摘 要
上一轮LPR下调路径回顾：经济放缓+信用收缩。上一轮LPR下调周期中，从2019年9月至2020年4月，1年期LPR下调4次合计40bp，5年期LPR下调3次合计20bp。
结合2019年9月前后的宏观经济环境，从两个角度来看，一是经济基本面角度。2019年二、三季度的货币政策执行报告中，均提到“经济下行压力”。2019年前三季度不变价GDP同比增速呈阶梯式放缓。货币政策从多个角度发力宽松，8月LPR定价机制改革，9月降准0.5个百分点。11月下调MLF利率5bp，三个行动均对应LPR利率下调。2021年11月，李克强总理提到“我国经济面临新的下行压力”；12月中央经济工作会议提出“我国经济发展面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱”。与2019年相似，同样强调经济下行压力。
二是信用角度。观察企业中长期贷款同比变化，2019年4-7月连续四个月均为同比少增状态。企业信用收缩，可能是2019年8月LPR定价机制改革、及9月、11月LPR下调的重要触发因素。而2021年7-11月，企业中长期贷款连续五个月同比少增。2021年12月下调LPR，可能也是部分出于企业信用收缩的考虑。
关注两条线索。事后来看，2019年8月LPR定价机制改革开始，企业中长期贷款同比转为多增，直至2019年末。但央行继续加码宽松，可能是考虑到2019年下半年，尽管企业中长期贷款边际改善，但经济增速仍在放缓、社融同比增速也未出现趋势上行。因而后续这两条线索值得重点关注，如2021年四季度GDP同比增速继续放缓，后续企业中长期贷款也延续同比少增，那么接下来LPR下调的可能性仍然存在，可能类似于2019年11月通过下调MLF利率来引导LPR下行。
2022上半年可能是下调MLF利率的窗口期，二季度概率相对更大。如MLF利率下调，长端利率有望打开下行空间。参考2019年，存在MLF利率下调预期的阶段，10年国债收益率低点较1年期MLF利率低30bp左右。而当前10年国债收益率较1年期MLF利率低约10bp。如2022年上半年央行下调MLF利率，对长端利率的影响可参考2019年11月，推动长端利率向下突破。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年12月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%。其中1年期LPR较上次下调5bp。如何看待LPR下调对债市的影响？
1 经济放缓+信用收缩
2019年8月17日，央行推出LPR定价机制改革。改革之后，LPR下调主要有五次：2019年9月20日、11月20日、2020年2月20日、4月20日和2021年12月20日（详见表1）。其中，降准对应的LPR下调，有两次，分别为2019年9月20日、2021年12月20日；下调MLF利率对应的LPR下调，有三次，分别为2019年11月20日、2020年2月20日、2020年4月20日。
上一轮LPR下调周期中，从2019年9月至2020年4月，1年期LPR共下调4次合计40bp，5年期LPR下调3次合计20bp。在这期间，MLF利率和逆回购利率下调35bp，其中2020年2-4月全球疫情期间下调30bp。
结合2019年9月前后的宏观经济环境，与当前对比，从两个角度来看，一是经济基本面角度。2019年二、三季度的货币政策执行报告中（发布于2019年8月9日、2019年11月16日），分别提到“国内经济下行压力加大”、“国内经济下行压力持续加大”。从不变价GDP同比增速来看，2019年一至三季度分别为6.4%、6.2%和6.0%，呈阶梯式放缓。在2019年10月发布三季度GDP前后，货币政策从多个角度发力宽松。在发布三季度GDP增速之前，8月央行启动LPR定价机制改革，9月央行降准0.5个百分点，两个事件对应1年期LPR分别下调6bp、5bp。在发布三季度GDP增速之后，11月央行下调MLF利率5bp，1年期LPR和5年期LPR也相应下调5bp。
2021年11月22日，李克强总理在主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会上，提到“我国经济面临新的下行压力”；12月10日中央经济工作会议提出“我国经济发展面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱”。与2019年下半年相似，同样是在强调经济下行压力。2021年12月央行降准0.5个百分点、对应1年期LPR下调5bp，与2019年9月央行降准后的LPR下调较为相似。
二是信用角度。观察企业中长期贷款同比变化，2019年4-7月连续四个月均为同比少增状态，累计少增4797亿元。2019年三季度货币政策执行报告中，央行曾提到“从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力”。企业信用收缩，可能是2019年8月LPR定价机制改革、及9月、11月LPR下调的重要触发因素。而2021年7-11月，企业中长期贷款连续五个月同比少增，累计少增11193亿元。2021年12月下调LPR，可能也是部分出于企业信用收缩的考虑。
关注两条线索。事后来看，2019年8月LPR定价机制改革开始，企业中长期贷款同比转为多增，直至2019年末。但央行仍在2019年9月降准，11月下调MLF利率。央行继续加码宽松，可能是考虑到2019年下半年，尽管企业中长期贷款边际改善，但经济增速仍在放缓、社融同比增速也未出现趋势上行。因而后续这两条线索值得重点关注，是货币政策宽松加码与否的重要观察指标。如2021年四季度GDP同比增速继续放缓，后续企业中长期贷款也延续同比少增，那么接下来LPR下调的可能性仍然存在，可能类似于2019年11月通过下调MLF利率来引导LPR下行。
2 进一步“降息”的窗口，大概率在2022上半年
此次下调1年期LPR，同时未下调5年期LPR。这种非对称下调，与2019年9月降准后仅1年期LPR下调相类似。政策发力重点在于降低企业贷款成本，同时谨守“房住不炒”，不将房地产作为短期刺激经济的手段。这可能反映出后续货币政策发力稳经济的一个方向，降低企业融资成本。
降准空间缩窄，后续央行可能转向价格型工具。2021年12月降准之后，小型银行优惠后的存款准备金率仅为5%，而央行在12月和7月降准公告中均提到下调存准率“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”。如后续再进行降准，需要打破5%的法定准备金率下限，或者调整三档两优的准备金率框架。因而我们认为后续央行可能更多采用价格型工具，如调低MLF利率；或采用定向工具，如投放再贷款等。
接下来LPR再下调，可能需要下调MLF利率来引导。LPR报价方式按照1年期MLF利率加点形成，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。此次LPR下调，可能获益于2021年12月降准降低金融机构资金成本约150亿元，以及2021年7月降准降低金融机构资金成本约130亿元。受降准空间制约，接下来LPR再下调，可能通过降低MLF利率来引导。
2022年上半年可能是下调MLF利率的窗口期，二季度概率相对更大。对内而言，中央经济工作会议明确释放的信号是政策发力适当前移（详见《政策发力适当靠前，利率还有一点期待》），预计主要体现在2022年上半年。对外而言，当前CME FedWatch Tool显示2022年7月美联储加息概率为88.5%，2022年下半年美联储进入加息周期的概率较高，可能对国内货币政策加码宽松带来一定程度的外部约束。
2022年一季度，地方专项债提前下达、信贷投放前置等数量型工具较多。央行是否下调MLF利率，可能将取决于届时经济放缓的程度，下调MLF利率是可选项。进入2022年二季度，数量型工具的空间可能不及一季度，届时调低MLF利率等价格型工具的相对重要性可能有所上升。
如MLF利率下调，长端利率有望打开下行空间。2019年以来，在没有宽松或收紧预期的前提下，债券市场往往将1年期MLF利率视为10年国债收益率的中枢。参考2019年，存在MLF利率下调预期的阶段，10年国债收益率低点较1年期MLF利率低30bp左右。而当前10年国债收益率较1年期MLF利率低约10bp。如2022年上半年央行下调MLF利率，对长端利率的影响可参考2019年11月，推动长端利率向下突破。
本文作者：广发刘郁团队，来源：郁言债市，原文标题：《“降息”或不止一次》