疲弱的经济，宽松的流动性和远去的供给冲击正在成为当下全市场的共识，基于此投资者正笃定的买入高端制造、消费提价和有限度的地产链修复。在越来越低的预期收益率下，其实投资者还有一种选择，把目光投向共识以外的地方。
2021年12月市场回顾：看似进攻，实则防御
在过去的12月中，新能源的共识裂口出现，市场的稳态结构被打破，进入绝对收益定价阶段。在中央工作经济会议之后，尽管宏观分析师纷纷上调了对于2022年稳增长力度的预期（在2021年12月10日前，宏观分析师对2022年GDP预期增速均值为5.2%，12月10日后预测均值抬升至5.4%），对经济增长变得更为乐观，然而市场却对稳增长并没有真正地相信，这在12月市场交易的共识中可以看出：我们发现，元宇宙、电网建设、地产竣工链、基建与困境反转以及阶段性提价的部分消费品（后回落）相对占优，这背后反应的是市场对基本面的真实预期场景是：发力点在于有限度的新基建，即使有涨价预期的消费品，也终因为投资者对量的下滑的担忧，使得股价最终阶段性回落投资者将更多资产拥挤交易在看多流动性，规避宏观经济疲软或所谓“稀缺高景气”的资产中。具体有：结构性修复明确，业绩修复弹性大的板块（比如地产链维稳、疫情缓解、基建的重点发力点：电网建设）；对宏观场景变化依赖程度低的，比如说元宇宙、农林牧渔。
如果愿意跟随市场的共识，获取收益的难度其实并不低
如果当前市场的预期正确，在未来政策仅有相关板块方向上的纠偏，稳增长力度有限，经济维持不温不火的状态，最终宽信用逐渐被证伪的场景下，对于市场而言，盈利改善幅度有限，估值难以抬升，投资者应当降低收益率预期，而当前市场追逐的共识未来获取收益的难度其实也并不低。我们对下列共识进行梳理。
2.1 共识一：基建地产只是方向上的纠偏，相信业绩的温和修复
当前市场预期未来政策对于地产链仅是方向上的纠偏，因此2022年对其而言难言复苏，部分产业链上的“优质公司”业绩将实现温和修复。在此情形下，投资者关注的焦点应当集中于板块业绩修复弹性与股价的修复空间。我们以2021年5月为锚衡量修复空间：反弹空间较大的细分行业（房地产服务、工程机械、白色家电、装饰材料、厨房电器）除了需要竣工量的恢复，还需要理顺毛利率的修复问题；而修复逻辑上最顺的建筑装修板块（Q3业绩只因量而受损，具体测算方式见图3备注）实际反弹幅度已经超过了5月。对于房地产本身而言，则属于反弹空间大，但又是“共识下”市场担忧政策力度不够的板块。
2.2 共识二：电力与电网投资短期的“确定性”
对于基建投资发力方向最为确定的电力与电网投资板块，我们曾在年度策略和周报中基于电力结构性短缺，电源-电网侧投资增速差角度重点推荐。我们仍然看好，但该类板块短期已是共识短期内存在交易拥挤，收益波动显著放大的风险：根据测算，当前板块的交易热度与股价波动率均处于历史的高位。投资者需要处理的是短期事件或不确定性带来的拥挤交易扰动。
2.3 共识三：PPI-CPI剪刀差的收敛
2021年受疫情反复与原材料与辅材价格持续上涨影响，消费板块业绩与股价表现均不尽如人意，为缓解成本压力，大量消费品（如白酒、调味品、家电等）均出现了不同程度的价格上涨。部分投资者认为，考虑到2022年PPI与CPI的剪刀差有望收敛，行业格局相对优异的消费板块的价格传导更为顺利，叠加2021年的低基数，2022年具备“提价”能力的消费板块业绩修复具备足够的确定性与弹性。我们并不否认消费板块的涨价可以带来毛利率的一定改善，然而改善的力度与最终利润率的广泛提升仍然依赖于下游消费需求的强劲复苏：历史上看，PPI-CPI增速差收敛时，消费板块收入增速并不低，还出现了阶段性向上。2021年Q3消费板块整体营收增速跌入负值，在未来缺乏“量”的支撑下，部分消费品的“提价”反而存在进一步挫伤需求的风险。
2.4 共识四：宽货币推升估值驱动行情，宏观免疫与“景气稀缺”
从流动性宽松投资来看，历史上看，M2-社融的同比反弹往往领先了社融的趋势性反弹10个月以上，宽货币的目的本身还是为了配合宽信用的政策，而当下已经经历了8个月。如果最终宽信用被证伪，部分投资者简单认为会出现2014年与2015年流动性驱动的牛市（基本面下，流动性进一步向上），我们认为这并不可取，原因是：宽信用本质上是政策约束+宽货币支持；如果宽信用和脱虚入实失败，在2015年发生的资金空转与资本市场大幅波动的教训下，流动性进一步宽松发生的可能性并不大。换言之，在宽信用被证伪的环境中，在经历了2015年的“教训”后，其实不应以监管层仍然愿意提供流动性空转以支撑估值的大幅扩张为基准假设。
而从产业视角来看，元宇宙板块需要解决产业比较优势的问题；而对于新能源板块而言，2021年市场的优异表现（估值大幅抬升）并不是简单的基本面方向上的高景气度，而是景气度的向上弹性超出2020年市场的预期，使得市场对其未来的预期进行了不断的修正。而在2022年，新能源板块估值的进一步抬升将依赖于基本面的进一步“超预期”向上，投资者需要密切关注。另外，产业链上部分环节存在产能瓶颈的“硬约束”也将为新能源板块的短期业绩兑现带来不确定性，比如锂资源的短期产能紧缺。至于农林牧渔，逻辑相对独立，但是猪周期的领先信号（母猪出栏）本质和看信贷反弹都一样，大家都有路径上的不确定。
2.5 共识五：小盘成长的机遇
当前小盘成长逐渐形成共识。而对于我们而言，也曾基于美国70年代供应冲击下的环境看重小盘成长的机遇。当下小盘成长的估值在历史上看在10%以内，非常便宜。但需要解决的是：其成分股的估值与价格并不像指数看起来那般便宜，个股挖掘的难度较大，同样需要产业逻辑线索指导投资。
共识以外的选择：红利、周期与乡村振兴
首先从市场关注的PPI-CPI出发看，2022年剪刀差的收敛是大概率事件，然而不能忽视的是：在剪刀差仍然为正的区间内，中上游也仍然是利润优势板块；而从大类资产视角来看，当前交易的共识也承认了经济大幅下行可能性降低，配置10年期国债所获资本利得和配置红利资产的潜在资本损失的概率都在降低，而红利资产股息率与国债收益率的之差处于2010年以来的最高位，具备较高的性价比。
第二，如果基本面可以有更多向上的期待，那么可以积极布局信用扩张、经济企稳回升的场景。对于周期板块而言，经济复苏带来相较于修复更广泛与持续的需求向上，通胀的弹性可能强于经济：中上游原材料板块盈利尚未下行，就将面对下游需求的上行，市场有望重拾被遗忘许久的“顺周期”逻辑，并且相较于过往拥有更为严格的供给限制，导致以煤炭、有色、钢铁、建材为代表的传统行业景气信号（价格）相对于需求的回升变得更具有弹性。而在信用扩张与需求发力之时，银行与建筑也将受益，同时此场景下房地产也会继续修复。
第三，对于消费的“共识性”反弹，我们发现核心类消费股2016年以来伴随的并不是社零的强劲，相反是收入分化扩大（可支配收入增速中位数弱于整体）带来的毛利率与净利率水平抬升从而实现了估值抬升，在需求回升、共同富裕拉动的消费反弹下，消费机会的结构或发生改变，注重下沉市场与县域消费。
本文作者：民生策略团队，来源：一凌策略研究，原文标题：《共识尚未看到的地方 | 民生策略》