在去年2月发布的《油价能否重返100美元？》中，我们提示了油价重回80美元/桶，并在未来几年内触及100美元/桶的可能性，彼时市场尚无此观点。2021年第四季度以来，油价多日突破80美元/桶，本文我们将讨论年内油价重返100美元/桶的可能性。 全球原油可用库存天数降至多年低位的情况下，原油市场对于突发供给中断容错度很低，这也正是我们2022年展望着重提示的超预期上行风险。年初利比亚和哈萨克斯坦突发供给中断，叠加OPEC多国已经无法继续增产的现状，油市迈入真正供给冲击的时点正在不断临近。 虽然原油总持仓自2021年中持续下降，表明投资者对于油价上涨分歧越来越大。但以往证据表明供给冲击带来的上涨往往不是量价齐升，而是多数市场参与者所料不及的。从此前两轮经验来看，劈叉超过1-2年之后，原油面临下行压力。从此轮大背景来看，届时出现的下行压力可能仅是上行周期中的调整，而非趋势反转。 我们认为，油价突破90美元/桶、冲击100美元/桶的时点可能早于我们此前预期的2023年，在年内发生的可能性正在增大。
一、油价中长期上涨逻辑完备
此前多篇报告中，我们反复提及了长期资本投资不足是商品已经进入中长期牛市的重要因素，目前来看油价进入中长期上涨通道这一逻辑依然完备，而且正在加速实现。
2021年油气行业资本支出小幅反弹，达到3730亿美元，较上年增长5%，保持在IEA预估的“到 2050 年零排放”情景下每年油气行业资本支出3650亿美元的水平。虽然2021年油价显著上涨，但是目前主要石油公司并没有明显增加资本支出的计划，提高投资者回报仍是其优先选择。Rystad预计到2022年，油气行业资本支出小幅增加，在此情景下全球原油产量在2024年存在绝对值见顶的风险，这一时点将早于市场一直判断的2030年全球原油需求见顶的日期。2021年全球石油发现量仅为43亿桶，创下二十多年来最低点。过去十年新油田的发现量和消费量之间的供需缺口越来越大。
历史来看，商品价格持续上涨数年之后才会引发Capex投资明显增加，但是因为目前全球向清洁能源转型并且致力于在2050年达到碳中和，这使得本轮商品价格大涨但资本投资维持低迷成为一种可能，这是一个新能源和旧能源价格共同大涨的时代。
二、市场正逐步迈入真正的供给冲击
原本按照2022年全球原油项目投产计划以及OPEC增产计划，全球原油供需能够维持在紧平衡状态，使得市场能够从2021年油价大涨的冲击中得到喘息。不过正如我们此前所述，这一判断的风险在于，在目前全球原油库存低位下，商品市场对突发性供给短缺应对能力很低。如果出现突发性的供给短缺，2022年这一基准判断有较大上行风险，而目前这一风险正在逐步变为现实。
2.1 突发供给中断频发
2022开年，原油市场就面临了一系列的突发供给中断。先是2021年12月底利比亚Zawia和Mellitah两个港口遭遇不可抗力，导致30万桶/天原油产量下线，后又有一条管道在1月初受损，又导致20万桶/天产量下线。利比亚目前的产量约为70万桶/天，是一年多以来的最低水平。此外叙利亚和也门的武装冲突不断，也对原油生产造成一定影响。
哈萨克斯坦的动荡是2022年第一周油价飙升的主要原因，抗议、安全部队的回应、政府的辞职，以及俄罗斯的军事干预，使得哈萨克斯坦局势成为开年之后的焦点之一，不过短期动荡局势已有所平息。在2019年之前纳扎尔巴耶夫以独裁方式统治哈萨克斯坦的29年里，西方投资者一直将最大的铀生产商（和主要的石油生产商，占全球原油产量2%，也正好对应了1月6日冲突高潮当天Brent涨幅2.17%）视为一个非常稳定的存放资金的地方，但是2019年卡西姆-乔马尔特·托卡耶夫接任后这一情况逐步发生改变。实际上托卡耶夫领导下的哈萨克斯坦一直是一个火药桶，如果大流行没有分散抗议者的注意力，这种抗议活动或会更早发生。同时乌克兰和哈萨克斯坦近期发生的一系列事件，都是北约东扩进程中与俄罗斯不可避免的矛盾中的一环，这一动荡仍将持续，并阶段性影响能源价格波动。
虽然哈萨克斯坦的原油生产只受到了短暂影响，但是在本就处于紧平衡的原油市场，哈萨克斯坦和利比亚的争端，叠加尼日利亚、叙利亚、也门等不断的供给问题，使得中东、西非、北海油种贴水全面飙升。目前1月的短途低硫原油已基本售罄，原油市场供需紧张。
2.2 全球原油可用库存天数降至多年低位
2021年全球可观察石油库存持续下降。2021年初，全球可识别的在岸、海上或在途的原油库存共78.9亿桶，到年底这一数字降至72亿桶。如果考虑新建输油管道以及油箱需要填充而形成的新增可统计但实际并不可用库存，则全球原油库存的情况更加堪忧。
根据Energy Aspects的统计，目前在美国原油可用库存天数虽然为27天，但如果剥离线路填充和运输中的原油这个数字将减少到只有18天，降至2007至2008年时的水平。同时以远期覆盖天数衡量，Energy Aspects预计2022年8月全球原油可用库存天数将跌至十年来的低点，低于2011年的水平。
突发的供给中断频发以及OPEC增产已经不及预期，使得本该季节性累库的第一季度，原油库存仍呈现持续下降态势。这加剧了第二季度需求高峰时期原油市场的供需紧张程度。在目前的紧平衡状态下，原油市场容错余地极低，任何大的突发供给中断都可能会引发油价的超预期上涨。
2.3伊朗产量回归带来的缓解有限
在突发供给中断频发以及OPEC增产已经不及预期的情况下，如果年内伊朗产量能够回归，那么在一定程度上可缓解原油市场的紧张情况，不过也不应对于这一缓解过度乐观。
EIA的数据显示，2021年12月全球非计划原油生产中断量为295万桶/天。而如果伊朗中断的135万桶/天原油产量回归，则会使全球非计划原油生产中断量降至160万桶/天这一十年来的绝对低位水平。历史来看，这一水平是不可持续的，因为每个时刻总会有一些突发因素使得全球发生非计划的原油生产中断。且不说目前伊朗产量回归仍无明确计划，即使已经有了明确时间线，能够使得油价短期出现一定程度回落，但其余地方的非计划产量中断也会降低这一回落幅度。而此后仍需面临多年投资低迷带来的供给冲击。
2.4 供给冲击对于金融市场往往会是意外
原油总持仓自2021年3月见顶之后持续下降，是投资者对于油价上涨分歧越来越大的一个例证。这表明相较于2021年第一季度和第二季度的量价齐升，市场参与者对于未来油价上涨持续度的分歧在增大。回顾2007至2008年，WTI和Brent原油总持仓自2007年7月就开始见顶，直至2008年10月油价见顶暴跌之后才见底回升。而在2007年7月原油总持仓见顶之后，油价从74.15美元/桶最高飙升至145.29美元/桶，这表明供给冲击带来的上涨往往都不是量价齐升，而是很多市场参与者始料不及的。我们正在离真正的供给冲击越来越近，所以原油总持仓与油价的劈叉也许会成为常态。从此前两轮经验来看，劈叉超过1-2年之后，原油面临下行压力。从此轮大背景来看，届时出现的下行压力可能仅是上行周期中的调整，而非趋势反转。
三、油价冲击100美元的时点可能早于预期
在目前原油市场供给偏紧的情况下，市场对于突发的供给中断容忍度很低。如果类似哈萨克斯坦这种突发供给中断频发（在长期资本投资不足以及维护成本投入不足的情况下，突发供给中断出现的概率本身就是在增加的），2022年油价仍有较大上行风险。油价突破90美元/桶、冲击100美元/桶在年内发生的可能性也在增大。
本文作者： 郭嘉沂、付晓芸，来源：兴业研究宏观，原文标题：《油价年内重返100可能性评估》