核心观点
2021年12月以来，监管鼓励优质房企收并购出险房企的项目，房企并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制。我们认为，资质较优、原先就有国企参与合联营、股权结构清晰的民企项目，可能成为并购标的。政策落地有望给优质央国企负债端适度“松绑”，缓解出险企业流动性风险。
具体操作上，政策落实需要银行有额度+房企有意愿+监管有支持，而落实的难点，一是优质收并购项目不足；二是出险企业尽调难度较大，国企需要兼顾收益和社会责任，如何商定对价是关键；三是信息披露尺度难把握；四是配套政策还需跟上。
监管鼓励房企项目收并购融资
2021年12月10日，交易商协会举办房企座谈会，表示将优先支持注册发行债券用于并购及项目建设。2021年12月20日，央行、银保监联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》。2021年12月30日，人民银行金融市场司司长邹澜表示，房地产企业间的项目并购是房地产行业化解风险、实现出清最有效的市场化手段。对于出险房企项目的承债式收购，相关并购融资有望突破“三道红线”、“借新还旧”限制。
政策对项目、对房企的可能影响
政策鼓励房企项目承债式收并购，考虑收并购的意愿与难度，我们认为潜在标的将主要是一线与强二线资质较优、原先就有国企参与合联营、股权结构清晰的民营企业项目。对于优质房企尤其是央国企，并购融资的新突破有望给其负债端适度“松绑”。对于出险企业，并购融资带来流动性改善的机会。
政策如何落实
以信贷和债券支持房企收并购离不开几个条件：需要银行有额度+房企有意愿+监管有支持。债券方面，已有优质房企试水并购债券融资，根据交易商协会披露，招商蛇口2022年第一期中期票据（并购）注册金额30亿元，首期发行25.8亿元。此外，地方政府亦有所行动。近日，广东省政府召集房企开会，为房企项目收并购提供对接渠道。
政策落实的难点在哪里
第一，优质收并购项目不足。首先，项目是房企“硬”资产，民企不会轻易折价出售优质项目，透支未来生存空间。其次，面对短期偿债压力，耗时耗力的项目收并购可能并非风险房企缓解流动性压力的首选。
第二，出险企业尽调难度较大，国企需要兼顾收益和社会责任，如何商定对价是关键。出险企业的项目体量大、融资渠道多、股权结构复杂，加之房价预期不稳、销售下行，承债式收购方需花费较多精力识别项目风险与收益，并购双方对项目定价或难以达成一致，国企也有决策流程较长、需要预防国有资产流失、负债率管控的硬约束。
第三，信息披露尺度难把握。作为被收购方，出险企业若利用并购债券缓解流动性压力，可能因风险暴露加速股债估值波动、项目去化难加剧。信披风险可能抑制房企参与意愿。
第四，配套政策还需跟上。当前并购融资如何“豁免”于三道红线，债券募集资金使用要求和信披等政策细节尚不明确，我们认为目前并购融资的大范围落地，还需要多个监管部门具体政策支持与配合。此外，销售受阻是房企当前最大痛点，光有金融体系放松还不足以从根本上改变预期，解决目前地产行业痛点。
本文作者：张继强，来源：华泰证券，原文标题：《【华泰固收|信用】房企并购贷的期待与落实难点》
