12月16日联储议息会议声明，将加速缩减购债规模，加息预期上升。同时，英国央行宣布加息。怎么看外围形势变化？
1.如何理解联储决议？
加速缩减购债意味着联储已经将货币政策重心转向防通胀。
联储声明不再提及暂时性通胀，鲍威尔也在发布会上坦言，高通胀与顽固通胀的风险迫使联储加快收紧货币政策。
为何联储加速收紧货币政策反而会受到市场欢迎？
从发布会后美国股市涨幅扩大、债市收益率回落的表现看，市场反映无疑是偏积极的。
原因在于，首先，数据表明，高通胀与顽固通胀的风险已经升至不可忽视的地步。如果联储当前仍不加以应对，通胀风险将进一步上行，进而侵蚀经济复苏，并最终迫使联储更大力度的转向，造成难以预计经济与金融动荡。
其次，联储决议基本符合市场预期。不论是决议将每月缩减购债规模翻倍，还是加息点阵图显示的，多数委员预计明年加息三次，均符合市场预期。
整体而言，联储正视通胀风险，降低了未来政策的不确定性，得到了市场的积极回应。
当然，市场之所以反映积极，根本原因还是市场预计，即使联储加速转向，流动性仍将维持在相对较低的、对市场友好的水平。
2.联储会如期加息吗？
明年加息是否满足联储规则？
决定美联储货币政策立场的，首先是货币政策框架，即《长期目标与货币政策政策》。
今年修订的新框架主要有两方面指引：一是促进最大水平就业，新框架基于的是对当前就业与最大水平就业的缺口的评估，而不是对当前就业与最大水平就业的偏离。
二是价格稳定，新框架注重平均通胀目标，允许通胀在一定时期低于2%的目标后，在一定时期适度高于2%，最终目标是将长期通胀预期锚定在2%的目标上。
联储声明表示，劳动力市场与通胀发展均取得了进一步改善。因此从框架出发，联储收紧货币政策的决议是符合规则的。
联储收紧货币政策是否意味着加息临近？答案是并不一定。
引入简单规则，目的在于促进公众对政策制定者目标和战略的理解，使得货币政策按照可预测的方式对经济状况的变化做出反映。但政策执行者如何决策，力度如何把握，美联储仍有较高的灵活性。
联储在今年7月发布的《货币政策报告》中明确，简单规则将政策利率与少数其他经济辩论联系其他，通胀包括通胀与其他衡量经济的指标。政策制定者参考从各种政策规则（例如泰勒规则）中的得出的政策利率作为指导，而不是机械地遵循任何特点规则的规定。
联储收紧货币政策到何种程度？最终是否加息？还将考虑包括疫情、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期、金融稳定和外部风险在内的广泛信息。
其一，疫情发展。对此我们不做过多讨论，只是转述当前市场的初步共识。目前多数经济体仍未再度采取封锁措施。而且从陆续披露的实验数据看，虽然奥密克戎可能提高免疫突破的风险，但其重症率与死亡率并没有明显提升，当前治疗手段也仍有效果。
我们认为，奥密克戎可能加剧未来疫情发展与对经济冲击的不确定性，但疫情对经济的负面冲击估计仍将进一步趋弱。未来可能不再是制约联储货币政策的重要因素。
鲍威尔在发布会上也表示，美国民众要学会与疫情共存。
其二，劳动力市场状况。促进最大水平就业是美联储的双重法定目标之一；就业问题事关民生，是政治家最关注的经济数据之一；就业读数能够综合反映经济状况，其松紧程度是评估经济供需是否平衡的最重要数据之一。
所以劳动力市场状况的表述看似简单，其实包含了非常多的不确定性。对劳动力市场状况的评估，是联储灵活性的最主要来源。
议息会议声明，在劳动力市场最大就业水平前，维持当前利率区间水平是合适的。但鲍威尔随即在发布会上表示，预计明年将实现充分就业，为明年加息扫清障碍。
根据数据评估，以近三个月平均新增非农就业人数约55万人计算，乐观情况下，明年二季度末美国就能够抹平非农就业缺口。所以市场对美联储明年可能加息，并且可能多次加息的预测仍是合理的。
还有就是，虽然美国劳动参与率距离疫情前仍有差距，不过财政刺激与居民薪酬水平的快速增长，实际上保证了居民收入水平的稳定，减少了加息对消费的冲击。这或是鲍威尔做出加速收紧货币政策的重要支持。
我们认为，虽然存在不确定性，未来美国劳动力市场的持续改善是可以期待，政策端对劳动力市场的评估仍是较为正面的。乐观情况下可能在明年二季度实现充分就业，届时预期如果能够实现，将不会成为制约联储货币政策的因素。
其三，通胀压力与通胀预期。
毋庸置疑，美国当前面临高通胀压力。无论是近期美国通胀的高度数，还是鲍威尔在参议院听证会时，不再提及通胀暂时性的表述，都说明了这一问题。
不过当前更重要的，是通胀预期。正如我们此前所言，美联储的通胀预期阈值是多少，目前为止还是黑箱。市场能够持续观察的，其实是通胀读数或通胀预期变动后，来自联储或是白宫的回应。回应除了受政策框架影响外，可能还有来自于经济以外的政策因素。
通胀预期受什么影响？最重要的，无疑是联储对通胀预期锚定的可信度，这是近年来美国通胀与通胀预期能够相对稳定的最主要原因。今年以来，联储对通胀预期的含糊其辞，正式通胀预期不断走高的最主要原因。
其次是市场对当前和未来经济的评估，通胀的本质很简单，就是总需求高于总供给，当前市场是否过热？政策是否会应对未来市场可能的过热？供需是否的存在时间会有多长？
而且鲍威尔提到，当前美国面临顽固通胀风险。
什么是顽固通胀风险？一是高通胀可能长期持续的风险。参考白宫测算综合估计，我们预期明年美国通胀的高点或在一季度，CPI同比高点在7-8%，有破8的可能。二季度后通胀可能趋势性回落，年末读数在3%附近。
二是形成通胀螺旋，使得通胀预期自我实现的风险。疫情以后的工资上涨，反映了一定的劳动力市场供需错位，但并未很好的反映生产率变化。
我们认为，无论是考虑通胀读数还是通胀预期，当前美国经济面临的通胀压力可能都已经接近联储阈值，到了联储需要积极应对的地步。
可能非经济因素也对联储有所推动，拜登刺激计划的推行并不顺利，缺少在经济层面的亮眼政绩，明年中期选举前，拜登需要对通胀有所应对。
其四，金融市场。美联储关注金融市场读数的意义在于：第一，维护金融市场稳定是美联储的重要职责，特别是2008年美国金融危机传导至全球金融、经济危机以后。长期的低利率，会鼓励市场过度承担风险，一个重要表现，就是使得股市估值过高。股市上涨，可以起到带动消费的财富效应，但估值的大幅波动，也会伤害金融、经济稳定。
美联储观察股市的传统指标，是10年美债收益率与标普500的E/P，两者利差可以反映股市估值相对于实际无风险利率的利差补偿。当前两者利差处在历史相对中高位，说明股市估值并不太高。但这可能主要是流动性持续宽松的结果，美国PE倍数还是比较高的。
第二，金融市场的读数可以反映市场对未来经济的预期与流动性松紧情况。美联储观察的指标主要是债市收益率，包括国债收益率的期限结构与信用利差。
国债收益率方面，近期美债收益率的变化表明，市场对联储加速收紧货币政策已有预期，同时对未来经济前景算不上乐观。信用利差方面，主要是比较投资级与高收益债券的收益率，两者利差可以反映市场的风险偏好、以及流动性的传导是否顺畅。目前美国债市的信用利差处在较合理区间。
整体而言，当前美国股市估值、债市流动性与市场预期均处在一个相对合理的区间，或许反映了金融市场较强的抵御风险能力，能够抵消联储对TAPER TANTRUM的顾虑。
其五，国际形势发展。即外部风险。
鲍威尔在近两次国会作证与公开发言中，没有过多提及外部风险。整体而言，当前联储面临的外部风险有限，我们不过多讨论。
只是提示，在此前联储加息前后的国会听证会上，外部风险被反复提及。英国、欧盟、中国等经济体的经济与金融状况均曾是重要内容。
上述五项因素以外，还有什么是制约联储货币政策立场的因素？财政。
市场可能会忽视一点，美联储的货币政策虽然有一定程度的独立性，但美联储货币政策的决定从来不是独立的。包括今年在内，危机之下，应对经济下行风险，美联储货币政策也需要注重与财政政策的协调。
例如，在伯南克、耶伦和鲍威尔过往的国会听证上，都反复提到了财政悬崖对经济复苏的负面影响。例如，在过往包括格林斯潘在内的美联储主席国会听证会上，如何应对财政赤字都是重要议题。
值得注意的是，在1999年6月与2004年6月联储加息后，在格林斯潘向国会听证时都提到了当前财年的赤字率改善。例如，在1999年7月的听证会上，美联储提交的货币政策报告提到了美国财政从赤字向盈余的转变。例如，在2004年7月的听证会上，美联储提交的货币政策报告也提到了，利息成本不再是限制赤字的重要因素。
所以，我们不得不考虑财政对美联储货币政策的制约，毕竟美联储实际上承担了相当部分的国债付息支出。从历史上看，联储加息都是在财政赤字率基本稳定或是持续回落的年份前后，3%左右的财政赤字率或是重要标尺。
未来如何？可能要考虑疫情后美国财政的新变化。根据美国国会预算办公室的估计，疫情后从2022年起，美国财政赤字率会先有一个明显的下行，再从2025年开始持续上行，很难再回到财政支出基本平衡的阶段。对美国政策端而言，可能会放松财政赤字率对货币政策的制约。从这一角度出发，2022年加息或有可能。
综上所述，从货币政策框架与联储关切出发，如果疫情不再失控，经济前景能够兑现，明年美国进一步加速收紧货币政策是能够得到满足的。面对顽固通胀风险与通胀预期的持续走高，以及政策端的偏鹰表态，明年联储加息的可能性确实在上升。
明年加息是否满足历史规律？
明年联储是否会加息？不妨再回顾历史。
我们主要回顾三段时期：（1）1999年6月美联储加息前后；（2）2004年6月美联储加息前后；（3）2015年12月美联储加息前后。
时期（1）与时期（2）是格林斯潘掌控美联储的时期，在货币政策上，格林斯潘主政的美联储强调先发制人。格林斯潘在听证会上强调，联储倾向于在出现通胀压力的可能性时提高利率，在出现更明显的经济疲软风险时降低利率。面对不确定性，美联储有时会愿意根据前景风险偏向起一个方向，刺激经济或抑制通胀，进而来政策政策利率。
在1999年7月的货币政策报告中，美联储表述为，“尽管技术和业务流程的改进使效率显著提高，但在股票财富增加和随时可以获得的信贷的推动下，总需求强劲增长，使1999年上半年的劳动力市场比1998年下半年更加紧张。如果这种趋势继续下去，劳动报酬将开始以越来越快的速度攀升，超过生产率增长所保证的速度，并给价格带来上行压力。此外，联邦公开市场委员会（FOMC）担心，随着海外经济活动的加强，商品和其他价格的坚挺也可能助长不利的通胀环境。”
在2004年7月的货币政策报告中，美联储表述为，“收到的信息倾向于证实经济正在稳步扩张，但也表明通货膨胀率高于预期。近期货币市场期货和期权的报价表明，市场参与者几乎可以肯定，在那次会议上，联邦基金利率的目标将上调25个基点。委员会一致认为，目前大幅宽松的政策不再合理，决定将联邦基金利率目标提高25个基点。”
数据表现看，格林斯潘时期的联储确实如他所言，采取的是先发制人策略，联储倾向于在出现通胀压力时适当上调政策利率。时期（1）与时期（2）的两次加息，都发生在通胀压力有所抬头之时。
时期（3）发生在耶伦掌控联储之时，沿袭了伯南克的思路，美联储货币政策的调整开始基于货币政策框架所制定的规则，这也是伯南克时期相对于格林斯潘时期的最大差别。
基于框架规则的货币政策调整，虽然限制了美联储操作的灵活性，但是提高了货币政策的有效性，特别是对通胀预期管理的有效性。引入框架规则，部分牺牲灵活性，一方面与伯南克顺应现代央行改革的转变有关，另一方面也是美联储采取非常规货币政策的代价。
2015年12月美联储为何加息，参考2016年2月的货币政策报告与国会听证，在为何加息这件事情上，耶伦的表述仍然是含糊其辞的。报告提到，“提高联邦基金利率的决定反映了委员会的评估，即去年劳动力市场有了相当大的改善，委员会有理由相信通货膨胀率将在中期内回升至2%;因此，委员会在2015年3月制定的标准已经得到满足。”但如前所言，半个前的发布会上，耶伦还声称劳动力市场并未实现充分就业。
不过从结果上看，耶伦此次加息的时点选择与格林斯潘类似，都是选择在未来通胀压力可能逐步显现，而不是已经明显抬升之时。均是联储主动加息，而不是被动加息。另外，还有的类似点，如前所述的是财政赤字率的制约。所以从加息应对通胀出发，明年美联储加息的可能性也在上升。
回顾美联储为何不在2014年至2015年年末、以及为何不在2016年年中加息，或许可能会有其他参考意义。
参考2014年7月和2015年2月的货币政策报告，2014年上半年，经济走弱、就业增长疲软与财政拖累使得经济表现不佳，金融部门抵御风险的能力有限；2014年下半年，石油价格战爆发，原油价格的急剧下跌使得通胀压力和通胀预期的快速缓解，一系列因素的综合影响，最终使得联储在2014年结束购债后，没有面临高通胀压力与高通胀预期的组合，进而没有加息。石油价格战爆发对通胀预期的压制，有其偶然性。
参考2015年7月的货币政策报告，主要原因可能是美国与其他经济体的增长疲软。
此外，我们可以比较2013年、2014年与当前加息点阵图的情况，以及2014年开始缩减购债后与当前议息会议中关于政策利率区间的表述。
2013年四季度的加息点阵图显示，只有两位委员预计在2014年加息，事实上2014年联储没有加息。2014年四季度的加息点阵图显示，多数委员预计在2015年加息、甚至多次加息，事实上2015年联储确实加息了，而且本有可能多次加息。
当前加息点阵图的分布与2013年四季度不同，但与2014年四季度有一定的相似之处，均是多数委员预计明年可能有加息、甚至是多次加息的可能性。从加息点阵图角度，明年联储加息的概率也是在上升的。
也要注意，2014年四季度的加息点阵图实际上反映了比当前更强的加息图景，但最终2015年也只是在年底一次加息。所以面对当前点阵图，尚不能确定明年就会有多次加息。
比较两段时期议息会议关于加息的表述，在2014年一季度至加息前的议息会议，联储都在通胀预期得到锚定的基础上，强调了对劳动力市场的支持。
在今年1月的议息会议至11月的议息会议，也能够看出，联储同样倾向于支持对劳动力市场，允许通胀在一段时期高于2%。但在本月议息会议上，联储修改了相关表述为，鉴于通胀已经高于2%，不再提允许通胀在一段时期高于2%。这一变化，或表现了通胀风险对联储货币政策的制约。从这一角度出发，联储货币政策加速转向的可能性同样在上升。
最后，考虑英国央行与联储加息的联动性。
在历史多数时期，英国央行与联储在调整政策利率方面均有明显的相关性，市场也将英国央行视为联储加息与否的重要观察。
12月16日，英国央行宣布加息15个基点，按此观察，明年联储加息的概率进一步提高。
本文作者：天风证券固收孙彬彬、许锐翔、廖翊杰，来源：固收彬法，原文标题：《海外加息预期上升，该如何看待？》