浑水的报告对公司业务的真实性进行了质疑，我们认为由于方法论上的根本缺陷，这种质疑完全不能成立。房屋销售下滑、开发商资金困难，的确可能对公司产生负面影响。但我们认为政策环境已经有根本性改观，公司成功应对了过去六个月糟糕市况的挑战。
公司回应浑水做空报告指控。
公司声明，相关报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。关于公司的其他指控也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。我们认同，由于在方法论上的根本缺陷，浑水的报告在结论上完全不能成立（另可见我们的《贝壳（BEKE.N）重大事项点评：公司研究方法论探微》2021-12-17）。本报告则针对市场关心的四个问题，谈谈我们的看法。
问题一：爬虫手段是否可以用来汇总网站信息以推断公司业务？
我们认为如浑水报告所载，用爬虫手段汇总公司披露交易数据来测算业务数据的方法，在方法论上是错误的。主要理由如下：
1）在贝壳反爬虫技术运用之下，难以获得经纪人、门店和交易信息的全貌，只能获得部分信息，尤其在成交比较庞大的区域，可能存在对业务量明显低估；
2）公司新房直销团队、其他销售渠道销售的新房并不在App上展示；
3）由于2021年的市场处在波动期，以个别时间段数据来还原单个季度数据并不全面；
4）引入第三方的房价数据，并以这个数据模拟贝壳的成交均价，会造成结论和事实的偏差；
5）没有理由舍弃租赁业务的数据，舍弃租赁会造成对业务量低估。总体来看，
6) 房产交易本身存在政府权威机构披露的一些市场总量，经纪机构交易份额数据，研究者没有理由只相信爬虫的结果，不采信政府的数据。研究者更不能只采信在结论上对自己有利的地方政府披露的数据，却不用结论上对自己不利的地方所披露的数据进行交叉验证。总而言之，我们认为，爬虫手段汇总app的数据，由于在技术上的缺陷，难以成为对公司经纪人数量、门店数量和市场交易规模的评估手段。我们对公司披露的业务数据和财务数据真实性充满信心。
问题二：如何看待家装行业的并购估值问题？
贝壳对于家装行业已经积累丰富，早期曾经和万科合资成立万链开展家装服务。家装是典型的大市场、小公司行业。家装行业并购对价，关键在于并购标的是否对公司业务构成显著战略价值。圣都是少数To C导向的家装企业，有望凭借区域密度和经营质量，推动贝壳家装业务进一步进化。假如不收购圣都，贝壳家装业务仍有可能取得长足进步，但可能耗费更长时间。历史上，贝壳并购也更多针对区域型龙头，而不是全国性的企业，如成都伊诚、上海德佑、深圳中联、大连好旺角等。这种并购可能伴随着被并购方管理层融入贝壳（如贝壳COO徐万钢就是成都伊诚创始人），以及贝壳在区域整体能力的大幅提升。相比经纪行业，家装行业可供并购的企业可能更少，单个公司对价可能更高，质地优秀的公司对价可能更高。市场并不清楚家装行业的大公司具体会以何种方式呈现，以东易日盛估值来对标圣都并不客观。
问题三：房地产业务的基本面变化，如何影响贝壳财务表现？
我们认为，不断出现的房企资金困难，不会导致公司新房业务坏账超预期，理由如下：
1）监管机构高度关注房地产信用风险问题，政策托底能够确保风险不持续外溢；
2）地方政府担负保交付责任，也会积极敦促企业承担供应商和交房义务；
3）新房房源来自城市公司拓展，对单企业依赖度低，能够有效分散风险；
4）快佣等风控措施进一步压降风险。
目前房地产处于底部区间，稳地产政策有望带动基本面企稳上行。由于公司相当规模员工（尤其是底薪较高的入门经纪人数量较大）的固薪制度，市场上行过程中，公司盈利弹性将会十分明显。
问题四：贝壳所面临的政策环境究竟如何？
过去12个月，贝壳所面临的政策环境的确是偏于负面的，主要表现为：
1）地产销售被压制，避免房价过快上涨成为主要的政策目标；
2）二手房流转率被限制，对新房贷款发放明显优于二手，二手的交易量相对下降更多；
3）二手房中介地位被质疑，中介行业的一些乱象反过来影响到中介行业存在的根基，部分城市决策者存在“是否可以透过节约中介费降低交易成本”这一想法；
4）由于反垄断政策，公司市占率天花板被市场所质疑。
我们认为，2021年底贝壳面临的政策环境可谓发生根本性改观：
1）政策鼓励加速销售去化，不断加快按揭贷款的投放，防范房地产市场可能风险；
2）限制二手房流转的政策主要是限售。历史上限售政策出台本身是因为，适当降低二手房供给的冲击，对于去化新房需求有利。但这种限制如果持续，反而会导致改善链条断裂。目前的政策体系已经几乎没有限售政策加码的身影；
3）房地产中介的地位和费率是市场演变的结果，复杂交易过程、庞大中后台系统，并不是“信息分发和撮合”就能概括的。历史上主打低佣金率的平台，最后都因为交易风险大而被顾客抛弃。贝壳并不是高毛利率公司，也已经说明提升经纪人服务质素，优化线上工具，是持续付出成本的过程，是维持社会满意度的根本，费率很难趋势性下降（当然我们也认为难以上升）；
4）贝壳在不动产服务整个赛道占比很低，在交易赛道也不存在滥用市场支配地位、不公平价格、二选一等行为。对于加盟门店和经纪人来说，贝壳更接近于SAAS服务商。我们相信，未来一段时间，公司也是上市交易平台中，较受中国政策鼓励支持的。加速去化难以去化的新房库存对防风险意义重大，促进二手交易对修复改善链条，托底置业需求也意义重大。
本文作者：中信证券张全国、陈聪、许英博，来源：中信证券研究，原文标题：《贝壳（BEKE.N）：关于四个重要问题我们的看法》