2021年12月20日1年期贷款市场报价利率（LPR）下调了5BP至3.8%，5年期LPR报价稳定在4.65%。随后央行货币政策委员会于12月24日召开2021年第四季度（总第95次）例会。
四季度例会沿袭中央经济工作会议的方向，数量操作呵护信用扩张环境的导向明朗。例会再谈“三重压力”，强调“稳字当头、稳中求进”，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，“增强前瞻性、精准性、自主性”，美联储加息预期不断提前但不影响我国的需求侧政策呵护。“发挥好总量和结构双重功能”同时呼应12月降准和11月的两批新增再贷款再贴现工具，并非仅强调再贷款再贴现。
对房地产市场呵护，但并非重走“金融加杠杆推升地产基建投资”的高风险老路。重提M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配，宏观杠杆率基本稳定等，仍意味着并非大幅宽松，中长期中性的货币政策方向仍需坚持，大幅降息可能引发房地产市场进一步的分化，可能引发市场大幅宽松重走高金融杠杆老路的预期，操作大幅降息的概率较低。
信用融资环境整体呵护，降准是成本、效率、透明度角度最好的工具。MLF成本较高，央行主要通过降准置换MLF、缓解MLF成本过高的问题。而非公开工具操作的时间点和规模等并不透明披露，效率和透明度受限。降准是成本、效率、透明度最好的工具。
1YLPR降息可能恰恰反映出7天逆回购、5Y LPR降息的约束巨大，央行进一步降息空间逼仄。1YLPR主要作为短期贷款的基准，从短端债券收益率来看，不同信用等级的企业短期信贷利率之间的差异较小，从而降准置换MLF所带来的银行成本下降效应，若要向实体经济融资端传导，是可以通过1Y LPR微幅下调实现的。5Y LPR是全部存量房贷和企业中长期贷款的基准利率，一旦下调可能影响未来数年商业银行的利润情况，也可能直接导致一二线城市房地产市场与三四线城市的分化加剧，不符合地产调控长效机制房住不炒、稳房价稳地价稳预期的政策方向。7天逆回购是央行当前数量型工具的操作目标，一旦下调可能引发市场过于宽松的预期。
MLF利率会下调吗？降准置换的大背景下，下调MLF利率必要性不高，且可能引发市场预期过于宽松，明年下调概率不高。我们仍预计2022年降准150BP以上，其中首次降准较为理想的时点或是1月的50-100BP，在此基础上全年有望置换7500亿左右的存量MLF，下调MLF利率的必要性不大。
2021年12月20日1年期贷款市场报价利率（LPR）下调了5BP至3.8%，5年期LPR报价稳定在4.65%。随后央行货币政策委员会于12月24日召开2021年第四季度（总第95次）例会。我们的主要观点是：
一、四季度例会沿袭中央经济工作会议的方向，数量操作呵护信用扩张环境的导向明朗。
例会再谈“三重压力”，强调“稳字当头、稳中求进”，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”。在国内外经济金融形势分析方面，本次例会在强调外部环境“不确定”，内部环境分析与中央工作会议论调保持一致，新增“国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，因此针对性地提出货币政策要“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”（Q3例会为“搞好跨周期政策设计”）。我们认为加大跨周期调节力度是进一步强调货币政策总体处于恪守中性期，实现稳增长和防风险长期均衡，适应于中长期的经济结构转型，不会回到以过度宽松而高杠杆运作的过往。而央行以往提及逆周期调节多在需求疲弱的经济环境下，因此本次提出逆周期调节表明了货币政策将加大在短期内对内需的支持力度，保证信贷环境适度宽松，积极托底。
“增强前瞻性、精准性、自主性”，美联储加息预期不断提前但不影响我国的需求侧政策呵护。“前瞻性”呼应新增的“科学管理市场预期”，表明货币政策将加大前瞻经济形势与流动性环境的力度，以熨平短期波动。“精准性“与发挥结构性政策工具呼应。“自主性”是指目前外部环境供给冲击大于国内，且需求远大于供给，造成高通胀持续的局面，美联储加息预期不断提前，其他主要发达经济体货币政策紧缩节奏加快，我国货币政策对需求侧的呵护力度仍将保持韧性。
例会新增的“发挥好总量和结构双重功能”，同时呼应12月降准和11月的两批新增再贷款再贴现工具，并非仅强调再贷款再贴现。今年的货币政策操作在“总量”方面呼应12月的降准50BP操作，以降低流动性投放成本的方式对冲MLF，保证整体流动性环境合理充裕。而“结构”功能才呼应的是11月先后推出的碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款，例会提及“结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具，实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款“，可见央行鼓励推动已经出台的结构性工具落地，并有进一步创新结构性再贷款工具的可能，将在明年继续创新专项再贷款等金融工具来增加对小微企业、科技创新等主体和领域的支持，促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。
二、对房地产市场呵护，但并非重走“金融加杠杆推升地产基建投资”的高风险老路。
例会重提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配“和”保持宏观杠杆率基本稳定“，仍意味着并非大幅宽松，仍需坚持中长期中性的货币政策方向，大幅降息可能引发房地产市场进一步的分化，导致市场大幅宽松重走高金融杠杆老路的预期，因此操作大幅降息的概率较低。地产方面，央行例会延续了中央经济工作会议对于推进保障性住房建设等稳地产的定调，新增“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”，促进商品房销售和地产投资链条“良性循环”的呵护立场较为明显，但大幅降息可能引发房地产市场进一步的分化，导致市场大幅宽松重走高金融杠杆老路的预期，因此操作大幅降息的概率较低。而在更显紧迫性的跨周期调节的要求之下，在明年预计名义GDP增速下行幅度较大的背景下，货币政策不会为追求信用增速与名义GDP增速的机械匹配而被动收缩信用，预计明年宏观杠杆率将迎来反弹，整体的信用环境也较为友好。
三、信用融资环境整体呵护，降准是成本、效率、透明度角度最好的工具。
在李总理提出“适时降准“以及随后落地的全面降准之后，降准仍然是维护信用融资环境的首要工具。货币政策是在稳健中性的目标下进行操作工具的选择。中性目标对应今年年底的M2增速需回到8.5%-8.7%左右，从而央行仍需通过基础货币或货币乘数工具，稳定M2、社融增速至不至于快速下滑的程度。那么，是选择基础货币工具、还是货币乘数（法定准备金率）工具，则取决于两者在成本、效率方面的差异。基础货币工具中，MLF净投放成本过高，与降准相比，大规模的MLF投放还会给商业银行带来额外的成本，并可能通过LPR加点向实体企业贷款成本转嫁，这一工具可能不是央行的最优选择。再贷款再贴现类的工具（包括绿色再贷款等），投放基础货币的成本确实低于MLF，甚至个别类别的再贷款工具利率已经低至1.75%，已经与降准的成本节省效应接近，但再贷款再贴现工具有两大硬伤，其一是其非公开特征，市场参与者无法第一时间知悉再贷款再贴现增量额度和操作情况，甚至连完整存量都没有公开的指标进行定期公布，容易因信息不对称而导致市场参与者预期混乱，其二是其操作模式过于微观，涉及商业银行逐笔以信贷资产进行报销，操作时间较长、效率较低，难以短期填补。因此降准仍是成本、效率、透明度角度最好的工具。
四、1Y LPR降息可能恰恰反映出7天逆回购、5Y LPR降息的约束巨大，央行进一步降息空间逼仄。
1Y LPR主要作为短期贷款的基准，从短端债券收益率来看，不同信用等级的企业短期信贷利率之间的差异较小，从而降准置换MLF所带来的银行成本下降效应，若要向实体经济融资端传导，是可以通过1Y LPR微幅下调实现的；而5Y LPR是全部存量房贷和企业中长期贷款的基准利率，贷款剩余到期时间长，一旦下调可能影响未来数年商业银行的利润情况，也可能直接导致一二线城市房地产市场与三四线城市的分化加剧，不符合地产调控长效机制房住不炒、稳房价稳地价稳预期的政策方向。7天逆回购是央行当前数量型工具的操作目标，一旦下调意味着数量型工具操作必须更为激进、银行间流动性需更加充裕，才可能实现银行间短端资金利率围绕更低的利率目标水平窄幅波动的结果，可能引发市场过于宽松的预期。以往“政策利率曲线”同步平行下移的调降顺序为“OMO-MLF-LPR”来实现货币资金市场和信贷市场的同步宽松，本次非对称降息可能恰恰反映出7天逆回购、5Y LPR降息的约束巨大，央行进一步降息空间逼仄。
五、MLF利率会下调吗？降准置换的大背景下，下调MLF利率必要性不高，且可能引发市场预期过于宽松，明年下调概率不高。
当前央行缓解MLF成本过高的问题，主要是通过降准置换MLF的方法实现，在12月刚刚降准，未来我们预计仍将持续降准的阶段，单边下调MLF利率的必要性不大。同时，以往的MLF利率下调都伴随着7天逆回购利率同步下调，如果明年再进行类似操作，则又面临我们在第四个问题中分析的约束，即可能引发市场对于货币政策过于宽松的预期。综合来看，我们仍预计2022年降准150BP以上，其中首次降准较为理想的时点或是1月的50-100BP，在此基础上全年有望置换7500亿左右的存量MLF，下调MLF利率的必要性不大。
本文作者：秦泰，来源：申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics)，原文标题：《货币政策例会后，会降息还是降准？》，华尔街见闻对原文有删减。