什么是稳？2021年开局是求稳不求高，2022年则是求稳不能低。2022年需要维护一定经济增速作为一切工作的前提。
结合中央经济工作会议表述，2022年全年经济目标预计在5%以上，一季度要开好局。
一季度GDP可能就要往5%靠，所以各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。
怎么发力？货币和财政要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
财政前置是共识，3%左右的赤字叠加预算调节基金、结转结余资金和专项债提前批。
货币分两个维度，宽信用和宽货币。一季度大概率会迎来信贷社融的开门红，但是全年增速高点可能也就是11%，体现靠前。
宽货币关注降息的可能性。
原本预计一季度经济开局不及预期，对应政策降息，目前观察，政策对于开局诉求较为强烈，所以从预调角度考虑，降息可能性反而在上升。
对于债市，一方面需要合理预期政策表述对于靠前和维稳的诉求，宽信用提升和经济目标要求都带来一定压力；但是另一方面，也需要合理估计政策效果预期差以及毕竟还有宽货币进一步加码的可能性，关注对应市场交易空间。
最大的预期差在于：从经济增长诉求出发，观察历史房价与房地产贷款余额增速，在政策提到“因城施策”之时，房地产投资多少会有所反弹。只是上述修正能够多大程度上修补过去一年所挖的坑，可能还需要审慎观察。
所以在利率上我们维持从目前到一季度降息前，利率仍然适度乐观的观点不变。积极关注总体政策前置的实际操作和效果。
信用上，高杠杆民营地产除外，整体社会信用环境保持稳定，这本身是宏观稳定的应有之意。
策略展望：2021年中央经济工作会议点评
2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行，对此我们进行简要点评。
1.1. 以什么样的成绩迎接党的二十大？
这涉及到2022年整体经济工作的定位，是经济好一点、稳一点还是高质量一点呢？
2021年工作要求是：确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝建党100周年。
如何开局？优异成绩重心是什么？
站在目前时间点再读2021年中央经济工作会议，通篇语境明确：走出疫情的经济恢复势头良好，工作重心在于构建新发展格局要迈好第一步，要见到新气象。
所以2021年的工作重心在于经济增速保持在合理区间即可（随后两会公布GDP增速是6%，明显低于8%的市场普遍预期），因为2020年抗击疫情取得重大成就，为2021年奠定了好的开端，虽然疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固，但只需要保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上，不急转弯，把握好政策时度效即可。
总理在三月两会进一步对此进行说明：
我们提出6%以上的经济增长预期目标，确实引起了多方面的关注，有不少分析。有的认为是积极的，也有的认为低于预期。我们当然乐见经济向好，但是也清醒地看到，今年是在恢复性增长的基础上前行，有很多不可比的因素，而且世界经济复苏不确定性依然很大。我们说增长6%以上，6%不低了，现在我们的经济总量达到100万亿元，增长6%就是6万亿元，这要放到“十三五”之初，需要8%以上增速才能达到。而且我们说增长6%以上是开了口子的，实际过程中也可能会增长得更高一点。但是我们不是在定计划，是引导预期，希望把预期引导到巩固经济恢复增长基础，推动高质量发展，保持可持续性，尤其是和明年、后年的目标相衔接，不能造成大起大落，否则会扰乱市场的预期。一时走得快不一定走得稳，只有走得稳才能走得有力。我们还是希望中国这样一个巨大的经济体，经济能够行稳致远，保持长期向好。
结合整体2021年经济工作，显然关键在于：用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。所以工作重心实际上是进一步推动新旧动能转换和调结构，两集中、双减、双控等相继落地推行，新发展格局确实迈出了第一步，见到了新气象。客观而言，经济增长不求高，只求稳。
与之对比，2022年定位是什么？
首先在新发展格局迈出第一步，见到新气象的同时，中央明确“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，并且“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。”
如何理解三重压力的新表述？
需求收缩指的是国内有效需求不足的问题，《权威部门、人士回应十大经济热点问题》[1]提到，虽然明年外贸需求有望维持平稳，但国内制约投资和消费需求的因素仍然比较多。
供给冲击指的是运费、大宗商品和原材料价格上涨的问题，今年在国内外疫情反复、气候变化、政策约束与供应链失衡等多方面因素的共同作用下，我国曾出现电力供给短缺、大宗商品和原材料快速上涨的局面，加上持续高涨的海运价格，一度严重制约了我国的产能释放，导致经济进一步承压。
预期转弱则是指市场对于明年经济增速预期的持续走弱，以IMF为例，其在2021年10月的世界经济展望中预计2022年中国的经济增速为5.6%，较7月下调0.1个百分点[2]。5.6%的经济增速虽然仍处在5-6%的潜在增速区间，但较今年8%左右的增速仍有明显回落。
今年三季度经济增速只是4.9%，两年同比也是4.9%，是略低于潜在增速区间下沿的，宏观经济事实上存在进一步的下行风险。而预期转弱会导致信心不足，有预期自我实现的风险。
以上事实说明，目前经济已经有滑出底线的风险。经济不求高，但求稳，在稳中求进，进是高质量发展，是新旧动能转换。
但是目前经济不是稳，而是低，不稳则难进，起开宏观稳定，高质量发展和新旧动能转换也有压力。
毕竟高质量发展仍然需要宏观稳定，经济质的稳步提升离不开量的合理增长。所以必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念。
也就是说，从这个角度分析，2022年需要维护一定经济增速作为一切工作的前提。
那么这是怎样的增速？会如何开局？
会议指出，
明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的十九大和十九届历次全会精神，弘扬伟大建党精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。
按照当前经济状况线性外推，2022年经济增速目标大概率不低于5%，至于最终会定多少，是否会在5.5%附近，还是要视实际情况考虑。
目前有一个细节可以明确，这就是2022年一季度开局一定要开好局，而这个好局，重心是在经济增速上。
历史来看，适逢大会召开年份，一季度经济取得开门红或是一个经验规律。730政治局会议提出[3]，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”或有此考虑。
所以会议再次强调，要保证财政支出强度，加快支出进度。各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。
1.2. 政策如何配合经济稳定、适当靠前？
落到实处，第一要求宏观政策要稳健有效。
在财政政策方面，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。
对比历次会议上的表述，财政要提升效能，提保证财政支出强度，加快支出进度，提适度超前开展基础设施投资，我们的理解是，首先是要用好账上的钱，加快落实工作量，适度加大财政对基础设施投资的引导。
财政前置与财政发力如何落实？
我们预计明年目标赤字率维持3%左右，对应财政赤字规模约为3.7万亿元，我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在3.5万亿附近，明年新增政府债券规模约为7.2万亿左右。
预计在赤字率保持稳定的同时，中央会加大调入预算稳定调节基金，提高结转明年使用的地方专项债券资金使用效率，预计一季度会较快发行提前批专项债，提前批规模不低于8000亿。
当前财政存款余额接近6.8万亿元，超出季节性，今年财政落实工作量的进度较慢。所以后续会在财政资金使用上体现财政前置和发力。
项目主要还是“两新一重”，即新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程，和补民生短板等城市改造与基建项目。
在中央政府引导下，地方政府是要适度超前开展基础设施建设。
与此同时，会议提出要启动一批产业基础再造工程项目，制造业投资领域可能也会有所发力。
货币政策方面，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。
货币政策着墨不多，要关注表述里有什么，也要关注表述里去掉了什么。直接理解，货币政策的取向仍是稳字当头，强调灵活适度，核心在于保持流动性合理充裕，再配合结构性政策引导金融机构对实体经济的支持。
货币政策没提2016年、2017年的“总闸门”、没提2019年、2020年的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，宽信用信号进一步明确。宽信用下宏观杠杆率有所增加是大概率结果，资金利率保持平稳，配合信贷投放是应有之义。所以流动性合理充裕不是一句空话。
会议还要求财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。
财政政策与货币政策的协调联动并非新提法，2013年、2017年均有加强政策协同的类似提法。跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合则是新提法。
我们的理解是，实践中，高层不断丰富和完善对于经济发展规律，对于跨周期和高质量发展的认识。跨周期不等于不要逆周期，更不是对逆周期的替代，跨周期设计与逆周期调节需要有机结合，短期和长期视角需要兼顾。
如何结合逆周期？财政发力自然需要货币进一步配合，结合货币政策表述，我们认为主要是财政与货币协调。
首先是宽信用。我们预计明年全年实际经济增速可能在5.2%附近，结合GDP平减指数我们预测明年名义GDP增速约为8.2%。
结合2019年的经验来看，我们判断“基本匹配”意味着社融与名义GDP增速差在2.9%左右，M2与名义GDP增速差在0.7%左右。所以我们预计明年全年社融同比增速在11.1%左右，M2增速在8.9%左右。
相较于今年年末10.5%的社融同比增速，明年全年宽信用的力度并不高。但在不同季度，社融增速可能有明显差异。
其次是，何时会降息？
根据利率的黄金法则，如果经济增速持续低于5-6%的潜在增速区间，那么央行就有降息的可能。按照目前政策表述，从着眼于预调微调，尽力避免经济滑出潜在增速下限的角度考虑，预计一季度降息的可能性较高。
至于货币政策没有提到汇率问题，不是货币政策不考虑汇率了，而是目前我国的外部环境处在一个相对有利的环境。正如团队前期报告《央行再度上调外准为哪般？》所言，相对于以往可能面临的资金外逃风险，当前人民币具备了一定对冲美联储加息与海外疫情反弹的避险属性，反而呈现出加速流入的迹象。外汇政策考虑的，反而是要抑制投机，适当平抑外汇波动，呵护外贸出口。
所以汇率不是不重要，而是所处阶段不同，不是当前货币政策需要特别关注的部分。《三季度货币政策执行报告》中，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定仍是基本要求这也意味着，后续货币政策仍将是以我为主。
1.3. 地产挖的坑怎么填？
财政和货币以外，就是产业政策，市场最关注的产业结构政策还是房地产。
在大方向上，今年会议延续了730政治局会议的要求[4]，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，地产简单走老路的可能性不大。
但在具体实施上，会议也强调要“加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”
相较于730政治局会议的要求，会议有了更多更细致的安排，特别是“满足购房者的合理需求”与“因城施策”的表述，基本确认了地产的政策底。对应上述调整，今年会议也就没有沿用去年“解决好大城市住房突出问题”的提法。
如何满足购房者的合理住房需求？12月7日银保监会回应[5]，“现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。”
预计政策在保障性住房融资支持上会有所加强，央行可能会匹配再贷款或者类似于PSL的政策支持，商业地产开发融资也会有所改善，部分城市可能会因城施策，合理引导市场预期和需求。
观察历史房价与房地产贷款余额增速，在政策提到“因城施策”之时，房地产投资多少会有所反弹。
只是在总体政策锚定房住不炒和构建良性循环，房地产部分回归公共品属性的基本诉求下，上述修正能够多大程度上修补过去一年所挖的坑，可能还需要审慎观察。
1.4.明年信用环境总体稳健
会议明确要求强化契约精神，有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为。
要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。
按此逻辑，明年估计整体还是一个相对稳健的信用环境。
在信用各细分方向，会议还给出了什么引导？
第一，对于银行债特别是银行金融债，我们的观点还是包商之后无包商，
什么是分类施策、精准拆弹？《2021年金融稳定报告》有说明，以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险。所以金融债基本是没有违约风险的，仍可以积极参与。
第二，对于大型产业类国企，我们的观点仍是永煤之后无永煤。
2020年11月22日，刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议[6]，“会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。”
会议表述基本延续了上述内容，当政策端强调地方政策监管、相关监管部门需要履行相应职责、压实相应责任时，大型产业类国企的风险是相对可控的。
第三，城投仍是有保有压。
高质量转型关键则在于新旧动能转换，政策对城投有压的一面。包括银保监会15号文，包括会议对财政纪律以及严控新增隐形债务的表述都是相关体现。
同时，会议提到要适度超前开展基建，从落实基础设施建设主体来说，城投又责无旁贷，所以政策对城投也有保的一面。
有保有压，城投还是保持有一丝警惕，也有一丝从容，以不急不迫的状态去合理参与。第四，地产高杠杆主体大方向仍是承压。
之前市场希望会议不要提及“房住不炒”，本次会议还是提了。2016年到现在，“房住不炒”即使不提，也已经成为了制度惯性。
对于房地产，我们觉得要与会议中提到的正确认识和把握资本的特性和行为规律，与正确认识和把握共同富裕的战略目标和实践途径联系起来。
10月15日，习近平在《求是》杂志上刊发《扎实推动共同富裕》提出，促进共同富裕要坚持基本经济制度，“要立足社会主义初级阶段，坚持‘两个毫不动摇’。要坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展，大力发挥公有制经济在促进共同富裕中的重要作用，同时要促进非公有制经济健康发展、非公有制经济人士健康成长。”并且“加强对高收入的规范和调节”时指出，“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”。
也要认识到，即便是美国、德国等主要发达国家，发地产仍是重要的支柱产业，所以说房地产行业本身也是有合理需求与有效供给的，因此政策一定会维护房地产行业的合理融资需求和有效供给。但是对其中的无效供给、无效需求，对于资本的野蛮生长还是要进行归置，这是市场法制化原则的体现。
在规范政策的引导下，地产企业会快速分化，特别是相当一部分高杠杆运作的民营地产企业仍将面临较大压力，这个事实很难系统性地改变。
所以说，把高杠杆民营地产排除在外，整体社会信用环境保持稳定，这本身是宏观稳定的应有之意。
1.5.小结什么是稳？
2021年开局是求稳不求高，2022年则是求稳不能低。2022年需要维护一定经济增速作为一切工作的前提。结合中央经济工作会议表述，2022年全年经济目标预计在5%以上，一季度要开好局。一季度GDP可能就要往5%靠，所以各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。
怎么发力？货币和财政要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
财政前置是共识，3%左右的赤字叠加预算调节基金、结转结余资金和专项债提前批。货币分两个维度，宽信用和宽货币。一季度大概率会迎来信贷社融的开门红，但是全年增速高点可能也就是11%，体现靠前。宽货币关注降息的可能性。原本预计一季度经济开局不及预期，对应政策降息，目前观察，政策对于开局诉求较为强烈，所以从预调角度考虑，降息可能性反而在上升。对于债市，一方面需要合理预期政策表述对于靠前和维稳的诉求，宽信用提升和经济目标要求都带来一定压力；但是另一方面，也需要合理估计政策效果预期差以及毕竟还有宽货币进一步加码的可能性，关注对应市场交易空间。最大的预期差在于：从经济增长诉求出发，观察历史房价与房地产贷款余额增速，在政策提到“因城施策”之时，房地产投资多少会有所反弹。只是上述修正能够多大程度上修补过去一年所挖的坑，可能还需要审慎观察。所以在利率上我们维持从目前到一季度降息前，利率仍然适度乐观的观点不变。积极关注总体政策前置的实际操作和效果。信用上，高杠杆民营地产除外，整体社会信用环境保持稳定，这本身是宏观稳定的应有之意。
本文作者天风研究孙彬彬团队，来源：孙彬彬 (ID:gushoubinfa)，原文标题：《2021年中央经济工作会议点评：如何实现稳的要求？》