我们今年一直认为10年国债2.8%的利率是底部，很难向下突破。最近10年国债再度接近这个水平，我们依然认为这个利率底部难突破。因为：
（1）从情绪上看，利多因素暂时出尽。周一晚间降准落地，周二据媒体报告，央行下调支农支小再贷款利率25bp。应该说降准到降息都已经兑现。所以从预期降准到兑现，然后预期降息到兑现，完整的过程预示着短期内利好因素已经出尽。后期需要关注机构落袋为安导致的利率触底反弹。而且临近年末，机构锁定收益的意愿还是很强的。
（2）支农支小再贷款下调，和债券市场的关系并不直接。因为这个是再贷款利率的下降，意味着银行成本的下降，但这些资金是要对接实体的需求，而不是去买债的资金。而且更进一步的说，如果下调再贷款利率最终能导致信贷投放更多，实质上对债券是利空的。目前市场对未来LPR利率下调也有预期。我们认为即使下调，对债券影响也不大，对实体经济的影响更大。只有在一种情况下，下调LPR的前提是下调MLF利率，那么对债券才是利好。央行本次降准后，降低了银行的资金成本，那么即使未来LPR下调，也不需要通过MLF下调来推动，因此LPR下调和债券市场并无直接关系和影响。
当然，辩证的看，再贷款利率的下调，恰恰说明结构性工具对实体经济更具有实用性，也降低了未来动用总量降息工具的可能性。
（3）从基本面看10年国债2.8%的利率底部。最近降准降息的同时，我们也看到了房地产市场边际更为明确的放松。我们知道，房地产市场是债券市场的“天敌”。房地产市场趋势下行，对债券形成利好；反之，则形成利空。房地产相关链条较长，带动的行业较多。一旦房地产市场适度放松的趋势得到确认，市场对经济的悲观预期就要修复，并且也利于周期股的反弹，进而对债券形成压力。因此，从基本面而言，目前并不支持10年国债向下突破2.8%。
（4）从利率的底部约束看，10年国债2.8%的底部很难突破。7月份降准后 ,10年国债最终未能有效突破2.8%，当时是因为2.8%的水平和OMO的利差，和1年存单的利差都已经很低。例如10年和1年存单利差，虽然较2020年9-11月份高，但那个时候是因为存单利率过高导致的利差较低。
本次降准和降息后，利率再度接近2.8%的水平，也同样面临这个约束。如果央行不降低OMO利率，或者存单利率不能突破前期2.6%的水平，10年国债也很难向下突破2.8%。这次降准和降息兑现，无疑是再一次夯实了2.8的10年国债的底部。
因此，10年国债2.8%的底部是市场情绪，基本面，短期利率约束等多个方面的因素合力的结果。一旦利率接近这个水平，我们建议机构还是要谨慎一些。
本文作者：江海证券屈庆团队，文章来源：屈庆债券论坛，原文标题：《10年国债2.8的底部是如何形成的？——江海债市日报2021-12-7》，华尔街见闻有所删减。