事件：12月，MLF“缩量平价”续作。此次央行开展MLF投放共5000亿元，期限1年，利率2.95%，符合我们之前的预期。
核心观点
此次MLF投放量表明货币政策仍未明显放松。若下半个月OMO仍维持100亿/天的续作规模，则降准实际产生的资金净投放仅为4000亿，与上年同期（3700亿）基本相当。
相比投放规模，MLF中标利率是此次操作的重要看点，而平价续作则充分体现货币政策稳健倾向。
MLF按兵不动，LPR成为降息关注的焦点。回溯历史，2019年LPR改革后，MLF利率发挥基准作用，对LPR的影响力显著增强。相比之下，降准可降低银行资金成本，间接引导LPR下行，影响力不及MLF。
本月LPR是否变动存在以下影响因素：
引导LPR调降的因素：
1.两次全面降准累积的政策红利有利于LPR报价下行。
2.存款利率市场化改革有助于降低银行负债端成本压力，推动LPR报价下行。
制约LPR调降的因素：
1.浮动贷款利率时点法定价机制使银行有延后调降LPR报价的动力。
2.当前经济形势使得银行需要保持较高风险溢价，从而削弱LPR下行动力。
结论与启示：本月的LPR报价反映出多方力量的博弈：
从政策角度来看，监管出于“稳增长”与“政策发力适当靠前”的考虑，或将引导本月LPR报价下行；但从市场角度来看，金融机构出于商业经营需要与“防风险”等考虑，或将保持LPR报价不变。
此外，从历史经验来看，也不排除此次报价出现非对称降息的可能（如：2019年8月、9月）。基于1年期与5年期LPR不同的指向含义，若1年期不变而5年期下降则反映出“流动性总体充裕、平抑经济下行压力”的政策思路；反之，则说明银行对经济前景与不确定性抱有隐忧，货币政策尚有发力空间。
本月LPR降与不降，已成为检验卖方信息渠道与预测能力的年终考题。但对于投资者而言，大可不必纠结“降与不降”的选择判断，而是将精力用在思考LPR不同结果预示的政策含义、之后的市场走势与策略应对。
相比之下，如果本月LPR不变可能更加利好，因为保持降息预期比实际降息更为重要。
以下为正文内容：
MLF续作“缩量平价”，符合市场预期
12月15日，央行开展MLF续作。此次投放基础货币5000亿元，相比当月到期的9500亿元明显缩量。12月6日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放流动性1.2万亿。
在宣布降准的新闻发布会上，央行强调“降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求”。
此次MLF投放5000亿元，净回笼4500亿元，验证了我们在报告《关于降准的冷思考》中“预计本月MLF回笼资金将有4000-5000亿”的预测，践行了央行坚持正常货币政策，不搞大水漫灌的承诺。
MLF中标价格是此次操作的重要看点，平价续作充分体现稳健倾向。由于中央经济工作会议强调“政策发力适当靠前”，市场对货币政策转向宽松，降准之后跟随降息的预期有所升温。
但从此次MLF续作情况来看，1年期品种的中标利率仍维持2.95%的前期水平，自2020年4月下降以来连续22个月保持不变，充分体现“稳健”的政策基调。我们在报告《关于降准的冷思考》中关于“全面降息的概率进一步降低”的判断得到验证。
相比降准，MLF利率对LPR变动起决定性作用
MLF按兵不动，LPR成为降息关注的焦点。2013年10月，LPR集中报价机制正式运行，利率市场化迈出了重要的一步。尽管被央行视为贷款基础利率，但在开通后的相当长一段时间里LPR暴露出与原贷款基准利率同向同幅变动，不能反映市场利率变动等问题，改革逐渐失去意义。
为此，2019年8月央行大幅改革LPR报价机制，将LPR与MLF利率相挂钩，采取“MLF+基点”的新机制，并大力推动LPR在银行贷款定价中的运用。
改革后，MLF利率发挥基准作用，对LPR的影响力显著增强。基于LPR报价机制设计，LPR采取“MLF利率+基点”的方式形成，MLF利率对LPR起到基准作用。
《货币政策执行报告》（2020年二季度）指出：“作为中期政策利率，MLF利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号，其通过边际效应对市场利率起决定性作用。”
回溯可见，LPR改革以来，MLF的三次下调都引发1年期LPR的“同向同幅”回落与5年期LPR“同向窄幅”变动，MLF对LPR的传导力显著增强。
降准可降低银行资金成本，间接引导LPR下行。相比MLF利率变动，其它数量型货币政策工具对LPR的影响相对间接。根据LPR形成机制设计，报价行在MLF利率上加点幅度主要取决于各行的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
以降准为例，由于降准可降低银行资金成本，故可发挥引导LPR下行的作用。LPR改革以来，央行共开展四次全面降准，累计幅度达2个百分点。但由于降准向LPR传导相对间接，2020年1月的全面降准未传导至LPR的下行。
对此，央行在《货币政策执行报告》（增刊）中解释到“降准对报价行资金成本等加点因素具有明显影响，降准当月有部分报价行根据自身情况下调了报价，并带动报价均值下降2-3个BP。但由于该变动幅度小于LPR最小调整步长（5BP），该月的LPR最终报价未能下调”。
综上，不同类型的货币政策工具对LPR具有异质性影响。相比降准，MLF利率变动对LPR的传导更加直接。
LPR变动因素分析
回到市场最为关心的话题，本月LPR是否将出现下行调整？我们从以下角度展开分析：
引导LPR调降的正面因素
目前，引导LPR下行的因素主要集中在政策面，一是两次降准产生的累积效应，二是存款利率市场化改革的影响。
两次全面降准累积的政策红利有利于LPR报价下行。如上所述，2020年1月的全面降准未能引起当月LPR变动，央行给出的解释是不足5个基点的调整步长。
经历了今年7月和12月两次全面降准之后，理论上讲，银行较降准之前能节省300亿/年的利息支出，具有调降LPR报价的利润空间。
存款利率市场化改革启动有助于降低银行负债端成本压力，推动LPR报价下行。今年央行着力推动的重要改革是调整存款利率自律上限确定方式，加强存款市场非理性竞争行为的整顿。
对此，我们在报告《贷款利率上行会引发降息么？》中进行了重点阐述。理论上讲，银行负债端成本的下降将释放银行贷款利率下行空间，在保证银行利润不发生明显变动的基础上调降资产端收益。
值得指出的是，上述因素只会对LPR调降产生一定影响，并非充分条件。由于不同银行异质性明显，最终的LPR报价要根据银行各自的商业安排，综合考虑、自行给出。
制约LPR调降的负面因素
当前，也存在制约12月LPR变动的负面因素：
一是，浮动贷款利率时点法定价机制使银行有延后调降LPR报价的动力。
LPR改革后，银行的新增贷款定价要基于LPR加点产生，即：贷款利率=LPR+基点。对于存量贷款，央行于2020年3月开始推动贷款定价基准转换，大部分客户选择以LPR作为基准的浮动利率模式，银行贷款收益对LPR的敏感性显著增强。
以个人按揭贷款为例，由于新增贷款的基点水平在签署贷款合约时栓定、存量贷款的基点水平也由“原贷款利率－2019年12月LPR（5Y）”栓定，银行按揭贷款收益最终由上年末的LPR唯一决定。
个人按揭贷款浮动利率=上年12月的LPR（5年期）+基点
正值岁末，本月产生的LPR将决定来年浮动贷款利率水平。考虑到房屋按揭贷款在银行资产中的地位，报价行有动力延后调降LPR报价，以确保明年房贷收益不受本月LPR变动的影响。
二是，当前经济形势使得银行需要保持较高风险溢价，从而削弱LPR下行动力。同为LPR报价的基点影响因素，风险溢价的提升可能会抵消资金成本下降带来的红利。
当前，经济下行压力加大、恒大等房地产违约事件时有发生，银行面临较为突出的市场风险。对此，银行需要保持较高的风险溢价来补偿违约损失。通过对比不同规模银行贷款增速的变化，可以从侧面进行验证。
下半年，中小银行贷款增速降幅超过大型银行。由于两类银行面向的客户存在明显的信用差异，中小银行贷款增速大幅下行从侧面说明该类银行在惜贷与风险之间进行选择，中小银行有保持高风险溢价的客观需求。
因为2019年的LPR改革增加了中小银行在LPR报价形成中的权重，因此中小银行的利益诉求也会在此次报价中得以体现。
结论与启示
本月的LPR报价反映出多方力量的博弈：
从政策角度来看，监管出于“稳增长”与“政策发力适当靠前”的考虑，或将引导本月LPR报价下行；但从市场角度来看，金融机构出于商业经营需要与“防风险”等考虑，或将保持LPR报价不变。
此外，从历史经验来看，也不排除此次报价出现非对称降息的可能（如：2019年8月、9月）。基于1年期LPR与5年期LPR不同的指向含义，若1年期不变而5年期下降则反映出“流动性总体充裕、平抑经济下行压力”的政策思路；反之，则说明银行对经济前景与不确定性抱有隐忧，货币政策仍待发力。
正如哈姆雷特的那句名言“To be or not to be, that is question。”本月LPR降与不降，也成为检验卖方信息渠道与预测能力的年终考题。
但对于投资者而言，大可不必纠结“降与不降”的判断题，更多将精力用在思考LPR不同结果预示的政策含义、之后的市场走势与策略应对。相比之下，如果本月LPR不变可能更加利好，因为保持降息预期比实际降息更为重要。
作者：罗云峰、马瑞超，来源：招商宏观团队，原标题《【招商宏观】MLF悬念落地，LPR将如何演绎？》