12月初，中央经济工作会议定调明年要稳字当头，稳中求进，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。央行在12月份实施“二次降准”，并时隔20个月首次下调1年期LPR利率，对于近期资金面有哪些影响？展望明年，春节前后流动性缺口有多大？本篇报告重点讨论流动性的春节效应，梳理往年央行节前对冲流动性压力使用的货币政策工具，通过预测明年节前流动性缺口规模，展望央行的可能操作。
投资要点
今年12月资金面较为宽松，月末资金面结构性分化，央行操作以维护流动性平稳为主。从资金价格走势来看，上旬和中旬降准、MLF续作等系列措施对冲年末缴税压力，但下旬由于跨年资金需求增多，资金面出现分化，年内资金偏松，跨年资金较紧。从数量层面来看，月末央行逆回购明显加码，呵护资金面意图明显。
流动性具有春节效应，但从2015年开始，该效应逐渐减弱。长假前由于年终工资奖金的结算发放和居民的现金存取等行为给银行备付带来了较大压力，资金面流动性紧张，资金利率大幅抬升。年后由于资金大规模回流，资金利率将显著回落。但近些年由于央行不断丰富货币政策工具箱，同时伴随着同业负债的快速扩张，春节效应减弱。
往年央行如何应对春节效应？1）2017年：TLF提供临时性支持，短期限补充资金面缺口；2）2018年：CRA释放资金，对冲手段以短期、结构性资金投放为主；3）2019年：TMLF首次投放，叠加全面降准和定向降准释放流动性；4）2020年：全面降准和TMLF组合操作，降准力度较上年下调；5）2021年：首次未采用特殊流动性安排，仅以逆回购和MLF投放应对缺口压力。
我们预测明年1月份流动性缺口规模在3.2万亿左右，处于历史同期较低水平。我们从M0、政府存款、银行缴准、公开市场操作到期量四个角度分析，预计明年春节前（1月份）的流动性缺口规模在3.2万亿左右，低于今年同期水平。
预计春节前再次全面降准的可能性较低。从历史上看，除非提前公告，央行鲜有连续两月降准的情况。本月央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次全面降准释放长期资金约1.2万亿元，一部分归还当月到期MLF，剩余部分用于补充长期资金。如若明年1月份继续全面降准，则节前流动性可能过于宽松。此外，12月末超储规模预计大幅回升至1.6%。
逆回购和MLF投放或成主要手段。参考2021年，央行首次未采用特殊货币政策工具，仅通过逆回购和MLF投放弥补流动性缺口。预计明年1月份资金缺口规模处于历史同期低位，而且12月份“二次降准”后银行间资金“水位”较高，我们预计央行仍将通过逆回购和MLF投放等手段对冲流动性缺口。
12月流动性回顾
本月资金面较为宽松，月末资金面结构性分化，年末操作以维护流动性平稳为主。从资金价格走势来看，整体而言，12月资金面整体处于宽松状态，上旬和中旬降准、MLF续作等系列措施对冲年末缴税压力，但下旬由于跨年资金需求增多，资金面出现分化，年内资金偏松，跨年资金较紧。
上旬，月初资金供给较为充裕，隔夜资金利率小幅度下行，6日央行宣布降准，共释放长期资金约1.2万亿元，银行间资金面保持稳中偏松态势，隔夜回购加权利率续降。7日至9日，利多因素暂时出尽，资金面进一步收敛，整体紧平衡。
中旬，由于月中缴税将至，但降准资金尚未到位，资金价格有所攀升。15日降准实施叠加MLF续作5000亿元，银行间市场情绪出现改善，但因临近税期，资金供给并不活跃，资金价格下行缓慢。17日缴税走款接近尾声，资金供给逐渐充沛，资金利率小幅回落。
下旬，20日央行时隔20个月首度下调LPR利率，1年期LPR下降5bp报3.8%，5年期以上品种维持4.65%不变。央行公开市场继续开展七天和14天逆回购组合操作稳定年末流动性，不过由于具体操作规模有限，而跨年资金需求逐渐增多，资金面出现分化。DR007运行在1.89-2.10%的范围，R001运行在1.69-2.04%的范围，相比上周出现明显下行。但是跨年的DR014和R014则分别上行了10bp和151bp。年内到期资金偏松，而跨年品种融出较少且价格高企。
价格层面，12月份资金价格中枢分化，波动率基本维持下行。截至12月24日，以20天移动均值计算的R007中枢为2.31%，较11月底上行1BP；DR007中枢2.12%，较11月底下行3bp。资金价格中枢出现分化。波动率方面，本月央行降准和下调一年期LPR利率基本符合市场预期，资金价格整体维持在低位波动。
数量层面，央行操作以维护年末流动性平稳为主。就公开市场操作量而言，截至28日，12月逆回购净回收6200亿元，主要是11月末投放5000亿逆回购的回收带来。就公开市场操作频率而言，12月逆回购投放维持高频率，1日起，央行维持每个工作日100亿元的逆回购投放；20日起，央行连续开展可跨年的14D逆回购操作，进入年前最后一周，央行逆回购加码放量，27日和28日逆回购规模分别达500和2000亿元，跨年流动性预期平稳。就MLF操作来看，15日央行投放5000亿MLF，当月MLF到期规模到期9500亿，考虑到因降准释放的1.2万亿长期资金，净投放将剩余7500亿。此外，本月未进行国库现金定存操作。
流动性的春节效应
流动性受季节因素的影响十分显著，春节效应更是分析年初流动性的关键，具体表现为：春节长假前，由于年终工资奖金的结算发放和居民的现金存取等行为给银行备付带来了较大压力，资金面流动性紧张，资金利率明显抬升；年后由于资金大规模回流，资金利率将显著回落。
1、从供需两端看流动性的春节效应
为了更加清晰地理解流动性的春节效应，我们可以从春节前后资金的供给端和需求端进行分析。
从资金的需求端来看，居民与企业等实体部门在春节前均具有较为强烈的取现需求，银行表内的超额存款准备金和库存现金转变为流动中的现金（M0），银行流动性具有较大缺口。而节后资金回流，流通中的现金（M0）又重回银行体系，使得资金面由紧转松。
从资金的供给端来看，银行作为货币市场的主要参与者，其负债端对存款的依赖程度较高，进一步放大了资金面的波动。此外，考虑到春节时点通常在1月末附近，面临缴准、缴税、地方债发行等资金压力。
1）商业银行在1月加大信贷投放力度。商业银行出于“早放贷早受益”的动机，往往在开年月份释放大量的信贷额度。近几年来，新增人民币贷款在1月的数额通常达到年内峰值。“抢信贷”带来的存款增加，也加大了银行的缴准压力。
2）1月是传统缴税大月。一般而言，每季度首月都是缴税大月，而1月又需要汇算清缴所得税以及车船税等，使其成为全年的税收收入高点。较大的缴税压力，也成为银行间流动性收紧的原因之一。
3）2019年以来，地方债发行节奏前置。自2019年起，地方债发行的节奏提前至1月，给资金面也带去较大的压力。
2、2015年起春节效应逐渐减弱
虽然春节前流动性紧张，但2015年以来，春节效应逐渐减弱，春节前后的资金价格波动幅度明显缩小。通过观察春节前后15个日的R007可以发现，2011-2014年间，春节效应导致资金面波动较为剧烈，但2015年开始，春节效应的扰动因素明显减弱，由春节因素主导的资金面波动幅度较小。
从春节前后R007读数变化来看，2015年以来春节效应对资金面的扰动明显减弱，春节前后资金面几乎没有明显变化。
主要原因有二：1）从央行操作看，央行不断丰富货币政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充，同时适时加大公开市场投放力度，从而保证春节前后资金面的平稳过渡；2）从银行负债端看，随着同业负债的快速扩张，商业银行对于存款的依赖度也在不断降低，一定程度上“熨平”了资金面的波动。
3、往年央行如何应对春节效应？
1）2017年：TLF提供临时性支持，短期限补充资金面缺口
2016年底，中央经济工作会议以“三去一降一补”五大任务为抓手，把“降低企业杠杆率”作为重中之重。在此政策基调下，货币政策不宜过度宽松。但考虑到2016年底外汇占款下降了2.3万亿元，叠加春节前缴准、缴税、取现等压力，流动性仍有较大缺口。
2017年春节前，第一周央行仍以持续性投放的宽松操作放松流动性，并于1月20日首次推出“临时流动性便利（TLF）”操作，该新工具针对于现金投放较高的几家商业银行，为增加节前资金流动性提供了临时性支持，操作期限为28天，特点为期限短、成本高、不需要抵押品，可以有效补充短期资金面缺口，其资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，金额在几千亿级别。
2）2018年：CRA释放资金，对冲手段以短期、结构性资金投放为主
政府在2017年全年多次强调防控金融风险，2017年底中央经济工作会议更是明确要“管住总闸门”，抓好“三去一降一补”。给2018年全年奠定防控金融风险与坚定去杠杆的基调。因此，2018年春节前的对冲手段，以短期、结构性资金为主。
2018年春节较晚，除夕日在2月15日，央行还是早早就开始安排跨春节流动性。2017年12月29日，央行宣布决定建立“临时准备金动用安排”（CRA）。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。
CRA具有期限短、灵活、成本低、无需抵押的优点。一是CRA允许商业银行动用2个百分点的准备金，期限1个月，最多可拆分为4次使用，每次0.5个百分点，且期限都是1个月，因此银行可以错峰使用、灵活安排；二是CRA不需要抵押品，银行只需要承担临时使用时1.62%的准备金成本，货币乘数效应更强。
3）2019年：TMLF首次投放，叠加全面降准和定向降准释放流动性
受2018年激烈去杠杆式出清的冲击，2018年社融和工业利润增速出现断崖式下滑。为保证经济稳定运行，2018年底中央经济工作会议提出，要“加大逆周期调节力度”。因此，在2019年春节前，央行采取了包括全面降准在内的一系列措施，以缓解春节前流动性紧张问题。
2019年央行春节前的操作可分为4个方面：2019年1月4日全面降准1个百分点，置换到期MLF；普惠金融定向降准；创设定向中期借贷便利（TMLF）；新增再贷款再贴现额度。
TMLF作为2019年新型创设工具，用于释放中长期低成本资金，可精准滴灌实体经济。其相较于MLF，有三个优点：第一，TMLF明确要加大对小微企业和民营企业的支持力度，激励商业银行定向滴灌；第二，TMLF的可使用期限为3年，长于MLF1年的可使用期限，更利于稳定银行负债；第三，操作利率比同期MLF利率低15BP，可降低商业银行负债成本。
4）2020年：全面降准和TMLF组合操作，降准力度较上年下调
2019年，受包商事件冲击，流动性分层问题加剧，小微企业、民营企业经济融资难融资贵问题突出。在此背景下，政府重点关注降低实体融资成本，2019年底中央经济工作会议再次明确降成本。因此，在流动性分层压力下，降成本成为2020年的首要任务。
因此，2020年春节前，央行采用了“全面降准+TMLF”的操作。2020年1月1日，央行全面降准0.5个百分点，降准力度小于2019年；1月23日续作TMLF共计2405亿元。
此次进行全面降准，主要目的是引导LPR利率下行。与公开市场操作相比，降准释放长期资金，更有利于降低银行的综合成本，引导LPR利率下行。但由于2019年基本面优于2018年，且2020年节前流动性缺口规模小于2019年节前，因此，此次降准力度较2019年有所下调。
5）2021年：首次未采用特殊流动性安排，仅以逆回购和MLF投放应对缺口压力
受疫情影响，宏观杠杆率仅一年之内就上升23.6个百分点，2020年底中央经济工作会议定调货币政策要坚持“稳”字当头，明确要保持宏观杠杆率的基本稳定。
疫情之下，原地过年使得居民春节取现需求及节后资金回流规模均弱于往年，央行也首次未采用特殊流动性安排，仅以公开市场操作应对春节期间的流动性缺口压力。1月8日起，央行公开市场7天逆回购从100亿元降至50亿元，并在13日又降至20亿元。此外，1月15日的MLF也是缩量投放，当日开展5000亿元MLF操作，含对当日到期的3000亿元MLF和25日到期的2405亿元TMLF的续作。21年春节前央行总共投放了4300亿元跨节资金，比2020年春节前少投放7500亿元，投放量在历年同期处于较低水平。
2022年春节前后流动性怎么看？
从12月来看，资金面较为宽松，中旬降准落地，释放长期资金近1.2万亿。但随着节前取现、缴准、缴税、地方债发行等因素影响显现，明年初流动性压力预计再度上升。
1、明年春节前（1月份）流动性缺口预测
由于外汇占款在近些年来对银行资金体系影响不大，本报告将从M0、政府存款、银行缴准、公开市场操作到期量四个角度分析，预测明年春节前的流动性缺口。
◾ M0
M0方面，我们重点关注节前取现需求的变化。通过观察春节时点在1月底和2月初年度的1月M0环比增加值，能更好地估算春节因素的影响。在2011年至2020年间，符合要求的有2011年、2012年、2014年、2017年、2019年和2020年，其春节时点分别为2月3日、1月23日、1月31日、1月28日、2月5日和1月25日，其1月M0环比增加值在9000~18000亿元间变化。
2022年春节为2月1日，受疫情反复影响，2022年春节就地过年可能性较大，电子红包或在一定程度上减弱居民取现需求，此外，防控阶段措施趋严，导致线下消费场景受限，也导致现金支出需求下降。保守预计今年M0环比增加值在12000亿元左右。
◾ 政府存款
政府存款方面我们从财政收支差额和政府债券净融资额两个角度展开。
回顾2017-2021年同期数据，财政收支差额分别为4245亿元、9293亿元、2536亿元、-2304亿元、11933亿元，其中2020年因受疫情爆发冲击，1月份财政收支矛盾十分突出，2018年和2021年由于财政支出节奏放慢，1月财政存款超季节性上升。考虑到明年大概率财政前置，1月份财政支出节奏加快，我们可以参考财政同样前置、且春节时点为2月5日的2019年，2019年财政收支差额为2536亿元，我们预测2022年财政收支差额为2500亿元。
政府债券净融资额方面，2022年一季度国债发行计划尚未公布，但是一般而言，春节前国债净融资额都处于较低水平。观察往年1月份国债发行量、到期量和净融资额可得，近年来国债融资额基本处于-1000到300亿元之间，2018至2020年国债发行规模较为平稳，2021年增幅较大。考虑到明年一季度财政更加积极有为，且明年1月份国债总偿还量为4391.3亿，我们估计明年1月份国债发行量应与偿还量相当。
地方债方面，12月16日的国务院政策吹风会上，财政部副部长提到2022年新增专项债额度已下达，总量共1.46万亿元。回顾19年和20年，均在上一年年末下达地方债提前批额度，并且在当年前三个月基本发完。考虑到明年财政前置，地方债发力提前有助于尽早形成实物工作量，将有力提振明年初的基础设施投资，我们预测明年地方债发行节奏仍将提前，明年1月份专项债发行量大概在5000亿左右。
目前一般债发行额度尚未披露，但根据往年1月份一般债和专项债的发行规模，2019年新增一般债发行2275.95亿元，新增专项债发行1411.67亿元，2020年新增一般债发行702.43亿元，新增专项债发行7148.22亿元，再考虑到20年以来专项债发行规模远大于一般债发行规模，我们认为明年1月一般债发行量大概在500亿左右。由于明年1月份地方债到期量为287.77亿元，我们预计一般债和专项债总计发行量将在5500亿元左右，净融资额约在5200亿元。
◾ 银行缴准
回顾2017-2021年，1月份分别新增存款（扣除非银行业金融机构存款）1.38万亿元、2.27万亿元、3.78万亿元、2.30万亿元、3.68万亿元。我们假设2022年1月份月份新增缴准存款量为2.68万亿元（取历年均值），加权平均存款准备金率为8.4%，对应的上缴准备金约为2254.12亿元。
◾ 公开市场操作到期量
2022年1月份公开市场操作到期量 总计10000亿元。其中：短期资金到期量总计5000亿元，为12月份央行为维护年末流动性平稳跨期投放的7D和14D逆回购；中长期资金到期量为21年1月份投放的MLF，规模为5000亿元。与2020和2021年同期相比，2022年1月份公开市场操作到期量有所回升。
综合上述四个角度，我们预计2022年春节前（1月份）流动性缺口规模在3.2万亿左右，和今年同期相比小幅回落。
2、春节前央行操作预测
◾ 短期继续全面降准的可能性较低
从历史上看，除非提前公告，央行鲜有连续两月降准的情况。例外情况出现在2020年，因受到疫情的严重冲击，3月和4月央行曾连续两月进行定向降准。今年12月份降准即意味着明年1月份降准可能性降低。本月央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次全面降准释放长期资金约1.2万亿元，一部分归还当月到期MLF，剩余部分用于补充长期资金。如若明年1月份继续全面降准，则节前流动性将过于宽松，也不符合央行“精准操作”的政策指示。因此相较近些年来央行降准对冲春节前流动性缺口的操作，我们认为明年春节前继续全面降准的可能性较低。
另外，12月末超储规模预计大幅回升。截至12月28日，本月公开市场操作和MLF净回笼6200亿，国债和地方债净发行量为9453亿。我们假设12月再贷款投放5000亿，财政存款规模提升至1.4万亿，M0和库投放存现金变动与往年同期均值相当，大致减少3000亿，缴准规模与上月同比持平，则12月末超储规模大致在3.9万亿，超储率达1.6%，相比11月份超储率0.9%上升幅度较大。
◾ 逆回购和MLF投放或成主要手段
参考2021年，央行首次未采用特殊货币政策工具，仅通过逆回购和MLF投放弥补流动性缺口。预计明年1月份资金缺口规模处于历史同期低位，而且12月份“二次降准”后银行间资金“水位”较高，我们预计央行仍将通过逆回购和MLF投放等手段释放流动性，实现精准的政策效果。
同时，普惠金融定向降准政策影响有限。普惠降准是央行针对特定金融领域或金融行业定向降低存款准备金率的货币政策，相较于全面降准，普惠降准可以引导金融机构加大对三农、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，利于解决小微企业、民营企业融资难融资贵的问题。自2018年央行首次开展普惠降准以来，已累计释放资金1.1万亿元。但考虑到12月15日央行在全面降准的同时，将符合普惠金融定向降准考核条件的金融机构全部调整至统一执行最优惠档存款准备金率，普惠降准可能不会释放更多流动性。
总结来看，针对明年节前的流动性缺口，我们认为短期内再进行全面降准的可能性较小，预计央行将大概率延续今年操作，采用以逆回购和MLF投放为主的组合对冲手段。
小结
1）今年12月资金面较为宽松，月末资金面结构性分化，年末操作以维护流动性平稳为主。最后一周央行逆回购加码，跨年资金面预期平稳。
2）流动性具有春节效应，但由于央行不断丰富货币政策工具箱以及同业负债派生的快速扩张，自2015年开始，流动性的春节效应逐渐减弱。
3）通过从M0、政府存款、银行缴准、公开市场操作到期量四个角度分析，我们预测明年春节前流动性缺口规模在3.2万亿左右，处于历史同期较低水平。
4）展望明年，我们预计春节前再次全面降准可能性较小，大概率会延续今年操作，采用以逆回购和MLF投放为主的组合对冲手段。
作者：周岳、肖雨，来源：中泰证券研究所，原文标题：《如何理解流动性的春节效应？》。
