2022的风格展望：风格切换，价值回归，但中证500继续跑赢沪深300。基金中位数跑输中证800。更好的机遇在共识以外。
一问风格：回溯历史，宏观环境对风格的影响？
1.1 流动性宽松之后，社融企稳回升什么风格占优？
从历史上看，宽货币最终都会带来宽信用，只是时滞的长短有所不同。宽货币（M2-社融存量上升阶段）到宽信用（社融存量上升阶段）的时滞基本上在10个月以上，而本轮的宽货币其实始于2021年4月，社融存量同比于2021年11月出现企稳回升的迹象，历时仅7个月。
对应到上市公司盈利来看，往往在M2-社融存量和社融存量背离阶段（基本上都是社融存量同比比M2同比下行得更快），万得全A净利润增速已经回落，而ROE大概率能维持高位（2008年、2015年除外）；等到社融存量开始企稳回升时，净利润增速与ROE仍有可能处于同时回落的状态，但最终也会企稳重新回升。
对应到利率与信用利差水平上来看，在2010年以来的三轮M2-社融存量与社融存量背离阶段，都会经历利率/信用利差的上行阶段，但本轮利率与信用利差基本上一直处于下行趋势中。一般而言，如果不考虑流动性危机/信用风险事件发生的情形，则利率和信用利差的上行背后其实反映的是社会融资成本的上行，这体现了实体经济融资的需求超过了资金的供给，或者是为了应对经济过热，政策制定者主动收紧流动性、抑制融资需求，而这往往对应着经济较好的时期。相反，如果利率和信用利差一直处于低位，有可能意味着实体融资需求疲软，资金的供给相对充裕。因此在融资需求由差转好的过程中，大概率会伴随着利率/信用利差的上行。
因此结合上述对盈利和利率/信用利差的分析，我们就能够理解为何在阶段一（M2-社融存量上升）中小盘＞大盘，成长＞价值；而到了阶段二（社融存量开始回升）大盘＞中小盘，价值＞成长：往往阶段一对应着经济总量下行期，此时景气度的稀缺性开始变得重要，与经济总量更为相关的大盘/价值盈利并不具备优势，而宽松的流动性环境也更利于对估值驱动较为敏感的中小盘/成长；随着利率和信用利差下行，融资成本大幅下降，低于全社会投资回报率，企业融资需求开始慢慢恢复，此时经济总量开始企稳，同时也会伴随着利率和信用利差的回升，无论从盈利还是贴现率的角度，大盘/价值风格占优。
1.2 海外流动性收紧如何作用于风格？
2018年9月以来，中美股市风格协同度在上升，这背后主要桥梁是北上投资者。考虑到：第一，全球交易型资金的融资成本与美国实际利率挂钩，无论“真假外资”，在美联储收紧的趋势下，上述资金大幅波动的概率都在上升，而受影响较大的板块主要集中在成长板块(食品饮料、电新、电子、计算机等)；第二，复苏延续、通胀上行与利率上升下美股更有可能出现的是价值风格占优，这意味着全球价值共振的可能性在提升。实际上，近期中美股市的价值风格已经开始明显跑赢成长风格，而北上资金中，即使配置型资金也出现了逆转，我们认为未来这种变化仍将持续。
二问风格：盈利增速g是否仍是决定性的？
2.1 盈利增速g并不意味着一切
盈利增速g作为短期衡量与验证景气度的重要指标，被大部分投资者认为是选股的重要标准之一，核心理由在于从历史回溯的结果来看盈利增速g越高的个股大概率表现也越好。而过去三年“赛道化”的投资、成长风格的极致显然与市场不断追求高增长的g有关。
但“唯增速论”的逻辑瑕疵在于：
（1）历史回溯的结果是站在“上帝”的视角去看哪些个股具备高增速，然而一旦面对未来，我们其实无法事先进行准确地预测盈利增速g。从历史上看，行业分析师对于未来净利润预期偏差较大，且长期倾向于高估。相对而言，金融与消费是偏差较小的板块，而成长板块偏差普遍较大。
（2）即便假设我们事前预测都是准确的，遗憾的是“好的变得更好”并不容易其实才是真相：过去高增速的个股在未来继续保持高增速的难度只会越来越大。我们通过分组统计发现，在当期业绩增速排名前30%的个股中，下一个季度继续排名前30%的概率为61.21%，而在未来两个季度连续排名前30%的概率为40.65%，仅有约26%能够继续在未来三个季度连续排名前30%。而如果从年度的维度来看，仅有不到3%的个股能够在未来三年业绩增速连续排名前30%。
（3）进一步地，即便我们抓住了这些极少数的持续高增长的个股，但它们的股价表现也不一定很强。
第一， 从个股的维度来看，如果基于历史数据进行回溯，盈利增速g越高的个股大概率表现也越好，但也会有“翻车”的时刻。从季度维度统计，2004年Q1、2006/2007/2008年的Q4等时刻高增速个股跑输低增速个股；从年度维度统计，2006-2008年、2015年以及2021年（截至Q3）高增速个股跑不赢低增速个股。
如果从行业的维度来看，行业盈利增速和涨跌幅的关系十分离散：2021年生物医药Ⅱ预期g排名31/108，但年涨跌幅排名100/108，计算机软件预期g排名30/108，但年涨跌幅排名65/108。
第二，在大部分投资者都看重g的市场环境下可能未来的高增速已经被定价，除非出现超预期的增长：2021年的部分景气赛道其实出现了超越2020年时预期的增长，这可能才是超额收益的来源，而不是增长本身。
第三，对于未来的透支并非一直能够持续，共识之下的“好”可能同时意味着“贵”，“要求好的更好”在缺乏估值保护下，并不比“期待差的改善”有更高的预期收益率。
（4）回到最初的收益率来源：从长期来看，公司为二级市场股东创造回报的来源是ROE而非g。我们通过考察A股主要宽基指数有数据以来的长期年化收益率与年化ROE、年化净利润增速之间的关系，发现它们的长期年化收益率更接近长期年化ROE而非年化净利润增速。即便创业板指业绩增速十分突出，远高于中证500与沪深300，但它们的年化收益率基本一致。
（5）从投资者认知周期的角度来看，当期盈利增速g并非是他们一直看重的指标，当景气度出现扩散时，投资者对于当期盈利增速g的重视程度往往会下降。我们发现2020年之前基本上公募对于其前100重仓股当期净利润增速g的重视程度与全A净利润增速呈现较为明显的负相关关系，这意味着当全A的净利润增速大幅增长时，往往对应着景气度的扩散，公募投资者对于当期净利润增速g的重视程度就会下降。但这个规律似乎在2020年Q2至2021年Q2失效了：经济从疫情的影响中逐步走出来，全A的净利润大幅增长，然而公募对于前100重仓股g的重视程度依旧在抬升，同时对于PE的重视程度达到了历史极低水平（即容忍度极高）。而2021年Q2全A的净利润增速开始见顶回落，与此同时公募对于前100大重仓股g的重视程度又开始加速上行，似乎又回到了原有的规律上。
我们对上述现象的理解是：一方面，投资者对于2020年Q2至2021年Q2经济复苏带来的景气度扩散并不十分认同；另一方面，新能源板块在2020年Q2时首次被连续纳入公募前五大重仓行业，公募投资者在组合中大幅提高了对新能源的配置，高增速与高估值并存。而2021年Q2之后公募对g重新加速重视的背后隐含的预期是：未来经济增速继续下行，景气度扩散的概率较低；对于估值的压制并存在，这要求流动性维持宽松，同时利率不会大幅上行。
展望2022年，我们认为上述一致预期出错的概率较高，盈利增速g可能没那么重要，核心理由在于：
第一，在稳增长政策预期下，经济企稳回升的概率在不断增大，这意味着“差的变得没那么差”的概率在增大，在这样的环境下此前部分景气赛道的高增长稀缺性其实是在降低的。
第二，面对已经连续3年保持高增速同时也连续3年估值扩张的部分高景气赛道而言，继续保持高增、估值扩张的难度其实是越来越大的，预期收益率已经不高，在估值消化期继续坚守的机会成本较高。
第三，通胀重新回归视野将会成为压垮“唯增速论”的最后一根稻草，利率的重新上行将会给远期高增长带来相应的“折价”。
第四，在上述环境下，参考历史经验，公募投资者可能的应对策略是对估值的容忍度大幅降低，与此同时降低对组合中高增长的预期。
2.2 基金继续扩散还是回归抱团？基金能否跑赢指数？
如上文分析，机构并非总是选择追求高增速的资产，在景气度开始扩散的环境下，高增速并非机构投资者的第一诉求，更具性价比的资产才是配置方向：
（1）主动偏股基金并非总是寻找高盈利增速的资产。从历史上看，我们以公募基金前100大重仓股以及新进的前100大重仓股作为考察对象发现：主动偏股基金往往会在全A景气度下行时提高对于当期高增速的诉求，这一阶段估值重要性在逐步下降，而当全A的景气度开始回升时，主动偏股基金往往降低对于高增速的诉求，并寻找估值(PE)相对便宜的资产。
（2）对于北上资金而言，同样也能看到类似的规律：在面临全A景气度回升时，北上资金会选择权衡组合的性价比，寻找估值(PE)相对便宜的资产，包括估值(PE)相对便宜但增速相对较低、以及估值(PE)相对便宜但增速相对更高的两类资产。
这意味着在景气度开始扩散的环境下，机构的配置方向可能从原先高增速标的切向更具性价比的标的，而当下正是预期的演绎阶段，“共识”正在逐步转向，从这个角度看：机构重仓股可能正在发生变迁，过去的共识正在“瓦解”，部分性价比相对不高(估值较贵、高增速未能持续超预期等)的重仓股可能在未来不会回归，这同时也意味着未来一段时间内基金持仓将进一步扩散。
值得一提的是，从历史上看，当全A景气度开始回升、机构开始寻找性价比资产的阶段，主动偏股基金的收益率中位数往往跑输中证800指数，这意味着未来随着“稳增长”从预期演绎到实质性落地，主动偏股基金的收益率中位数跑输中证800指数的概率在上升。
三问风格：价值何时归来？
3.1 当我们讨论沪深300与中证500时，意味着什么？
关于沪深300和中证500，一个值得讨论和思考的问题是，它们各自成分股的构成变迁：从成分股的选择标准上来看，本质上沪深300与中证500最关注的其实就是市值因子，而市值背后本身也反映了市场的认知，因此有可能出现的情形是：中证500更代表正在发生变化且逐步被市场认知到的个股，而一旦这些个股的市值上涨到一定水平，就会被剔除出中证500而被纳入到沪深300，所以沪深300更反映经过市场“筛选”过后的“胜利者”的群像。因此可以推断的是在市场对过往的“胜利者”定价到一定地步之后，如果宏观/市场环境发生了较大的变化，市场就会在代表“过往胜利者”的沪深300和“未来可能的胜利者”的中证500进行切换。
我们可以明显观察到的是：
（1）自2005年以来沪深300的成分股所属行业构成越来越“成长化”，无论是稳定成长型行业（如典型的医药和食品饮料）还是高成长性行业（如电力设备及新能源、电子、计算机），它们在沪深300中的权重长期处于上升趋势；而与经济总量更相关的传统行业，如金融地产、钢铁煤炭有色等，它们的权重长期处于下行趋势。如果我们根据最新一期的成分股进行测算，则截至2022年1月10日，沪深300中属于大盘成长的个股自由流通市值占比达到了37.36%，大盘价值为28.28%，中盘成长+中盘价值为8.05%。
（2）而中证500的成分股所属行业构成则同时体现了新兴行业与传统行业的变化，更偏“中小盘价值化”：一方面以电力设备及新能源、电子和计算机为代表的高成长性行业权重长期抬升（值得关注的是与沪深300所不同的是中证500中医药和食品饮料的占比并没有长期抬升的趋势，2019年以来反而在下降，可能的原因是这些原本在中证500中的医药和食品饮料个股由于2019年以来的估值扩张，被踢除出了中证500而被纳入到了沪深300中，典型的比如医药中的通策医疗，食品饮料中的山西汾酒等）；另一方面我们也关注到传统行业中银行、非银、钢铁、有色、煤炭、化工等行业结束了此前权重下行的趋势，开始重新上行，这背后体现的是这些传统行业在长期盈利趋势开始出现明显改善的迹象之后，已经有投资者开始为这种变化进行定价。如果我们根据最新一期的成分股进行测算，则截至2022年1月10日，中证500中属于中盘成长的个股自由流通市值占比为11.87%，属于中盘价值的占比为15.79%，小盘成长为14.45%，小盘价值为18.28%，中小盘价值的占比高于中小盘成长。
3.2 沪深300还是中证500占优：大盘成长VS中小盘价值
所以，站在当前讨论沪深300还是中证500占优，本质上我们讨论的是大盘成长风格占优还是中小盘价值占优。
一般而言，判断市场风格的核心在于：盈利的相对优势、利率环境以及市场风险溢价。
从盈利相对优势来看：
如果以归母净利润增速作为衡量标准，则我们会发现基本上中证500与沪深300之间的业绩增速差存在一个明显的3-3.5年左右的周期，而这正好与国内的信贷周期相匹配：社融存量/贷款余额同比增速也存在明显的3-3.5年左右的周期。往往在信用宽松的时期中证500业绩增速相比于沪深300更好，而到了信用见顶回落之后沪深300又开始占优，这背后其实正体现了中证500对于信用环境更加敏感，即在信用回落时业绩比沪深300更容易失速，但到了信用回升的时期业绩弹性很大（不可忽视的是也有一定的基数效应在其中）。中证500对信用环境更为敏感的背后，是因为中证500的成分股信用评级大多集中于AA+/AA，沪深300多为AAA。
如果从ROE的角度来看，2014-2015年和2017-2018年中证500-沪深300的盈利增速在下滑的同时ROE的差距却仍在缩小，核心原因在于当时中证500的股息支付率甚至要高于沪深300。一般而言价值股的股息支付率要高于成长股，而2018年以来中证500的股息支付率都要远远高于沪深300，这背后其实也正印证了前文所说的沪深300逐渐大盘成长化、中证500逐渐中小盘价值化的趋势。
沪深300与中证500之间的盈利相对优势基本上是其相对表现的决定性因素：历史上看中证500-沪深300组合的收益率基本上与中证500-沪深300的盈利差走势一致，但也有出现明显背离的时期：2014年Q2-Q3、2015-2016年、2020年下半年以及2021年Q3。
面对背离的情形，此时便需要考虑到利率环境和风险溢价的影响。
在2020年之前，中证500的估值对于利率更为敏感，因此体现为一旦流动性宽松→利率大幅下行，中证500-沪深300的估值差就会大幅抬升，这能够解释2020年之前的背离；然而这一规律在2020年下半年之后失效了，我们认为可能的原因在于由于沪深300的成分股越来越“大盘成长化”，而中证500的成分股开始“中小盘价值化”，因此反而在利率下行时期沪深300的估值扩张比中证500更为明显。
从风险溢价（股债比）的角度来看，2016年、2020年下半年全市场的风险溢价水平下行，但中证500基本维持不变，甚至略有抬升，这背后体现的是风险事件之后（2016年经历了2015年中小企业并购外延带来的商誉减值风险、2020年下半年出现了煤炭企业违约事件）市场对于中小企业盈利持续性的担忧。
综上，展望2022年，我们倾向于认为中证500可能会继续跑赢沪深300：
第一，从相对盈利优势的角度来看，如果在2022年由宽货币→宽信用的情境假设下，行业景气度将会发生扩散，在这种环境下中证500的盈利弹性要强于沪深300。
第二，从利率环境来看，无论是国内利率还是海外实际利率，2022年均有上行的压力，这对于偏大盘成长风格的沪深300而言并不利，而如果没有影响范围较大的信用风险事件出现，则对于本身偏中小盘价值风格的中证500而言对于估值的压制压力并不大。
第三，从风险溢价的角度来看，我们认为在经济总量风险逐步消除、经济重新企稳向上的过程中，二者的风险溢价都有可能下行，尤其是中证500的风险溢价处于历史高位，性价比明显。
第四，从成分股构成的角度来看，“大盘成长化”的沪深300对于传统经济发生的变化并不能及时“刻画”，依旧代表着主流机构所集中持仓的医药、食品饮料、电力设备及新能源等行业，而中证500正在同时刻画新旧经济发生的变化，这与能源转型的主线恰好契合。
3.3 大盘价值会跑赢大盘成长吗？
价值因子由于本身包含了股价，而成长因子更多地反映过去一段时间内财务数据所体现出来的成长性，因此相较于成长因子而言价值因子能够迅速地反映市场对于股票的定价。
提及“价值股”，投资者往往首先联想到的是金融地产建筑等传统行业，但有意思的是，如果从大盘价值的成分股历史变迁来看，通信在2010-2011年也曾是“大盘价值”，食品饮料在大盘价值中的权重也曾在2014-2017年逐步提升。
大盘价值股的共同特征是：基本面与经济总量的趋势更为相关，市场由于对长期经济增长的悲观使得对这些个股的长期盈利（ROE/ROIC）也十分悲观。尤其是在2011年之后，全社会开始了“去杠杆化”进程，对于靠加杠杆维持高ROE的行业而言（比如房地产、建筑等行业），投资者开始更关注ROIC而非ROE。但与此同时，大盘价值股的盈利波动其实也十分小，本身的盈利能力并未出现大问题，因为它们多是行业内的龙头企业。所以上述对于远期的悲观定价（体现到市值上）与即期的盈利（体现为当期净利润）/创造利润的净资产价值并不差，导致了这些股票的估值（P/E或P/B）较低。
此外，在交易因素方面，大盘价值由于流动性较好也曾遭到机构抛售，甚至跑输绩差股。历史上看价值指数相对绩差指数呈现中枢抬升的趋势，但2018年10月至2020年9月，大盘价值不仅大幅跑输大盘成长板块，甚至相对于绩差指数也未能取得正向受益。背后的一个原因是：为买入成长股，流动性较好的价值股遭到机构抛售可能是过去一段时间价值指数甚至无法跑赢绩差指数的原因之一。
但当下我们看到了大盘价值/大盘成长开始出现了明显的反复，机构投资者在2021年Q3大幅降低了对于大盘成长的配置比例，而增加了对于大盘价值的配置，即便如此机构投资者对于大盘价值的配置比例仍处于历史低位（除了2015年）。
展望2022年，我们认为大盘价值不会再跑输绩差股，甚至能够跑赢大盘成长，获得较为可观的收益，核心理由如下：
第一，在2022年经济总量企稳回升的情境下，大盘价值的盈利预期将有所改善。
第二，从历史上看，自2010年至今，大盘价值在风格指数中表现最好的季度是：2011年Q1-Q2、Q4；2012年Q3-Q4；2014年Q4；2016年Q1、Q4；2017年Q2、Q4；2018年Q2-Q3；2019年Q2。这些时刻的共同特征是：经济因复苏/过热而面临利率上行、流动性常态化的压力，或者信用环境出现恶化。我们认为2022年随着宽货币向宽信用传导，利率面临上行风险，有利于大盘价值。
第三，大盘价值被主流机构抛售已经出现转向：2021年Q3机构已经出现逐步增配大盘价值板块的迹象。大盘成长由于面临透支程度较高同时景气度稀缺性下降的问题，未来预期收益率较低，为买入成长而抛售大盘价值的压力可能不再。
2022年市场风格展望：需求恢复与通胀回升，价值全面回归，小盘成长孕育新机
因此，根据前文对于2022年风格的三个核心问题的分析，我们认为2022年价值会全面回归，同时小盘成长可能也有新机遇，而大盘成长和中盘成长的预期收益率较低：大盘价值＞中小盘价值（中证500）＞小盘成长（中证500）＞大盘成长（沪深300）/中盘成长。
上述结论依赖于以下核心情境假设：
（1）2022年在稳增长政策的背景下，将经历宽货币→宽信用的过程，社融存量同比企稳回升，这意味着行业景气度的扩散概率在增大。供应的限产约束放松，但是产能约束仍在，通胀弹性强于需求。
（2）面对海外流动性的收紧，美国实际利率中枢抬升，但是斜率较缓。
（3）碳中和下，由于全社会资源配置于中短期低效（但长期高效率且降低环境风险）的能源系统，社会中期资源配置效率降低，带来通胀中枢上移。
（4）出现了1975年后美国滞胀时期发生的产业结构转型。
本文作者：民生策略团队，来源：一凌策略研究，原文标题：《海平面正在上升——2022年风格三问 | 民生策略》