开源证券陈曦:当前债市已无追涨价值

来源: 开源证券陈曦
当前债市重仓做多、继续追涨已经没有确定性。而在高度不确定下,“躺平”其实就是最好的策略。

2021年12月31日,十年国债收益率收于2.77%,2021年全年从3.28%高点下行幅度超过50bp,已经是一轮不小的牛市。

我们2021年全年看多债市,2月发布报告《经济可能已于2020年Q4见顶,债市“踏空风险是最大的风险”》;3月发布报告《中国加息风险基本排除,债市做多窗口已经打开》;4月市场普遍犹豫之时,我们撰写9篇系列报告“债牛已至”,最早提出“十年国债下行至2.8-2.9%是合理的”;6月债市调整,我们撰写系列报告“债牛未央”,10月债市再次调整,我们撰写系列报告“债牛重启”。 

2021年12月以来,债市看多情绪浓厚,主要有两个原因:

一是市场普遍认为央行将“宽货币”,央行表态“更加主动有为”,市场对一季度降息期待很高;

二是市场普遍认为当前及未来一段时间的经济很弱,主要因为市场认为房地产对经济拖累很大。

目前债市预期高度一致,在降息前买入,等降息之后卖出。

事实上,市场已经走在了央行前面,“抢跑”降息成为核心交易逻辑。

在某种程度上讲,当前债市进入了“找不到利空”的状态。无论按照哪种分析框架,似乎现在都应当看多:

1、按照“增长+通胀”框架,市场对短期增长的预期很差,通胀PPI趋势下行,CPI就算有压力也是5月之后的事情,全面利多债市;

2、按照“货币+信用”框架,市场认为“宽货币”是确定的,“宽信用”是不确定的,所以先做确定性的债市利多;

3、按照博弈的逻辑,只要央行还没有降息,那么抢跑降息、做多债市就是安全的;就算很多人认为一季度是最后一涨,那也是先涨了再说,“及时行乐”。我们作为2021年最早的债市多头,每次遇到这种“找不到利空”的情况,都会比较谨慎。

2021年7-8月我们的观点是“短期债市应保持谨慎,避免盲目追高”,当时的具体建议是:“债券维持标配(如前期重仓可部分止盈至中性),如有回调则是加仓机会(下半年不怕回调,怕没有回调),对于大幅减仓现货或者做空则应慎重(维持债牛已至观点不变,变化的只能是仓位,而不能是方向)”

我们认为,当前债市所处的情况与2021年7-8月高度相似,市场一致看多,但还有部分顾虑收益率水平而没有追涨,这导致市场处于多头有利、易涨难跌的局面。

对于短期市场情绪能够走到哪里,我们确实无法判断,但我们再次提出7-8月同样的建议:避免盲目追高,重仓可止盈至中性。

债市不建议追高

第一,债市已经抢跑2022年一季度的降息。我们12月初报告《评“适时降准”:为什么应当 “宽货币”?》等论述过降息的逻辑,12月下旬降息已经成为一致预期,并出现抢跑。很多观点认为,在降息前买入,等降息后卖出,这导致债券收益率的下行显著提前,市场已经走在央行前面。

既然利多已经提前在反映,那么就没有什么必要再重仓等降息落地。

第二,收益率已经基本没有下行空间。我们评价收益率下行空间,主要是跟2019年收益率区间,以及2016年1-10月区间对比。假定如果2022年一季度有5bp的降息,则收益率区间的底部应当是2019年区间下限减40bp(OMO利率低于当时40bp),或者2016年区间下限减10bp(OMO利率低于当时10bp),两个结果基本是一样的。

如果看10年国债收益率,下限应当在2.6%左右,2021年最后一个交易日的2.77%确实还有下行空间,但是,我们看其他券种:

3年国开债2016年最低2.66%,减去10bp为2.56%,而当前3年国开收益率已经低至2.57%,已经没有下行空间;2年AA+2016年最低3.03%,减去10bp为2.93%,而当前2年AA+已经低至3.01%,下行空间仅剩8bp。

如果看1年存单,历史上存在1年MLF±35bp的经验规律,假定MLF降息5bp为2.9%,则1年存单最低应当是2.55%,当前已经2.6%,下行空间仅为5bp。

第三,市场对经济预期过度悲观。市场普遍认为房地产冲击经济,2021年四季度、2022年一季度是经济低点,但我们认为2021年9-10月可能已经是经济低点。

从对经济影响看,能耗双控对经济影响更大,主要体现在9-10月,地产的短期冲击高峰也在9-10月。从工业增加值看,9、10、11月为持续改善,两年同比分别为5.0%、5.2%、5.4%,从PMI看,9、10、11、12月分别为49.6、49.2、50.1、50.3,同样是9-10月是低点。

我们认为,地产对经济的拖累没有市场想的那么大,房地产企业已经进入高竣工模式,11月竣工两年同比超过9%。拿地数据确实很差,但拿地并不计入GDP。

政策对经济的冲击已经发生重大变化(五个正确认识和把握),同时上半年基建大概率发力,市场对经济的预期可能太过悲观。

第四,市场对资金面预期可能过于乐观。市场普遍认为,“宽货币”确定性很强,因此在杠杆策略上普遍运用到极致,表现为货币市场成交量的显著上升,同时对资金面的利空不敏感,12月资金实际是偏紧的,但是债市收益率持续下行。

如果1月货币市场成交量再创天量,那么资金面不一定真的会如市场预期那么松。

综上所述,我们认为,尽管债市表面看起来“找不到利空”,但利多已经在被提前反映,而潜在利空并不是完全没有,重仓做多债市的确定性已经不高。

我们应当考虑债市高度内卷化的现实,很多投资者希望通过交易获得价差收益,这就导致多重博弈的出现,即利多被抢跑,利空不反映等等。

多重博弈没有对错,但多重博弈没有确定性。举个简单的例子,降息是利多,这是一重逻辑;降息利多出尽是利空,这是二重逻辑;有人担心降息利多出尽,因此没有买,那么降息之后要买,因此降息还是利多,这是三重逻辑;预判到三重逻辑之后,那么就可以等这些买的人入场时高价卖出,还是利空,这是四重逻辑。

“我预判了你的预判”是没有尽头的,而且这种博弈就是零和博弈,有人赢就一定有人输,而没有人能保证一定是赢得那一方。

从确定性出发,我们认为当前债市已无追涨价值。 

罕见的收益率曲线形态

当前债市收益率形态很特殊,3-5Y收益率偏低,而短端、长端都相对偏高。与2016年8月对比可以发现,3-5Y已经低于2016年低点,而短端(2年内)和长端(10年)仍高于2016年。

图1 与2016年8月相比,当前曲线偏凹

从5-2年利差、10-5年利差来看,结论是一样的。5-2年利差处于历史低位(剔除紧货币时期,如2017年),而10-5年利差处于历史高位。

图2 5-2年国开利差非常平

 

图3 10-5年国开利差非常陡

对于这种收益率曲线形态,市场的逻辑是:

第一,短端(2年以内),受制于现实的资金面,以及银行负债成本,难以大幅下行;

第二,中端(3-5年),市场对宽货币预期很强,导致5-2年利差显著走平,市场预期走在了央行之前;

第三,长端(10年),市场对经济刺激有所担忧,因此不太敢做多长端,导致10-5年利差显著走陡。

综上所述,市场对三段收益率曲线进行了区别定价,反映了三个逻辑:现实资金面没那么松,但市场预期资金面会宽松,而市场又对基本面利好没那么自信,就导致了3-5年既强于短端,又强于长端的局面。

这种收益率曲线结构本身不是稳态的,因为市场的逻辑并不自洽:如果市场对基本面弱没有那么确定,为何能笃定央行一定会宽货币加码?

如果资金面没有如市场预期宽松,则3-5年面临调整压力;如果基本面真的超预期,3-5年同样也会调整——回顾2020年5月(3-4月疫情冲击后)的债市调整,央行还没收紧之前,10-5年已经开始走平,3-5年调整更多,并不会真的对基本面免疫。

总结全文,我们的结论是:

第一,当前债市重仓做多、继续追涨已经没有确定性。市场对一季度经济弱、宽货币预期已经很强,降息已经被提前抢跑,“找不到利空”本身就是利空,收益率下行空间非常有限。

第二,债市高度内卷化,“多重博弈”没有对错,但关键是没有确定性。我们可以“预判别人的预判”,但又如何保证“我们的预判不会被别人预判”呢?

第三,在高度不确定下,“躺平”其实就是最好的策略。维持中性久期和仓位,既不会明显踏空,又不暴露在风险之下,已经是“不错”的选择。只要不犯错,2022年总有机会取得超额收益,没有必要急于年初的一时。

第四,当前的收益率曲线形态并非稳态,市场预期并不自洽,存在做凸收益率曲线的机会,即“多1-2年+多10年+空3-5年”。我们建议持仓规避过于拥挤的部分(3-5年、国开、新券),尽量选择没那么拥挤的比如1-2年、10年、国债、老券等。

第五,2022年应当降低收益预期。有逻辑确定性的资产,收益空间都没有确定性,无论债市还是股市。对于股票市场,我们继续推荐低估值蓝筹+基建+港股。

作者:陈曦,来源:开源证券,原文标题:《当前债市已无追涨价值》。

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
1条评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片
1 条评论
MobileUser8527
举报

好文章

0
回复