2021年，市场的超额收益来源于盈利；2022年，市场的超额收益更多将来源于估值修复。
2021年，受益出口、PPI回升和新能源等高景气方向，市场的超额收益由盈利主导。但回顾2018年以来，市场盈利端窄幅波动的背景下，市场的超额收益核心受估值端影响。2022年，我们认为全A的业绩增速将回落至6%左右，而全A非金融的业绩增速将回落至4%左右，盈利端的贡献将趋弱，市场将核心走向估值端驱动的环境。并且，2022年是经济企稳复苏、流动性预期修正的一年，对应市场对估值端的定价波动率会抬升。
赚估值的超额收益，但遗憾的是2022年不是一个全面估值抬升的时期。
市场认为，未来一个季度流动性环境仍然偏松，降准降息仍然可以期待。但正是因为这样的一致共识，使得当前货币政策预期分歧收敛，宽松预期的线性延展使得估值端不具备全面抬升的基础。稳经济的预期进一步发酵，市场对于增长预期调整的同时，政策发力的视野也将从货币政策逐步转向财政政策，这也进一步压缩了货币政策的超预期空间。
2022年是信用预期改善的一年，而结合信用与历史上的成长风格指数来看，成长风格见顶，基本存在于两个情形下：1）货币政策预期由宽松走向收紧，如2011年；2）货币政策预期线性延展，同时信用修复开启，如2015年。信用重启隐含经济修复假设，本质上也指向货币政策的预期变化。目前看，我们正在向第二种情形靠近。
既然不可能全面估值抬升，那我们就需要区分“拔估值”和“估值修复”两个概念，当下是估值修复之春。
2020年来，结构性牛市持续演绎，但实则总是有“隐藏的平衡”。根据Wind高估值风格与低估值风格的相对表现，每次相对估值偏离至6.5-7区间中，存在隐含平衡的可能。数据上的结论，落脚到逻辑上，更多的是货币政策预期边际上的阶段性调整。当然，过往一年的结构性“拔估值”是有充分的基本面支持的，而我们谈及“估值修复”也是必须要有基本面的配合。
估值修复最大的催化剂源于基本面预期改善甚至是反转，基本面的正反馈机制将决定估值修复的斜率。
展望2022年，我们需要更多的聚焦到基本面改善甚至反转的方向，短期看，当前对于基本面的预期显得过分左侧，实则我们需要考虑到市场首先演绎估值修复的可能。根据国君研究所行业及wind一致预期分析，2022年景气反转的赛道包括：畜牧养殖、发电及电网、航空、一般零售、小家电、调味品等；2022年景气改善的赛道包括：消费电子、白电、环保、游戏等。伴随基本面的正反馈机制逐步演义，行业内的龙头公司将率先收益。
水往低处流，曲径通幽。2022年一月以来市场的调整，核心逻辑在于“市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换”的预演。成长机会仍在，价值重回舞台。推荐：畜牧养殖、发电及电网、消费电子、一般零售、小家电、老基建等方向。
本文作者为国君策略首席分析师陈显顺，原文标题为《【国君策略】水往低处流？》