核心观点
美国劳动力参与率至今仍未完全恢复，就业市场持续紧张，疫情、财政刺激、宽松货币政策影响下，就业意愿恢复较慢，但2022年各因素的负面影响预计将逐步减弱，劳动参与率或将恢复至接近疫情前水平。目前就业环境将进一步推动美国加息步伐，预计提前加息概率较大，美债利率近期主要交易货币政策紧缩预期，10年期美债利率或将上行至1.9%水平。
美国劳动参与率未完全恢复，供需缺口较大，就业市场紧张格局持续。由于退出劳动力市场的人疫情后大幅增加，且目前仍有较多人没有回归，尤其是中年与老年人，导致劳动力持续供不应求且劳动力缺口呈现扩大趋势。此外，虽然暂时性失业人数已回落至接近疫情前水平，但永久性失业人数仍未完全下降至疫情前水平，劳动力市场紧张态势不容乐观。
疫情后阻碍人们回归劳动力市场的因素：需求端，市场需求较高，企业经营状况向好，但高通胀导致实际工资增速较低或降低就业意愿。供给端，（1）疫情担忧以及宽松货币政策导致的股市上涨推动股票、养老金收益率上升，导致老年人，尤其是65岁以上居民提前退休现象加剧，降低了老年人的参与率，并且疫情反复也降低了个人就业意愿。（2）政府大规模刺激政策导致援助金额超过较多个人疫情前收入水平，或降低了人们的就业意愿。（3）疫情冲击后人们的就业观念和职业兴趣发生了较长期的转变，或加剧人们就业时供求不匹配的摩擦，从而降低参与率。（4）疫情加重会增加个人看护压力，或降低居民，尤其是中年居民的劳动参与率。
长期角度看，2007年后参与率滑坡的原因与未来演变方向：维度一：老龄化与周期性因素影响：老龄化为推动参与率下降的主要因素，而周期性因素随商业周期变动，是短期参与率变化的主要因素。疫情冲击造成周期性因素大幅下降，但随后周期性因素的负面影响逐步减弱，预计近三年参与率上升或主要由周期性因素推动。
维度二：长短期因素影响：采用HP滤波方法将参与率分离为长期趋势因素与短期周期因素，参与率下降主要由长期因素推动。预计2022年短期周期因素对参与率负面影响将继续减弱，但短期因素增速或与经济增速一同放缓，我们预计参与率复苏进程较为缓慢，与美联储12月FOMC会议纪要提及的观点一致。
维度三：教育程度影响：我们将参与率基于教育水平以及性别特征进行拆分，发现男性参与率下降主要由低学历男性参与率下滑推动，原因或为低技能劳动工人需求下降叠加低技能工人实际工资长期下降。对于女性人口，2007年后高学历女性参与率下降增速提升为女性参与率下降的主要因素。而07年后男性与女性高学历参与率下滑均存在一定加速，可能是因为在教育水平提升背景下，高学历人口有更多机会获得更高的学历，推迟了他们进入劳动力市场的时间。
展望：从定性角度来看，2022年，若疫情反复，疫情冲击仍会对参与率存在负面影响，但随着政府刺激消退以及货币政策紧缩，个人就业意愿提升，参与率预计将逐步恢复。从定量角度来看，2022年底参与率或将恢复至接近疫情前水平。目前美联储紧缩货币政策以压降股市上升空间，降低通胀水平，是在疫情反复的背景下提升劳动参与率强有力的方法，因此预计美联储于今年3月加息概率较大。
债市策略：美联储近期更加关注通胀，美债利率近期主要交易货币政策紧缩预期，美债利率或将上行至1.9%水平。中长期来看，美债利率主要逻辑关注经济复苏预期因素。连续加息节奏将推动美债利率整体呈上行趋势，预计利率中枢将高于2021年。美债利率上升对中债利率构成一定上行压力但影响有限，预计我国十年期国债收益率将表现为震荡行情，但需警惕未来随着宽信用政策进一步落地，宽信用预期升温导致利率回调的风险。
正文
宽松的货币政策以及大规模的财政政策推动美国经济较快速复苏，美国失业率逐步回落至3.9%，接近于疫情前3.5%的水平，但反映人们就业意愿的劳动参与率却一直没有回升至疫情前63%左右的水平，目前仍处于62%以下。短期来看，疫情冲击后究竟是什么因素阻碍人们回归劳动力市场？长期来看，2007年后劳动参与率大幅滑坡，基于长期数据分析，2022年参与率会恢复至什么水平？美国紧缩的货币政策会推动还是阻碍劳动力市场修复？
就业市场紧张格局持续
由于疫情后退出劳动力市场的人骤增，且目前仍有较多人没有回归，尤其是中年劳动力与老年劳动力人口，劳动力持续供不应求且缺口呈现扩大趋势，美国出现高职位空缺数与高离职人数共存的局面，就业市场呈现紧张态势。
美国面临严重的劳动力短缺。一方面，失业率指标向好但新增非农就业人数不及预期。美国失业率从2021年6月5.9%下降至12月3.9%，逐步接近疫情前水平，但是美国12月新增非农就业人数为19.9万，不达预期，非农就业人数为1.49亿，比2020年2月水平低357.2万人（-2.34%）。另一方面，美国劳动力缺口呈现扩大趋势，职位空缺与雇佣方面，12月职位空缺数为1056.2万人，较11月有一定下降，较2020年2月增加了50.6%，12月的职位空缺数比失业人数多424.3万人，职位空缺率与雇佣率差值仍处于较高水平。此外，12月离职人数为452.7万人，为2000年以来最高水平。
青年劳动人口就业意愿较快恢复，但中老年劳动力部分人口一直未返回劳动力市场导致参与率疫情后未完全修复。美国12月劳动参与率为61.9，与前值持平，但劳动参与率自2020年3月大幅下降后，一直未恢复至疫情前63%的水平。其中16至19岁与20至24岁劳动参与率已恢复至接近疫情前水平， 而25-54岁劳动参与率2021年下半年稳定在81.8%水平，未完全恢复疫情前83%的水平，55岁以上的参与率呈现逐步下滑的趋势，从2020年2月40.3%下降至2021年12月38.5%。
从总人口就业状态以及失业性质来看，劳动力市场也不容乐观。疫情冲击导致就业人数大幅减少，非劳动力与失业人数急剧上升，其中失业率短期上升主要由于暂时性失业人数剧增，失业率中长期仍未恢复是由于永久性失业人数仍未完全回落。疫情冲击后失业人口逐步下降，现已基本修复至疫情前水平，但非劳动力人口占比一直未恢复至疫情前较低水平，导致失业率下降的同时劳动力参与率却较低。整体而言，劳动力市场状况不容乐观。
阻碍人口返回劳动力市场的原因
需求方面
市场劳动力空缺严重，因此缺乏就业机会并不是劳动力参与率低的原因，但实际工资增速降低了人们就业的动力。除了政府部门和建筑业，其他行业空缺率自疫情后持续上升。休闲住宿业上升幅度最大，休闲住宿业中的住宿餐饮业与艺术、娱乐和休闲业空缺率均在2021年突破10%。虽然疫情后各行业公司薪资增速较快，但今年高位的通胀水平导致除了休闲住宿业，其他行业实际薪资增速均低于零，因此较高的名义工资增速对人们吸引力较弱。
企业在疫情期间的经营情况逐渐向好，因此企业经营状况也不是阻碍人们就业的主要原因。各个行业利润率自2020年3月开始逐步回升，较多行业已经恢复至疫情前水平。同时基于破产法第十一章申请破产的公司数量也在2021年逐步下降，甚至回落至低于疫情前的水平。同时，因疫情被解雇、公司暂时关闭以及公司倒闭没有工作的人数占比逐渐回落至低于5%的水平，因此企业经营状况并不是近期阻碍人们就业的主要原因。
供给方面
疫情反复以及股市上涨导致人们提早退休、不想工作的意愿增强
55岁以上的人口参与劳动力市场意愿在疫情后持续较低，提前退休为主要因素。55岁以上的参与率呈现下降趋势，从2020年2月40.3%下降至12月38.5%（图4）。而退休人口占总人口比重疫情后的上升超过了线性趋势，部分解释了55岁以上劳动参与率下降。退休人口主要年龄集中在65岁以上，而疫情后退休人口占比上升也主要由于65岁以上人口退休占比上升，低于65岁人口退休占比变化受疫情影响有限。虽然随着人口老龄化，65岁以上退休的人占总人口比重呈现线性上升趋势，但是疫情冲击导致65岁以上的人显著提早退休，并且提前退休意愿或随着疫情演变逐渐强烈。
疫情演变逐步提升了人们的退休意愿，并且低薪的人提早退休意愿更强烈。美国人口普查局的家庭脉搏调查(Household Pulse Survey)数据显示因退休不工作的人数占比会随着新增新冠确诊人数上升而大幅增加，但对疫情好转敏感性偏低，因退休不工作的人数占比仅在疫情好转后小幅下降，预计后续Omicron主导的疫情缓解对降低人们提前退休意愿的作用较小。此外，疫情后相比于中高薪的人，低薪的人提早退休意愿上升的更为强烈，或因退休前低薪工作可带给个人未来累计现金流现值较低，低薪人员提前退休损失较小。
宽松的货币政策推动股市上涨，进而带动养老金收入以及个人总资产价值提升，这或是后疫情时代居民，尤其是低薪居民提早退休、不想工作的另一个原因。疫情后低薪居民权益和共同基金资产价值以及养老金价值增幅持续远超高薪居民，也远超过之前两次经济衰退期间以及2017年以来增长程度。一方面，资产价值提升是由于资产自身升值，即宽松货币政策导致的股市上涨推动权益类基金类收益率提升，也推动养老金收益率上升。另一方面，资产价值提升也是由于居民增加投资，即低薪居民对于权益和共同基金资产投资热情提高，并且低薪居民提前退休导致获取的养老金资产增加。以上现象反映出股市高回报以及股市牛市下同样较高的养老金收益率，或成为居民选择不就业放弃工资收入的推手。
另一方面，疫情引发人们担忧，导致不想工作的人增多，也是人们离开劳动力市场的原因之一。因为不想被雇佣而不工作的人数占比对疫情变化敏感，随疫情态势加重而上升，一般滞后于疫情变化1-2个月左右。而餐馆，酒吧和零售业等低薪、接触性服务行业的劳动力市场受疫情影响更为显著，体现为低薪行业的员工疫情后持续以最高的比率辞职，并且艺术、娱乐和休闲业的离职率对疫情变化敏感。
政府刺激政策对就业意愿存在一定负面影响
疫情后美国颁布法案，通过大规模财政支出对家庭和个人进行援助。《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES) 法案于2020年3月通过，该法案增加了经济刺激支出，向个人支付共计3000亿美元的一次性现金；增加2600亿美元的失业救济金，每周将失业救济金提高600美元（后来每周300美元）（FPUC）；大幅扩大了失业保险 (UI)，向通常没有资格获得国家福利的人员提供补助，如个体经营者、零工人员和兼职人员，并延长人们可以领取补助的时间。国会2020年12月和2021年3月两次延长了这些计划，2020年9月国会没有延长，大部分州停止失业救济金的发放，少数州延长发放至2021年年底。此外，2021年3月国会通过《2021年美国救援计划法案》，扩大了已有的儿童税收抵免的范围和金额。
财政援助金额超过较多个人疫情前工作收入水平，一些论文指出了政府财政刺激政策对于劳动力市场的负面影响。Ganong等（2020）指出援助金额大幅超过大部分个人工作收入，尤其是疫情前于低薪行业工作的个人。论文设立基准替代率，即为失业工人的失业救济金与其工资收入的比率，并得出实际由于人们收入的差异性，76%的失业工人的法定替代率高于法案预期的100%，低薪的行业替代率更高，揭示了财政刺激或是目前低薪行业劳动力缺口严重以及人们就业意愿下降的原因之一。Marinescu等（2020）表明失业救济金增加10%会导致就业申请人数下降3.6%，Coombs等（2021）发现相比于未结束联邦福利的州，提前结束的州失业率提升了4.4%，类似的Corinth等（2021）的研究估计儿童税收减免的扩张将导致 150 万工人（占所有在职父母的 2.6%）退出劳动力市场，以上论文均表明财政刺激对于就业意愿存在一定负面影响。
但是目前关于2020年以来的刺激政策显著性阻碍就业的实证证据较少。较多论文发现虽然财政刺激对于就业市场有负面影响，但是影响并不具备统计学意义上显著性，或财政刺激影响并不那么深远。Petrosky-Nadeau等（2020）以及Boar和Mongey（2020）均发现，由于救济金是暂时有限的，只有一小部分人会拒绝重返工作岗位，Petrosky-Nadeau等（2020）还认为600美元的额外补贴对求职率有适度的抑制作用，而2021年期间每周300美元补充补贴的影响较小。Altonji等（2020）发现当福利扩张生效时，那些经历了救济金较大增长的工人并没有经历大幅的就业下降，并且以与救济金增长较小工人相似的比率返回以前的工作岗位。
预防式储蓄以及国家财政刺激大幅推高个人储蓄水平，也或成为疫情后阻碍人们返回劳动力的因素，但目前储蓄水平已回归，后续或将促进劳动力回归。在疫情冲击、美国宣布国家紧急状态后，个人增加预防式储蓄，储蓄水平急剧上升，随后政府刺激法案通过直接支付个人现金进一步大幅提升了个人现金和存款资产水平，导致其远超2008年金融危机以及2001年美国互联网泡沫危机时水平。但随着人们消费支出救济金，储蓄水平以及消费者支出中财政刺激支付、失业保险救济金占比逐步下降，个人储蓄存款总额2021年11月恢复至疫情前水平，未来较低储蓄水平或对劳动力回归市场具有推动作用。
就业思想转变以及疫情下照顾他人的压力增加
疫情导致人们就业观念和职业兴趣发生较长期的转变，可能会加剧就业时供求不匹配的摩擦，降低劳动参与率。在疫情反复对生活工作影响较大并且政府刺激政策为人们提供了经济缓冲的背景下，更多的人开始思考自己的职业兴趣、就业观念，越来越多的人倾向于时间具有灵活性、感染新冠病毒风险较小、更高薪的职业，例如媒体与通讯、软件开发、IT相关的职业，与之相反的是，人们对食品准备与服务、儿童保育、个人护理等行业的兴趣减弱。人们职业兴趣的转变或增加人们就业时供求不匹配的摩擦，从而降低劳动参与率，且该转变或解释了目前接触性服务行业劳动力缺口较大的现象。
此外，疫情加重会增加个人的看护压力，或将降低居民，尤其是中年居民的劳动参与率。美国人口普查局的家庭脉搏调查(Household Pulse Survey)数据表明因为照顾感染新冠的病人、孩子、老人而无法工作的人数占比与新增新冠确诊病例数同向变动，滞后于新增新冠确诊病例数一个月左右。其中，因照顾孩子没有工作占比较高，儿童保育问题较为突出。但Furman等（2021）研究表明虽然儿童保育问题对母亲影响更为负面，但养育孩子的父母（或母亲）就业水平与没有养育孩子的个人（或女性）就业率的差异较小，因此儿童保育困难或对就业持续低迷的解释力度有限。
2007年后参与率滑坡的原因是什么？
虽然疫情冲击导致参与率自2020年2月骤降，但是回顾历史数据，长期来看，劳动参与率自1948年在依次经历了平稳期、上升期、平稳期后，2007年开始呈现较快速的下降趋势， 2017年至2019年再次进入阶段性平稳。2007年下降因素是否会阻碍未来参与率的恢复？基于长期数据分析，2022年参与率会恢复至什么水平？下文将从三个维度分析参与率于2007年后滑坡的原因，以解答这两个问题。
维度一：老龄化以及周期性因素影响
老龄化因素与周期因素分解方法：参考美国经济顾问委员会2014年报告，为避免引入周期性波动，估计人口老龄化对劳动参与率影响的方法为对于给定年份保持各年龄参与率不变，计算人口年龄分布变化导致参与率变化的程度。同时参考该报告，周期性因素估计模型为用HP滤波方法对参与率以及失业率缺口去趋势化后，将去趋势化总体季度参与率一阶差分与去趋势化失业率缺口四个季度一阶差分及其滞后阶进行回归，将基于模型结果计算出的总体参与率预测值变化减去趋势变化后为周期性因素。
老龄化为推动参与率下降的主要因素，预计较长期内老龄化因素将继续主导参与率下降。自2007年以来，老龄化对参与率下降的影响逐步增加，2007年至2021年9月期间，老龄化推动参与率下降2.87%，略低于劳动参与率整体下降的三分之二，是参与率变化的最主要因素。而2007年以来的老龄化趋势主要是由于美国在第二次世界大战后经历了婴儿潮，出生率在1946至1964年期间高居不下，从2001年开始，“婴儿潮”一代人逐渐达到退休年龄。未来由于出生人口的持续下降，且人的预期寿命在不断延长，老龄化趋势难以逆转。因此我们预计较长期内老龄化因素将继续主导参与率下降。
疫情冲击造成周期性因素大幅下降，但周期性因素的负面影响正逐步减弱，预计近三年参与率上升或将主要由周期性因素推动。商业周期变化带动周期性因素变动，而商业周期波动较大，因此周期性因素变化是短期参与率变动的主要推动因素。08年金融危机后，周期性因素对参与率的负向影响于2014年开始逐步减弱，至2018年开始对参与率存在提升作用。而2020年疫情冲击导致周期性因素对参与率的影响迅速由正转负，但随后周期性因素对参与率的负面影响正在逐步减弱，预计2-3年内周期性因素或将再次恢复对参与率的正向影响，对冲老龄化因素的负面影响，预计近三年参与率上升或将主要由周期性因素推动。
维度二：长短期因素影响
将参与率拆分为长期趋势与短期周期因素，其中短期因素的周期主要受宏观经济周期影响。我们采用HP滤波的方法将参与率分离为长期趋势因素以及短期周期因素，以更为直接观察宏观经济周期对于劳动参与率短期的影响。从历史上看，经济周期一般为十年左右，经济收缩会导致失业率上升和劳动参与率降低，因为非劳动力人口进入劳动力市场的可能性降低，同时失业者逐渐多于就业者；数据表明参与率的变动或滞后失业率变动一年左右（美国经济顾问委员会，2014），而疫情后劳动力市场修复进程也体现出此趋势。
长期因素主导参与率下降趋势，而短期周期因素推动2020年参与率迅速下降，预计未来短期因素将推动参与率提升。2008年金融危机开启新一轮经济周期，短期周期因素对于劳动参与率的正贡献作用逐渐减弱，2008年金融危机冲击导致短期周期因素由周期内最高正值水平转为负值，是导致2010至2015年劳动参与率下滑增速提升的原因。2020年疫情冲击相比于金融危机冲击更为猛烈，使短期因素更快速由周期内最高正值水平转为较低负值，进而导致劳动参与率急速下降。随后短期因素负面影响逐步减弱，对冲长期因素的持续负面影响，推动劳动参与率缓慢复苏。预计2022年短期周期因素将由负转正，但短期因素增速或与经济增速一同放缓，我们预计参与率复苏进程较为缓慢，与美联储12月FOMC会议纪要提及的观点一致。
维度三：教育程度影响
2007年后低学历男性参与率下滑推动男性参与率下降，下降趋势或将持续。我们将参与率基于教育水平以及性别特征进行拆分[1]，从各学历参与率方面来看，2007年后高中学历的男性参与率下滑速度加快，且高中学历男性占总人口比重从2007年10%左右水平上升至接近20%，同时学历低于高中的男性（占总人口比重稳定在5%左右）参与率从2007年开始不再上升呈现下滑趋势。因此学历低于高中以及高中的男性参与率下降对于整体参与率有较大影响，背后原因可能为低技能劳动工人需求下降叠加低技能工人实际工资长期下降（Abraham和Kearney，2018[2]；美国经济顾问委员会，2016[3]）。预计随着自动化、智能化的研究与应用进一步深入，未来低学历男性参与率下降的趋势或将持续。
2007年后高学历女性参与率下降增速提升为女性参与率下降的主要因素，预计高学历人口参与率下降的趋势较难改变。除了学历低于高中的女性，其他学历女性劳动参与率2007年后下降速度提升，结合各学历女性占比变化，2007年后学士及以上学历的女性对于女性劳动参与率有较大且持续的负贡献，女性劳动参与率下滑幅度因此增大。此外，男性和女性高学历人口参与率均持续下降，并且07年后下降增速提升，这可能是因为在教育水平提升背景下，高学历人口拥有更多机会获得更高的学历，推迟了他们进入劳动力市场的时间。随着经济发展，教育水平以及普及性将不断提升，预计高学历人口参与率下降的趋势较难改变。
展望
定性来看，2022年，若疫情反复，预计疫情冲击仍会对参与率存在负面影响，但随着政府刺激消退以及货币政策紧缩，个人就业意愿提升，参与率预计将逐步恢复。Omicron疫情快速在美国蔓延，预计提前退休、不想就业、因照顾他人而不工作的人数占比会在2022年初进一步提升，劳动参与率随着疫情好转或将逐步上升。但在疫情无法完全消退的背景下，人们对于职业兴趣的长期转变或导致各行业就业市场复苏速度将存在较大差异性，疫情对于接触性服务业以及低薪行业的负面影响或将于更长时间内持续。若2022年针对Omicron的疫苗有效性增强，疫苗接种率提升，则后续疫情冲击对劳动力市场整体负面影响存在减弱的可能性。其次，随着政府刺激政策逐步消退，储蓄水平回归疫情前常态化水平，预计将推动2022年失业率进一步下降，参与率逐渐提升。再次，随着货币政策紧缩步伐加速，股市上涨空间将受到压制，进而导致养老金收益率上涨有限，或将推动部分老年人口返回劳动力市场，同时紧缩货币政策将压低通胀水平，导致实际工资水平上升或将吸引人们进入劳动力市场。
从定量角度来看，2022年参与率或将恢复至接近疫情前水平。基于长短期因素分解，虽然现在劳动参与率仍低于疫情前水平，但短期周期因素在2021年第三个季度已较为接近零值，预计2022年初短周期将由负转正，对参与率产生正向影响，对冲长期趋势因素的下降，整体估计2022年参与率将缓慢提升至62.2%左右。另一方面，基于失业率与参与率的相关性，在危机冲击后失业率每减少一个百分点，参与率上升约0.2个百分点（美国经济顾问委员会，2014年报告），并且基于美联储预计2022年底失业率将降至3.5%（疫情后最高值为2020年4月14.7%），预计参与率于2022年底提升至62.4%左右。总体而言，我们认为2022年底参与率或将恢复至接近疫情前水平。
目前的就业环境或将进一步倒逼美联储加息。现今受疫情此消彼长以及养老金收益率上升的影响，更多老龄人口较长期、较永久地退出劳动力市场，而财政刺激造成储蓄水平以及净资产水平疫情后处于较高水平，叠加疫情风险导致就业观念的转变、看护压力的提升，导致中青年劳动力人口就业意愿较低。同时，高通胀降低低薪行业吸引力，进一步阻碍了人们返回劳动力市场。而美联储通过Taper、加息、缩表等方式使货币政策正常化以压降股市上升空间，降低通胀水平，是在疫情反复的背景下提升中青年劳动力以及老龄人口就业意愿、劳动参与率并缓解劳动力市场供不应求强有力的方法。因此，我们认为目前的就业环境或将进一步倒逼美联储加息。
市场对于就业市场修复存在一定信心，对于加息预期也存在一定升温。美联储提及提早加息的必要性推动加息预期升温、美债利率上行。在2022年1月5日下午两点（美国时间）美联储发布2021年12月FOMC会议纪要表明目前加息的通胀条件已达到，最大就业目标方面已取得了快速进展，并提出提前加息的必要性后，当日美国十年期国债收益率从1.64%上行至1.67%，涨幅3bp，而CME计算的期货市场反映的2022年3月加息预期概率也从57.52%提升至68.28%，反映市场加息预期升温以及市场处于交易紧缩预期阶段。12月非农数据发布后，市场认为目前就业市场情况利空美债利率，十年期国债窄幅震荡后上行。我们也认为尽管非农就业新增不及预期，但其为短期扰动，较好的失业率将支持就业逐步修复至达到最大就业目标，同时通胀较持久地高位运行是美联储目前更为关切的问题，因此我们认为美联储紧缩步伐短期难以改变。我们仍然维持在报告《债市启明系列20220107—美债利率快速提升，全球金融市场拉响警报》（2022-01-07）中的判断，即首次加息最早于2022年第一季度，今年3月加息的概率较大，并且2022年存在缩表的可能性。但也需要关注就业市场后续修复进程，若就业数据持续走弱则需要关注美国滞涨的风险或将减缓美联储紧缩步伐。
本文作者：明明团队，来源：明晰笔谈 (ID:gh_21c573a56db3)，原文标题：《从劳动参与率看美国就业市场复苏态势》
