下行，10月单月商品房销售已跌至-22.65%。在房企普遍推盘意愿不强的背景下，叠加居民需求端观望心态浓厚，年初以来地产销售逐月走弱，10月全国商品房销售额12389.73亿元，同比负增长-22.65%。对于处在风险之中的民企地产，在“恒大经验”的示范下，购房者担忧是否能够如期交房，其销售下滑幅度相较全行业要更大。
回款：恒大事件后，各地预售监管政策反而收紧。恒大事件对监管的另一个警示在于，房企“保债务”和“保交房”之间可能存在冲突。房企在资金紧张的情况下，会倾向选择绕开预售监管，提前将项目子公司销售回款调集回母公司，这会使得房企出现风险后，项目可能落入“烂尾”的境地。因此各地因城施策，在严格监管的大背景下考虑房企的流动性需求，推出预售监管新政，从方案细则上来看，重庆、北京、天津、石家庄等城市均有不同程度的收紧。房企的项目子公司销售回款不能快速地周转回母公司账面，加剧了母公司资金链的紧张。
针对地产行业信用风险的上升，近期监管在“房住不炒”的基础上持续围绕“满足房地产市场合理融资需求”这一目标“打补丁”。
从9月27日央行首提“维护房地产市场的健康发展”开始，监管开始密集喊话，关注点主要聚焦在定调“恒大事件为个案”、“避免恒大风险传染”、“满足房地产企业合理融资需求”等方面。12月3日，证监会提及“支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”，也是意在搭建帮助入险企业盘活资产的渠道，活跃二级收并购市场。但是，需要注意的是，上述放松仍然是在“房住不炒”的大背景之下，政策意在托底、呵护市场，而非刺激。
从政策受众上来看，监管给予的利好受众范围聚焦在其提及的“优质房地产企业”。我们认为，“优质房地产企业”主要包括未来将承担更大市场份额的央企和国企地产，以及部分此前稳健经营的大型民营房企。而对于优质民营地产的范围，可以结合销售规模、“三道红线”档位以及过去在债券市场的估值情况来界定。优质民营房企，可能的界定范围是销售规模处于前50，“三道红线”档位处于绿档或指标接近绿档阈值的黄档，且2021年6月之前主体利差多数时间稳定在200bp以内的房企（反映此前经营持续稳健，市场信用良好），包括碧桂园、龙湖、旭辉、龙光、滨江、美的置业等。
政策呵护下，房企发债逐步回暖，11月国企率先复苏，12月以来优质民企亦开始破冰。2021年7月以来，地产新发行债券金额明显下滑。国有房企方面，新发行债券余额由7月份的423.27亿元降至10月份的151.11亿元，降幅达64.06%。相比之下，民营房企融资市场所受冲击更大，新发行债券金额由7月份的150.91亿元降至10月份的10亿元，降幅达93.37%，落至冰点。
而11月以来，监管持续释放稳定房地产市场的信号，房地产融资市场逐步回暖，环比转正。其中，国有房企融资大幅回升，11月新发行债券金额达445.90亿元，同比增长193.14%；民营房企融资市场虽未大规模恢复，但目前已有3家优质企业的债券正在发行或通过审批，其中包括：
（1）滨江集团：公司于2021年12月2日发行2021年度第四期短期融资券，计划发行规模为9亿，利率区间为3.50%-4.50%；
（2）龙湖：公司将于2021年12月7日公开发行2021年度第一期中期票据，发行规模不超过10亿，利率区间为3.20%-4.20%；
（3）龙光控股：2021年12月3日，公司公开发行债券的申请通过审批，经中诚信评定，主体评级和债项评级均为“AAA”。
投资建议
2021年6月以来，地产债利差持续走阔，且显著分层。虽然9月末以来监管持续在融资端释放积极信号，但由于地产主体风险事件持续发酵，市场价格仍在寻底过程。11月在阳光城美元债交换要约以及购房尾款ABS展期、佳兆业理财产品逾期等负面带动下，地产利差进一步上升，截止到11月26日，所有房企加权平均主体利差已达2328.75bp。如果拆分为国企与民企两大类别，截至11月26日，国有房企加权平均主体利差为115.08bp，仅较6月1日的93.35bp小幅上行21.73bp；而民营房企加权平均主体利差为5545.53bp，较6月1日的670.62bp大幅上行4874.91bp。而民营房企内部，此前一直估值较为稳定的滨江、旭辉、碧桂园、龙光等优质民营房企主体利差近期也出现了一定幅度的上行。
政策底已现，对优质民营房企主体，可以更加乐观一些。我们认为12月3日监管释放的积极信号标志着行业融资进一步的边际放松，而释放的融资资源将会更多地倾斜国有房企与优质民营房企。监管对于风险不会扩散的表述，也决定了如果后续销售端出现进一步超预期下滑，也会有相应政策托底，风险难以传导至此前就持续稳健经营的优质民营房企。对于近期受全行业负面影响利差持续上行的优质地产房企，短久期存续债，可以乐观一些。
本文作者：刘郁、范卓宇，来源：郁言债市 (ID:yuyanzhaishi)，原文标题：《优质民营地产债，可以乐观一些》，华尔街见闻对原文有改动