广发刘郁:优质民营地产债,可以乐观一些

来源: 广发证券刘郁、范卓宇
刘郁表示,12月3日监管释放的积极信号标志着行业融资进一步的边际放松,而释放的融资资源将会更多地倾斜国有房企与优质民营房企。

恒大事件靴子落地,监管齐发声。12月3日晚,中国恒大公告实质性违约。随后广东省人民政府立即做出回应,向恒大“派出工作组,督促推进企业风险处置工作”。央行、证监会、银保监会等监管机构齐发声,将恒大事件定为个案。与此同时,监管部门表态仍将支持房企合理融资,维护房地产市场平稳健康发展。

恒大处置将采取市场化方式。监管定调恒大事件为“个案”、广东省政府确定向恒大派出工作组,标志着恒大处置方案的确定。新华社12月5日发文的相关表态为“处置将坚持市场化、法治化原则”,大概率确定恒大处置模式将主要依靠市场化方式处置资产、通过债务重整方式化解债务压力。

政策持续边际放松,解决风险传染问题。民营地产目前面临的是融资、销售、回款方面的三重困境。重压之下,2021年年中以来相继出现了蓝光、花样年、新力、当代置业、阳光城、奥园、恒大等多家房企的债券违约或展期。针对地产行业信用风险的上升,近期监管在“房住不炒”的基础上持续围绕“满足房地产市场合理融资需求”这一目标“打补丁”,但政策受益范围仅限“优质房地产企业”。政策呵护下,房企发债逐步回暖,11月国企率先复苏,12月以来优质民企亦开始破冰,滨江、龙湖、龙光等房企均有债券已发行或正在发行当中。

投资建议:对优质民营地产,可以乐观一些。虽然9月末以来监管持续在融资端释放积极信号,但市场价格仍在寻底过程,民营利差持续大幅上行。我们认为12月3日监管释放的积极信号标志着行业融资进一步的边际放松,而释放的融资资源将会更多地倾斜国有房企与优质民营房企。对于近期利差受全行业负面影响持续上行的滨江、旭辉、碧桂园、龙光、美的置业等优质民营房企,短久期存续债,可以乐观一些。

恒大事件靴子落地,监管齐发声

恒大实质性违约,广东省政府接管,监管部门定调个案。12月3日晚8时左右,中国恒大在港交所发布公告称,因无法履行2.6亿美元的担保义务,将“制定可行的境外重组方案”,标志着中国恒大实质性违约。恒大宣布违约后,广东省人民政府立即做出回应,当晚立即约谈了中国恒大集团实控人许家印先生,并向恒大“派出工作组,督促推进企业风险处置工作,督促切实加强内控管理,维护正常经营”。

央行、证监会、银保监会等监管机构齐发声,将恒大事件定为个案。央行表示:“恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。境外美元债市场是高度市场化的,投资人较为成熟、甄别能力较强,对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。短期个别房企出现风险,不会影响中长期市场的正常融资功能。”证监会表示:“恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张,最终导致风险暴发,属于个案风险。当前,我国房地产行业总体保持健康发展,大多数房地产企业坚守主业、经营稳健,恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。”银保监会表示:“恒大集团对一笔境外债券未能履行担保义务,是市场经济中的个案现象,不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。”

与此同时,监管部门表态仍将支持房企合理融资,维护房地产市场平稳健康发展。证监会方面,近监管人士表示,“证监会支持优质房地产企业发行债券,资金可用于出险企业项目的兼并收购,近期,已有大型优质企业启动相关债券发行工作。同时,将积极发展住房租赁资产证券化业务,探索推动不动产投资信托基金(REITS)支持保障性住房等租赁住房行业健康发展,促进房地产行业发展转型。”银保监会则表示,“要根据各地不同情况,重点满足首套房、改善性住房按揭需求,合理发放房地产开发贷款、并购贷款,加大保障性租赁住房支持力度,促进房地产行业和市场平稳健康发展。”

恒大处置将采取市场化方式

2021年9月以来,恒大渐入险境,轮番举措尝试自救但终无果。9月初,媒体报道部分恒大财富理财产品无法兑付,为稳定投资者情绪,恒大集团向投资者提供三种兑付方案,同时也承认“遇到了前所未有的困难”。随后公司开始通过变卖资产缓解流动性紧张问题,例如,出售盛京银行、恒腾网络股权等,但此举最终也未能解决恒大债务危机。

我们在报告《安邦、海航和包商,往事并不如烟》中提到,历史上可借鉴的超大型企业风险处置模式包括“安邦模式”、“海航模式”与“包商模式”,其中“海航模式”主要通过市场化方式解决债务问题。监管定调恒大事件为“个案”、广东省政府确定向恒大派出工作组,标志着恒大处置方案的确定。新华社12月5日发文的相关表态为“处置将坚持市场化、法治化原则”,大概率确定恒大处置模式也将主要依靠市场化方式处置资产、通过债务重整方式化解债务压力。

展望后续,近期已违约房企将大概率继续与债权人斡旋,争取较好的重整方案;而未违约但处于困境的其他民营房企,也需要更积极地通过自身的努力,加快去化、盘活资产,同时争取近期边际上有所放松的融资资源,才能摆脱困境。

混改

民营地产目前面临的是融资、销售、回款方面的三重困境。重压之下,2021年年中以来相继出现了蓝光、花样年、新力、当代置业、阳光城、奥园、恒大等多家房企的债券违约或展期。

融资:“三道红线”后持续较紧,房企风险暴露后尾部民企更为艰难。2020年7月三道红线监管后,对于房地产行业融资的调控始终较为严格,且呈现出融资资源向国企倾斜,民企被挤出的特征。即便在9月末央行信贷工作会议融资边际放松后,增量的融资资源依旧大部分给到国企(11月新发地产债均为国企主体发行),民企地产得到的支持力度非常有限。在民营房企接二连三暴露风险后,情况愈加恶化,并已经开始向此前经营稳定的优质民企传导。

销售:年初以来地产销售持续下行,10月单月商品房销售已跌至-22.65%。在房企普遍推盘意愿不强的背景下,叠加居民需求端观望心态浓厚,年初以来地产销售逐月走弱,10月全国商品房销售额12389.73亿元,同比负增长-22.65%。对于处在风险之中的民企地产,在“恒大经验”的示范下,购房者担忧是否能够如期交房,其销售下滑幅度相较全行业要更大。

回款:恒大事件后,各地预售监管政策反而收紧。恒大事件对监管的另一个警示在于,房企“保债务”和“保交房”之间可能存在冲突。房企在资金紧张的情况下,会倾向选择绕开预售监管,提前将项目子公司销售回款调集回母公司,这会使得房企出现风险后,项目可能落入“烂尾”的境地。因此各地因城施策,在严格监管的大背景下考虑房企的流动性需求,推出预售监管新政,从方案细则上来看,重庆、北京、天津、石家庄等城市均有不同程度的收紧。房企的项目子公司销售回款不能快速地周转回母公司账面,加剧了母公司资金链的紧张。

针对地产行业信用风险的上升,近期监管在“房住不炒”的基础上持续围绕“满足房地产市场合理融资需求”这一目标“打补丁”。

从9月27日央行首提“维护房地产市场的健康发展”开始,监管开始密集喊话,关注点主要聚焦在定调“恒大事件为个案”、“避免恒大风险传染”、“满足房地产企业合理融资需求”等方面。12月3日,证监会提及“支持优质房地产企业发行债券,资金可用于出险企业项目的兼并收购”,也是意在搭建帮助入险企业盘活资产的渠道,活跃二级收并购市场。但是,需要注意的是,上述放松仍然是在“房住不炒”的大背景之下,政策意在托底、呵护市场,而非刺激。

从政策受众上来看,监管给予的利好受众范围聚焦在其提及的“优质房地产企业”。我们认为,“优质房地产企业”主要包括未来将承担更大市场份额的央企和国企地产,以及部分此前稳健经营的大型民营房企。而对于优质民营地产的范围,可以结合销售规模、“三道红线”档位以及过去在债券市场的估值情况来界定。优质民营房企,可能的界定范围是销售规模处于前50,“三道红线”档位处于绿档或指标接近绿档阈值的黄档,且2021年6月之前主体利差多数时间稳定在200bp以内的房企(反映此前经营持续稳健,市场信用良好),包括碧桂园、龙湖、旭辉、龙光、滨江、美的置业等。

政策呵护下,房企发债逐步回暖,11月国企率先复苏,12月以来优质民企亦开始破冰。2021年7月以来,地产新发行债券金额明显下滑。国有房企方面,新发行债券余额由7月份的423.27亿元降至10月份的151.11亿元,降幅达64.06%。相比之下,民营房企融资市场所受冲击更大,新发行债券金额由7月份的150.91亿元降至10月份的10亿元,降幅达93.37%,落至冰点。

而11月以来,监管持续释放稳定房地产市场的信号,房地产融资市场逐步回暖,环比转正。其中,国有房企融资大幅回升,11月新发行债券金额达445.90亿元,同比增长193.14%;民营房企融资市场虽未大规模恢复,但目前已有3家优质企业的债券正在发行或通过审批,其中包括:

(1)滨江集团:公司于2021年12月2日发行2021年度第四期短期融资券,计划发行规模为9亿,利率区间为3.50%-4.50%;

(2)龙湖:公司将于2021年12月7日公开发行2021年度第一期中期票据,发行规模不超过10亿,利率区间为3.20%-4.20%;

(3)龙光控股:2021年12月3日,公司公开发行债券的申请通过审批,经中诚信评定,主体评级和债项评级均为“AAA”。

投资建议

2021年6月以来,地产债利差持续走阔,且显著分层。虽然9月末以来监管持续在融资端释放积极信号,但由于地产主体风险事件持续发酵,市场价格仍在寻底过程。11月在阳光城美元债交换要约以及购房尾款ABS展期、佳兆业理财产品逾期等负面带动下,地产利差进一步上升,截止到11月26日,所有房企加权平均主体利差已达2328.75bp。如果拆分为国企与民企两大类别,截至11月26日,国有房企加权平均主体利差为115.08bp,仅较6月1日的93.35bp小幅上行21.73bp;而民营房企加权平均主体利差为5545.53bp,较6月1日的670.62bp大幅上行4874.91bp。而民营房企内部,此前一直估值较为稳定的滨江、旭辉、碧桂园、龙光等优质民营房企主体利差近期也出现了一定幅度的上行。

政策底已现,对优质民营房企主体,可以更加乐观一些。我们认为12月3日监管释放的积极信号标志着行业融资进一步的边际放松,而释放的融资资源将会更多地倾斜国有房企与优质民营房企。监管对于风险不会扩散的表述,也决定了如果后续销售端出现进一步超预期下滑,也会有相应政策托底,风险难以传导至此前就持续稳健经营的优质民营房企。对于近期受全行业负面影响利差持续上行的优质地产房企,短久期存续债,可以乐观一些。

本文作者:刘郁、范卓宇,来源:郁言债市 (ID:yuyanzhaishi),原文标题:《优质民营地产债,可以乐观一些》,华尔街见闻对原文有改动

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