“今年资本表现分化比较大，商品和股票其实交易的是基本面，比如外需关联的商品比内需关联商品的涨幅大，债券利率上体现了 G2 经济周期的分化。 ”
“对明年商品的表现持谨慎态度。无论从流动性或者供需角度，都缺乏支撑商品价格继续上行的动力。”
“中国债券利率中枢是一个下降的格局，只要经济体宏观杠杆率超过 250%，利率就很难超过 3%，疫情后国内利率到了 265.2%，明年还有望进一步上升，中长期利率很难回升。”
“A 股明年的看法比今年好，但不会有一个特别大的行情，主要是货币增量推动的力量不好很强。流动性特征下结构分化会增强，流动性收紧时就是结构性行情，一些行业盈利的上升、现在买景气度高、赛道好的模式。”
“25~54 岁这个年龄段在未来 10 年是会大幅减少的，按照这个年龄段的人口去推算的话，现在应该就是未来相当长一段时间内房地产的顶部，即无论新开工还是住宅的销售都已经处于一个长周期的顶部。
“高位叠加政策收紧、不太容易出现今年大牛市的格局，A 股盈利周期向下开始对美股有传导，后续可能会导致美股 ROE 的见顶。”
“从大的周期来说，中国经济增长模式一定是逐步从早期投资驱动到后面消费周期驱动，最后到制造业投资驱动的。”
以上是近日敦和投资首席经济学家徐小庆的核心观点，来自《中国抑“滞”，美国防“胀” ——国信资本年会会议纪要 ，2021-12》，未经徐小庆本人审阅。
徐小庆先生认为，2022年应关注“中国抑滞、美国防胀”，把握政策变化。
具体到大类产配置上，债券市场或将面临阶段性的压力，政策环境将更有利于商品和股票，大概率会进入到一个长期的低利率时代。商品方面：更多转向关注需求端，中国在刺激国内需求，美国的消费仍有一定韧性，放缓还需要时间。股票方面：认为将迎来普遍性机会，行业分化特征下降，轮动增强。
以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
市场认为当前全球高通胀局面类比于美国 70 年代能源危机，这只不过当下是政策主动为之的结果，但实际上没抓住关键问题。
上世纪 60 年代，美国 CPI 连续六个月超过 5%之后，大家对美国发行货币的信心开始丧失，实际上比黄金和美元脱钩要早很多，恰恰在那个时候美国通胀出现了失控的迹象。美元与黄金要保持稳定的前提是美国必须要管理好自身的通胀，所以美元和黄金脱钩其实是市场对于美元不信任这一用脚投票的结果，它是美国高通胀的结果，并且这一结果进一步助推了全球通胀的上行，但它并不是通胀真正的成因。
到底是什么原因导致美国在 60 年代后段通胀开始失控？核心问题是竞争力的衰弱，美国二战之后其实是全球最大的出口国和最大的贸易顺差国，但是在 60 年代的后半段到 70 年代，美国就慢慢从一个贸易顺差国沦为了一个贸易逆差国。那个时候最大的一个背景其实就是德国和日本的崛起，德日逐步成为了世界的制造强国，开始瓜分美国在全球的出口份额。在 70 年代后半段，美国的出口份额就逐步被德国和日本超越了。
美国通过财政刺激体现自己的优越感，需求拉动并不一定导致通胀，关键在于供给是否能跟上。其实最主要的问题是美国在实施财政扩张的同时，它自身的产出跟不上，所以实际上也是供应端的问题。但供应端的问题并不能简单归结为是商品供应的短缺，而是美国的生产能力跟不上它的需求扩张。
70 年代美国的高通胀背后的最根本的原因，其实是美国制造业的竞争力的下降。这种制造业竞争力下降就反映为它的供应没有办法满足它的需求，而更多要靠进口来解决问题。
当前美国这一轮通胀与 70 年代最大的相似性是体现在供应端，这个供应端并不是单纯意义上的能源的短缺，而是它的产出缺口所造成的。就是说疫情引发了美国进行大规模的财政补贴，推高了美国国内的消费需求，但同时美国制造业的出货额现在增长非常缓慢，所以我们可以看到供需缺口在持续拉大。
美通胀远高于疫情前，利率水平远远低于疫情前，这种分割之下即便加 1 到 2次加息，利率是下不来的，必须强有力的紧缩才能够扭转通胀恶化局面。
股票市场的风险是来自海外市场的波动，通胀对美股没有造成影响，因为主要体现为美股的盈利，估值和前期没有什么太大变化，毕竟流动性没有真正意义的收紧。
今年的通胀主要体现在商品价格上，就像 CPI 相对 PPI 剪刀差扩大、企业盈利是上升的；而服务业价格起步、成本端压力开始显现，不单单是产成品，对企业盈利开始下压，服务业通胀容易上但难以落下，因为美联储不能坐视不管，近期我们看到鲍威尔风向转变了。如果经济数据没有大的下滑、让联储停止紧缩的门槛实际上是非常高的。高位叠加政策收紧、不太容易出现今年大牛市的格局，A 股盈利周期向下开始对美股有传导，后续可能会导致美股 ROE 的见顶。
70 年代只要商品价格涨，央行不一定会加息，但如果服务价格开始持续涨，央行就会开始加快加息的节奏。
对于地产而言人口周期见顶就是地产周期顶部，以日本和韩国为例，日本的房屋新开工面积是在 1996 年见顶的，而日本的 15~64 岁的城镇人口，或者称之为城镇的劳动力人口的占比是在 1995 年见顶的，两个时间点非常吻合。韩国其实时间相差也不大，韩国的房地产周期是在 2015 年见顶的，韩国的城镇劳动力人口是在 2011 年见顶的，中间相差了只有 4 年的时间。中国从出生人口的分布来讲，和日本其实正好滞后 20 年，中国有两个出生高峰，日本也有两个出生高峰，如果从时间来讲的话正好是相距 20 年。
所以按照这个类推，中国的地产周期大概会滞后日本 20 年的时间。日本是在 1996 年见顶的，那么如果这样推下来的话，中国其实应该是在 2016 年就见顶了。但是 2016 年之后，中国的地产周期还在往上走，中国的城镇化率是低于日本和韩国的，还有进一步抬升的空间，这使得中国的城镇劳动力占比见底的时间比总体劳动力占比见顶的时间有所延后，延后大概 10 年 。
但是即使推后，2020 年城镇劳动力人口占比大概率也基本见顶。老年人多了后实际上难以城镇化，城镇化主要体现就业城镇化上，不是物理上搬到城市生活，老年人在这点上会受限制。主要的购房的年龄段应该是集中在 25 岁到 54 岁，工作 5 年可以开始买房，55 岁以上基本也退休了不可能再买房了，没有银行会再给你贷款。
25~54 岁这个年龄段在未来 10 年是会大幅减少的，是因为进入 25 岁的人会少于进入 54 岁以上的人。按照这个年龄段的人口去推算的话，现在应该就是未来相当长一段时间内房地产的顶部，即无论新开工还是住宅的销售都已经处于一个长周期的顶部。
中国债券利率中枢是一个下降的格局，日本和韩国的地产周期、人口周期同时见顶，人口、地产和债券三者在逻辑上是完全一致的，另外一个特点是整体宏观杠杆率影响到了债券利率的水平，只要经济体宏观杠杆率超过 250%，利率就很难超过 3%，疫情后国内利率到了 265.2%，明年还有望进一步上升，中长期利率很难回升。
美国加息对中国影响并不大，如果过快加息影响中国出口、有利于中国货币政策宽松。但美国紧缩的慢、中国宽松可能不会很强。
总体来讲，我们对明年商品的表现是比较谨慎的。一方面从流动性的角度来讲，它会面临美联储开始加息带来的流动性的风险。另一方面，从供需的角度来讲，它也会面临中国房地产周期下行和美国对商品消费支出增速逐渐放缓的一个风险。
商品价格上涨对劳动性的敏感程度高于 70 年代的，70 年代是靠供需面直接涨的，现在本质上是在极其宽松的环境看到商品上涨的，流动性收紧对商品价格的负面影响还没有明显地体现出来。美元作为流动性的标志，美元涨代表美元流动性收紧，但今年美元强，是欧元不行（美元相对欧元走强），能源危机对欧洲的负面影响比美国更强，因此美元走强没有影响到商品价格，如果后面美国实际利率上升，商品价格受到美元流动性的影响就要大些。
现在美国资产负债表修复、需求是有基础的，但商品的需求是显著高于疫情之前的，主要还是和美国印钱有关系，虽然现在没有印钱了，但是之前印的钱没有花掉，账上钱多了，但是底层百姓手里的钱多了，带动整体消费倾向的降低，结构上向服务去倾斜。
把商品的上涨的推动力做一个分解，我们可以去看同时期的货币的增长，我们把货币的增长归结为是流动性的因素对商品的支撑，把商品涨幅超过货币涨幅以外的部分，称之为是供需因素的支撑。70 年代 80%的商品涨幅都跟货币是没有关系的，也就是说是真实的供需因素、基本面因素导致的，但是这一轮上涨当中有 40% 的商品涨幅是可以用货币去解释的。跟 70 年代相比，现在供需的基本面其实是更弱的，对商品上涨的支撑是不强的，更多是来自于疫情之后全球放水下宽松的刺激。
如果用美国的 M2 和名义 GDP 的比值来看，可以看到 70 年代货币政策没有现在这么宽松，M2 和名义 GDP 比值处于历史低位，但是商品依然能够持续上涨，说明是来自供需推动的而非货币因素。但是 2008 年次贷危机后，商品一直在一个大的区间内震荡，现在商品指数其实也没有创历史新高，但是 M2 比 GDP 已经早就创历史新高了，所以也就是说如果没有货币这条腿的支撑，单靠供需是支撑不了商品价格处于现在这么高的位置的。
对于中国的股票来讲，盈利在一个下行周期，但盈利与股票没有直接挂钩，历史中“放水”的时候还在涨，但“放水”一定要定义为货币有增量。
中国存量资金对股票市场的影响是有限的，如理财利率的下降会导致钱腾挪到股市，但房地产市场的资金没有办法撤出而来到股市。真正对股市有实质性资金影响的一定体现在整体货币扩张上，即 M1 的上升，M1 下降对增量资金有负面影响。
A 股明年的看法比今年好，但不会有一个特别大的行情，主要是货币增量推动的力量不好很强。流动性特征下结构分化会增强，流动性收紧时就是结构性行情，一些行业盈利的上升、现在买景气度高、赛道好的模式。经济下行中，赛道差异没有景气度上行时大，流动性宽裕的时候不会太挑剔，盈利差、估值高的大家也愿意买，具有普涨特征。
从大的周期来说，中国经济增长模式一定是逐步从早期投资驱动到后面消费周期驱动，最后到制造业投资驱动的。
中证 500 表现强于 300 是海外营收占比高，全球化、国内公司出海会改变单纯依赖于中国经济周期的特点，全球经济周期的特征。最典型是日本股市 70 年代的表现，美股 ROE 强于日本本土的。之前初级产成品扩张时中国的股市曾经比美国要好，那么未来如果中国能够做到高端制造业全球竞争力的提升、再叠加初级制造业的退出，会对美国成本端构成压力，替代效应对美国高端制造的需求有影响，可能会结束中国、美过去 10 年 ROE 分化、中国股市跑输美国股市的特点。
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