今年宁组合大幅跑赢茅指数，如果按照传统高ROE的定义，茅指数的企业符合ROE “绝对水平高”的限定，但并不满足ROE高增长虽然有盈利支撑但是很难享受估值红利，在宽货币、稳信用的格局下茅组合这类“绩优生”多少有些吃亏。
相比之下，宁组合的ROE边际上还在走高，可以类比为考试中“进步名次”跨度不断增大的“后进黑马”，映射到股价上，其涨幅超出了“绩优生”。如果测算整个A股中，可以发现，“后进黑马”相对“绩优生”更为稀缺。
因此，在传统高ROE的策略上，可以兼顾“绩优生”和“后进黑马”的双重属性筛选出潜在高回报的主体，来搭建配置组合。即便2022年有“宽信用”的预期，在全球央行收水、货币政策正常化的前提下，也很难看到估值的逻辑。用“高ROE”和“ROE边际走高”双重属性来筛选股票可以规避联储货币正常化进程中投资于股票市场的风险。
A 股 ROE 的定义和测算
第一步，我们先介绍下整体法算 A 股，或者某一组合 ROE 的方法，以辨别概念。根据财务相关的定义，净资产收益率 ROE 是净利润和平均净资产间的比值，平均净资产一般是期初和期末的净资产的算术均值，可以发现这是一个流量/存量的概念。如果用万得的板块数据浏览器计算整体法 ROE，分子为滚动四季的净利润求和、分母为当季和去年同季净资产的均值。如果更细致些，用底层个股自下而上汇总，还要考虑可比基期的相应样本是不是出现了变化、是否为上市后数据、所选的利润值是年内累计值还是当季值等细节。
笔者选用从底层券入手，将归母净利润和归母所有者权益分别作为分子、分母，四期滚动平滑的方法来计算 A 股中非金融、非石油石化类企业的 ROE 水平。这样就产生了一个问题，即在去年的疫情扰动下，ROE 是否像产出类指标一样具有基数效应？
ROE 和利润增速、净资产增速
第二步，为了阐述基数效应的问题，笔者先算出同一批样本公司的净资产增速和净利润增速。考虑到去年“疫情坑”给今年数据造成的基数扰动，此处净资产做两年复合增速的处理。净利润有两种处理方法：（1）净利润作为一个流量指标，其同比增速的波动性远超出作为存量指标的净资产，两年复合的计算方法对利润端更有利于还原为真实合理的增速水平。（2）由于单季度利润同比增速的波动较高，季报中数据也多有残缺，时常会产生异常值，更适合采取滚动四个季度的方法计算净利润 TTM 增速。无论是用当季值两年复合还是滚动四季TTM 来计算净利润同比，今年内高点都出现在二季度。即滚动求四个季度的方法已克服了基数效应的扰动，那么对于 TTM 口径的 ROE 也是如此，无需考虑今年基数效应的影响。
技术面的问题解决后，笔者分别看分子端和分母端对 ROE 的影响。对 ROE而言，分子端净利润比分母端的净资产影响更大，净利润增速对 ROE 有一定领先性，且二者多是同方向变动的，而分母端的净资产和 ROE 间相关性就要弱了很多，且同向的时候还要多于反向。即便用滚动四期 TTM 的算法来平滑掉单季利润的异常波动，平滑后的净利润波动性还是要远超出净资产，放在统一刻度值下加以比较，净资产增速接近一条恒定的水平线，净利润增速才是决定 ROE 变动方向的依据。
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我国以第二产业作为经济主要驱动因素，国统局对工业企业有月频的统计数据，借此可以前瞻上市公司的财务绩效。工业企业所有者权益的增速与 A 股净资产同比增速间的差异较大，但工业企业利润当月同比增速和 A 股净利润增速方向、幅度的匹配度均不错，可以前瞻 A 股净资产增速，以便把握当季 ROE是走高还是走低。理论上讲，净利润和利润总额间还隔着一个企业所得税，国统局企业所得税并未区分工业企业和其他行业，因此没办法拆出月度的工业企业净利润，但按照 2007~2014 年间工业企业应交所得税占工业企业利润总额的年度占比来看，最高的年份也未超出 16%，可以暂且认为所得税对总利润、净利润增速间方向和幅度的差异影响有限。
鉴于工业企业数据涉及到的部分行业可以找到相应的申万一级行业，因此可以借助细分行业月度的利润增速来前瞻对应行业上市公司的利润增速和 ROE 变动方向。工业企业中细分行业、月度数据与申万一级行业、财务指标的对标如图 6 所示。
高 ROE 策略的业绩回顾
众所周知，股票有估值和盈利两个方面的逻辑。如果单独定性看货币政策所界定的“松”与“紧”，则 2019 年以来中国都处在宽货币的阶段，只不过货币市场利率有上有下。笔者认为盈利的逻辑比流动性的逻辑更为重要且持续，可以看到G7 也好、中国也好，经济复苏过程中利率上涨并没有给股市造成压制，盈利随着经济的修复而向好是股票制胜的主逻辑。笔者从 A 股主板中筛选出2015~2017 年 ROE 均在 20%以上的公司样本，可以发现这一组合几乎是持续跑赢上证综指的，在去年二、三季度疫后复苏阶段比较优势更足。
如果动态地来逐年调仓，则高 ROE 的组合（仍定义为近三年 ROE 均超出20%，在每年中调整更新样本公司）在新冠疫情后是持续好于万得全 A 的，今年三季度二者有趋同的迹象。更加细致地加以区分，主板高 ROE 动态组合的优势依然明显，创业板高 ROE 动态组合在今年三季度却输给了创业板指数，这也是拖累整体组合不及万得全 A 的原因所在。实际上，创业板的整体 ROE天然要比中小板和主板低，因此 ROE 的门槛设置成主板同样的水平，获取的样本比例也相应更少，投资风险并未获得合理的分散。
按照高 ROE 组合首次确立的先后顺序推及今日，可以发现越晚建立的高 ROE主板组合，相对于同一起跑线上的万得全 A，同一期间跑赢的幅度越高。最近4 次确立的高 ROE 主板组合，按照时间由近及远，截至今日分别跑赢了万得全 A 指数 50%、45%、28%和 23%，这也说明了动态调整的重要性。
高 ROE 策略和 ROE 边际走高策略
今年二、三季度高 ROE 的 A 股组合没能跑赢万得全 A，在排除掉基数效应后，一方面成分出发，可以归结为创业板天然较低的 ROE 水平，另一方面也可以从 ROE“高”的定义出发。今年股市最典型的两个结构性属性，一是中小市值占优，二是宁组合大幅跑赢茅指数。如果按照上述高 ROE 的定义，那么茅指数的企业是符合 ROE “绝对水平高”的限定，但并不满足 ROE 高增长，即ROE 边际上还有上涨的条件。以净利润/净资产这一流量/存量口径确立的ROE 指标其实无法表现出边际变化，因为无论分子还是分母，都并未涉及到“多增”或者“少增”的概念。因此即便 ROE 的绝对水平很高，但边际上没有长进，虽然有盈利支撑但是很难享受估值红利，在宽货币、稳信用的格局下茅组合这类“绩优生”多少有些吃亏。相比之下，宁组合的 ROE 边际上还在走高，可以类比为考试中“进步名次”跨度不断增大的“后进黑马”，映射到股价上，其涨幅超出了“绩优生”。
如果去测算整个 A 股中：（1）ROE 连续 3 年在 20%以上的公司比例；（2）ROE 连续三年有上涨的公司比例。可以发现，“后进黑马”相对“绩优生”更为稀缺。若以 2012 年作为分界线，近 10 年来高 ROE 的企业比例还在增加，但ROE 边际走高的企业比例是下降的。
综合两方面因素，进一步降低门槛，此处选择 ROE 连续三年在 15%以上且连续 2 年上涨的企业作为样本。结果显示，这类公司能占到 A 股中 15%左右的比例，笔者将其命名为 ROE“双重高”属性的主体。还是以每年动态调整样本的方法来观测，ROE 双重高属性的企业组合较万得全 A 有显著优势，主板和创业板中 ROE 双重高属性也明显跑赢了大类基准。因此，在传统高 ROE 的策略上，可以兼顾“绩优生”和“后进黑马”的双重属性筛选出潜在高回报的主体，以搭建配置组合。
即便 2022 年有“宽信用”的预期，在全球央行收水、货币政策正常化的前提下，也很难看到估值的逻辑。用“高 ROE”和“ROE 边际走高”双重属性来筛选股票可以规避联储货币正常化进程中投资于股票市场的风险。
本文来源于国信证券宏观经济专题研究报告《价值投资之魂·ROE 系列（一）：对高 ROE 的新认识》，作者王开、董德志