主要观点
随着货币政策开启宽松以及降准的连续落地，市场对降息的预期上升。但与此前存贷款基准利率时期的降息不同，央行当前政策利率工具是公开市场操作（OMO）、中期操作便利利率（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）。这个月央行并未降低MLF利率，市场关注点转移到下周LPR利率是否会调降。而这涉及到OMO、MLF和LPR是否一定同步变化问题。
OMO、MLF和LPR是央行针对不同期限和不同目标的利率调整工具。央行在今年1季度货币政策执行报告中以专题形式详细阐述了货币政策框架。1）其中OMO是央行的短期政策利率，目标是将短期市场利率稳定在政策利率附近，而根据央行表述，短期利率央行主要关注的是DR007等利率。公开市场操作以日度为频率，频率较高，从实际结果来看，央行从去年5月以来较为成功的将DR007等市场利率稳定在政策利率附近。2）MLF利率是央行的中期政策利率，目标在于引导中期市场利率围绕政策利率附近波动。MLF利率由市场化招标形成，反映了银行获取中期基础货币的平均边际资金成本。央行虽然并未明确关注的中期市场利率，但从规模和活跃程度来看，同业存单最具有代表性。而MLF与同期限同业存单中枢但阶段性偏离会比较大，而且时间会比较长，政策并未有效的将市场利率控制在政策利率附近。这与MLF操作频率低以及需要发挥政策方向信号等约束相关。3）LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成，LPR是贷款定价基准。从形成方式上来看，按公开市场操作（主要指MLF利率）加点形成的方式，向全国银行同业拆借中心报价，并在每月20日公布利率。LPR利率=MLF+加点，加点幅度取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
理论上来看，OMO、MLF以及LPR三者变化实现不同的政策效果，并且调整利率曲线变化，因而三者不一定需要同时变化。逻辑上虽然LPR是在MLF利率上加点形成，但加点可以变化意味着两者走势不一定需要相同。而OMO和MLF则无直接关系。OMO调节资金利率、MLF调节中期资金成本，而LPR调整的是贷款利率。三者目标不同，如果央行需要实现不同的政策目标，三者变化则无需一致。例如，金融机构息差收窄时期，作为金融机构资产的贷款利率与资金成本两者之差就需收窄，这是LPR就需要相对OMO、MLF更大幅度下降。相反，如果冲击主要来自短期流动性，则需要主要调整OMO或者MLF利率，而调整LPR利率必要性则不高。因而，从理论上来看，三个利率无需保持同步性。
过去几年经验显示，OMO与MLF走势基本一致，除19年LPR定价机制改革时期与MLF走势有偏离，其它时间也是一致的。但同时也需要注意，我们政策利率改革后时间不长，没有足够经验证据能够说明这三个利率一定同步变化。OMO利率和MLF利率构成了我国的短期和中期政策利率体系，二者的变化也较为同步。2016年1月19日投放1年期MLF以来，1年期MLF利率与7天OMO利率利差基本处于75bp，两者背离基本上可以用操作时间差解释。而2019年8月LPR改革以来，有两次LPR出现下行，而MLF利率不动。其余时间两者变化保持一致。但需要看到，OMO、MLF和LPR政策利率体系形成时间较短，仅有两年多时间，因而尚不足以说明这三个利率一定同向变化。
当前LPR调整可能性最大，MLF随后也可能调整，而OMO调整可能性偏小。对债市影响来说，LPR单独调整相对中性，而MLF和OMO调整则会带来明显利好。降准已经落地，货币市场利率中枢有望下行，从而带动银行同业和发债负债成本回落。银行负债成本已经有明显下行，并达到5bp的步长，从而使得本月LPR利率存在下行可能。这也符合央行在传达学习中央经济工作会议精神时强调的“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。因而我们认为下周LPR依然可能调降。另外基于引导实体融资成本下行考虑，明年1季度LPR将继续下降，同时伴随着MLF利率的下降。从对债市影响来看，单独调降LPR对债市相应相对中性，但调降MLF利率往往伴随着债券利率的明显下降。因而在利率总体调降过程中，债市价格继续迎来利好，我们延续对债市震荡偏乐观的看法，10年国债利率依然有望下行至2.8%以下。
风险提示：宽信用推进超预期。
01 OMO、MLF和LPR，一定需要一起动吗？
上周三，央行降准正式落地，在释放1.2万亿长期资金的同时，央行缩量续作了5000亿MLF，因而本次降准央行合计释放了7500亿长期资金，这体现了央行从量上对资金面的呵护。降准落地后，短端利率有小幅回落，R007和DR007在周五分别收于2.3%和2.1%，相较于上周三分别下行了10bp和7bp。但是对长端利率影响不大，在12月6日央行宣布降准后，市场已经对降准有较为充分的定价，本次央行续作5000亿MLF也基本符合市场预期。本次央行并未降低MLF利率，市场有些许的“失落”。但这并不意味着LPR利率就不会下行，随着银行负债成本的下行，20日报价的LPR利率依然存在下行的可能。那么如何理解MLF、LPR以及OMO利率存在不同步的走势，这对于债市来说有何影响，接下来我们将对此进行分析。
公开市场操作利率（OMO利率）是央行的短期政策利率，用于调控货币市场短端利率DR007等。央行公开市场操作以7天为主，对应的利率为7天逆回购利率，是央行的短期政策利率。央行通过设定7天逆回购利率，并通过公开市场的每日操作来使得DR007在7天OMO利率中枢附近波动，从而调控了货币市场利率并向其他利率传导。央行还设立了利率走廊，其上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率这用来辅助调控货币市场利率处于合理区间。
MLF利率是央行的中期政策利率，用于引导同业存单等中期利率，也是LPR利率定价的基准。MLF利率由市场化招标形成，反映了银行获取中期基础货币的平均边际资金成本。MLF利率反应了中期资金的价格，对中期利率具有引导作用。比如，MLF利率对同业存单利率有较好的锚定作用，除了去年因为疫情冲击后货币政策明显宽松，导致同业存单利率明显偏离MLF利率以外，近两年来同业存单利率基本在MLF利率中枢附近波动。在信用货币体系下，MLF是银行获取中期基础货币边际重要来源，是影响银行信用派生的重要力量。2019年8月，LPR报价进行了改革，通过报价行在MLF利率上加点形成LPR。MLF作为中期政策利率对货币市场、债券市场和信贷市场中期利率均有指引作用。
LPR利率用来直接调控贷款利率，从而影响实体贷款需求的强弱。正如前文所述，LPR利率=MLF+加点，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。LPR利率就是报价银行给到最优质的客户的贷款利率，其他客户的贷款利率参考这里利率上下加点浮动。近两年在央行贷款利率市场化改革的推动下，银行新增贷款基本上参考LPR定价，存量贷款换锚也基本完成基准的转换。LPR已经成为贷款利率的主导基准利率，而原先贷款基准利率的作用明显弱化。当前已经形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，货币市场利率向贷款利率传导更为顺畅，货币政策向实体经济的传导被有效疏通。
OMO和MLF利率形成了短、中期政策利率体系，二者基本同步变化。正常状态下央行一般调控短期或中期利率，长端利率交由市场来定价。QE代表的非常规货币政策工具的使用，意味着海外主要发达国家央行已经开始调控长端利率，但这还不适用于我国，我国还处于正常的货币政策空间。并且OMO利率和MLF利率构成了我国的短期和中期政策利率体系。央行在21年2季度货币政策执行报告中表示要“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系”。二者的变化也较为同步，2016年1月19日投放1年期MLF以来，1年期MLF利率与7天OMO利率利差基本处于75bp，二者利差背离75bp的时间非常短。这说明MLF和OMO利率基本上是同步调整，二者调整间隔的时间非常短，在1个月以内。
LPR和MLF利率变动不一定同步。2019年8月LPR改革以来，有两次LPR出现下行，而MLF利率不动。在2019年8月20日和9月20日这两次LPR改革以来的前两次报价，1年期LPR分别下行了6bp和5bp回落至了4.2%，但是MLF利率维持在3.3%不变。这体现了贷款市场报价利率改革对降低贷款利率的作用，打破的贷款利率的隐性下限。
当前LPR调整可能性最大，MLF随后也可能调整，而OMO调整可能性偏小。对债市影响来说，LPR单独调整相对中性，而MLF和OMO调整则会带来明显利好。银行负债主要来自存款（权重59%左右）、同业融资（权重10%左右）和发债（权重10%左右）以及从央行借款（权重4%左右）。降准已经落地，货币市场利率中枢有望下行，从而带动银行同业和发债负债成本回落。本次降准能为银行节省150亿元的负债成本，再叠加7月降准给银行节省130亿元的成本，合计将降低银行负债成本1bp左右。银行负债成本已经有明显下行，并达到5bp的步长，从而使得本月LPR利率存在下行可能。这也符合央行在传达学习中央经济工作会议精神时强调的“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。因而我们认为下周LPR依然可能调降。另外基于引导实体融资成本下行考虑，明年1季度LPR将继续下降，同时伴随着MLF利率的下降。从对债市影响来看，单独调降LPR对债市相应相对中性，但调降MLF利率往往伴随着债券利率的明显下降。因而在利率总体调降过程中，债市价格继续迎来利好，我们延续对债市震荡偏乐观的看法，10年国债利率依然有望下行至2.8%以下。
本文作者：国盛固收杨业伟团队，来源：业谈债市，本文节选自：《OMO、MLF和LPR，一定需要一起动吗？》
