降准之后为何债市调整？

12月6日，央行正式宣布降准，此后两日债市出现连续调整。

周一，央行正式宣布于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），公告发出后，10年期国债收率小幅下行，并在政治局会议公告后掉头向上，此后两日，债市经历连续调整。12月7日，10年期国债活跃券收益率上行超3bps，12月8日，10年期国债活跃券收益率继续震荡上行，上行幅度最大接近1.5bps。

原因一：宽松预期落地是利多出尽的利空。

7月超预期的全面降准后，市场对于大规模MLF到期和政策稳增长基调下，再次降准的宽松预期始终存在。周一晚央行正式宣布降准后，相比早盘在预期推动下的大幅下行，10年期国债收益率下行幅度反而较小，表明市场期待近半年的宽松预期终于落地，降准本身带来的利多已基本被price in。后续利多因素暂时出尽，而止盈压力和宽信用方向明确带来的利空可能到来。

原因二：货币政策“价重于量”，政策利率不变时，短端利率难有明显变化，10年期国债收益率易上难下。

央行多次明确货币政策量价工具的关系，即“价重于量”，货币政策的基调和方向主要关注政策利率，而非数量型工具。降准同样属于数量型工具，货币政策稳健中性的基调仍未改变。从货币政策的传导机制以及当前我国货币政策的短端利率框架来看，政策利率是影响短端利率的关键。从7月降准的实际情况看，单纯降准也的确难以带动短端利率明显下行。在短端利率难有明显下行的情况下，10年期国债收益率可能也难下行。

原因三：12月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长，并释放宽信用信号。

对于宏观经济，政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强。“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，可能与近期房地产政策边际宽松有关。宽货币+宽财政+房地产边际宽松，稳增长的政策组合确立。当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除，市场对于宽信用见效的预期也逐渐增加，也在一定程度上导致了降准后债市的调整。

债市策略：

降准落地后，债市在利多出尽、短端利率难有明显变化以及政治局宽信用稳增长信号的作用下连续调整。在上周末“适时降准”信号释放后，市场宽松预期最强的时候，10年期国债收益率尚未突破2.8%，我们维持此前2.8%是本轮利率底部的判断。后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

本文作者：中信证券明明、章立聪、余经纬，来源：中信证券研究，原文标题：《固收｜降准之后为何债市调整？》