两次降准后，LPR报价利率下调如期落地。
12月20日，贷款市场报价利率结果发布，1年期LPR为3.8%，下调5bp；5年期以上LPR为4.65%，维持不变。此次LPR报价利率的调整符合市场预期，结果公布后，债市活跃券利率基本不变。
LPR报价利率下调，既是对降准的“事后确认”，也是对政策的“进一步响应”。
2019年9月和2020年1月，两次降低法定准备金率各0.5%，带动了商业银行报价的算数平均值下行了0.02~0.03个百分点，向0.05%就近取整。因此，两次降准对应了1年期LPR一个步长（5bp）的调整。参考这个案例，本轮宽松周期，7月份以及12月份的两次分别定向降准0.5%，净投放资金（考虑对冲当月MLF到期后）6000亿，7500亿。也达到了推动1年期LPR一个步长调整的量级。
而从政策定调来说，本轮宽松周期的启动是政策前瞻性地进行跨周期调节的结果。先有政治局会议多次强调要“推动小微企业综合融资成本稳中有降”“推动实际贷款利率进一步降低”。此外，12月较以往提前召开的中央经济工作会议则以“需求收缩、供给冲击、预期转弱”描述经济面临的三重压力，传达出强烈的求“稳”信号。LPR报价利率下调，是对政策定调经济的响应。
下一个关键问题是，MLF利率会调整吗？
按照以往的规律来看，在一轮完整的宽松周期中，动用的工具会兼顾数量型和利率型两种，宽松应该是一套“组合拳”。并且一般的演绎路径为：1年期LPR报价利率调降→1年期MLF降息→OMO利率相应下调→5年期LPR报价利率调降。只是节奏的“张弛”会相机抉择，更加凸显央行调控的精准，定向，循序渐进特征。
虽然主流观点认为LPR报价利率的下调反而抑制了MLF的降息。因为从定价机制来看，推动LPR报价利率下调有两个可选路径，压缩加点数或调降基准利率，两者并非需要并行。
但我们有一些不同的看法。从银行端来看，由于大多数贷款将在次年1月份重定价，且重定价依据锚定前一年12月的LPR。因此12月调降LPR对银行的影响很大，可能银行调降的意愿并不高。此次LPR报价利率下调是银行主动让利给实体经济，反过来，央行也会给予适当的“鼓励”并做一些“让利”。那么接下来，只要短期内经济基本面偏弱的格局不发生逆转，市场对下一步降息的预期仍然会发酵。
虽然“预期”层面的利好还会发酵，但“现实”中的考验也需要警惕。
对比年内两次降准后曲线表现差异：第一次降准后，曲线形态变化符合一般规则，利率曲线先牛陡，反应的是宽松利好，紧接着牛平，期限利差收窄长端跟随下行；而第二次降准后，利率曲线混合平，长端震荡略下行，短端明显上行。
从曲线定价来看，市场已经开始反映资金跨年和杠杆高企的风险。而近期较为强势的3~5年期限也并不是调整中的“避风港”，一方面，3~5年期通常较10年表现出更大的弹性，跌的时候也很快；另一方面，债基建仓增加的配置资金也并不是“源源不断”。
过去一个多月以来，债市回购量居高不下，显示市场整体杠杆进攻性很强。在年末资金“大考”中，即便央行的态度没有变化，但债市内在的生态可能会显得非常脆弱，从而导致大幅的调整。类似2021年初的“小钱荒”，央行惯例上春节前对冲没有操作，一定程度上打压了市场预期，但更重要的原因是机构过高的杠杆“一哄而下”发生了踩踏，这与当前的风险有些类似。
当然，在跨年前后，相关的维稳操作仍然会见到。不过这对行情也仅仅是“维持”的作用，而起不到“助燃剂”的作用。反而若重演了年初的行情，投资者预期的修正，以及带动市场的修正可能会比较剧烈。
中期来看，宽松政策的具体节奏还需要边走边看。
我们多次提示，当前理解货币政策需要切换到供给侧思路。从7月份第一次降准开始，央行的“主动作为”就是在应对目前市场所交易的经济的潜在风险。只是阶段性的侧重点略有不同，从制造业利润受到挤压、到地产行业风险，在较为密集的宽松政策落地后，不排除货币政策会进入到一个观察窗口期。
在这个窗口期，主要观察前期政策是否见效，以及穿插着进行财政的积极发力。2022年专项债提前批次落地，下达了1.46万亿额度，预计于2022年一季度发行完毕。而11月财政数据显示财政支出更加积极，土地出让收入同比好转弥补了一般预算收入的不足，财政支出主要聚焦于民生以及基建相关领域。
总结而言，宽松周期的演绎还没结束，市场的乐观预期也会继续发酵。但需要提示两个风险，①短期阶段性的高杠杆运转以及资金跨年压力可能导致一定的扰动。②中期来看，货币信用分析框架的核心在于两者边际弹性，结合市场预期来看，宽货币的弹性是0~1个量级，而宽信用的弹性则是1~2个量级。结合政策空间来看，越是宽松预期强化，越是预示着利率下行的底部逐渐探明，而考虑到宽松政策密集落地以及财政开始发力，或许在进一步降准降息之前，市场会先等到宽信用体现在经济数据中。此外，阶段性的高杠杆运转以及资金跨年压力可能导致一定的扰动，也需要提高警惕。
本文作者：覃汉、王佳雯，来源：覃汉投资笔记，原文标题：《LPR利率如期下调，降息预期还会发酵》