如何理解今年以来市场风格的变化？

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自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必需消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。”从近期市场的整体表现来看，也基本与此前的预期一致。

我们在上周报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“站在当下时点，我们认为对于上半年宏观预期的低点可能已经出现。”从本周市场表现来看，随着对于流动性拐点的预期修正，虽然较上周仍有所调整，但市场开始呈现出明显的筑底迹象，尤其是代表成长赛道的创业板指数，开始出现低位反弹，也反映了市场情绪的逐步修复。

随着全球市场对于联储加息预期，以及疫情扰动的再定价，景气赛道盈利预期的逐步修正，我们维持上周市场调整已经接近尾声的判断。考虑到货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、春季复工后市场对于经济预期将逐步转向积极，对于上半年的市场仍可以乐观一点。随着地方两会的陆续召开和基建项目渐次落地，对于当前的稳增长主线，可以有更高的想象空间。随着后续国内和海外的流动性预期修正，叠加高成长板块的业绩逐步兑现，我们认为春节后市场将重新回归到主流赛道品种。

流动性预期博弈，春节前市场仍在磨底

当前仍然是“冬季躁动”后的冷静期。受到货币和财政政策的前置，宏观流动性拐点的出现，以及三季报公布后的业绩真空期，市场躁动行情已然前置，当前市场随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，无需过度担心。从去年四季度市场表现来看，随着9月中旬开始市场由于对经济担忧引发指数的系统性调整，到9月底，市场已经开始对于2022年的宏观政策和市场环境展开新的预判，推动了市场躁动的提前展开。而到12月上旬的经济工作会议的召开，这一预期博弈也达到了顶点，标志着“冬季躁动”行情演绎到最高点。随后随着政策的逐步兑现，市场开始回归冷静期。当前来看，上证指数回归3521点，依然高于去年四季度的低点3448点，而创业板指收于3119点，与去年四季度低位整体持平，目前市场的调整仅仅只是去年躁动后的情绪回归，而非系统性的市场风险，整体无需过度担心。

2021年年末以来，市场对于流动性预期的博弈不断加剧。在2021年的最后一周，债券市场对于宽松预期的博弈推动国债期货年末大涨，成长股也跟随弱反弹。而随着年初预期落空，国债期货回吐年末涨幅，成长股则是跟随调整。近期随着宽松博弈进一步升温，也再次加剧了市场博弈情绪。本周三，随着低于预期的通胀和结构不佳的金融数据公布，市场对于政策宽松预期再起，推动市场非理性上涨。随后情绪消退，市场对于央行流动性投放节奏再修正，市场再度回归冷静。

春季长假临近，引发成交季节性回落。从历史上看，春节前两周往往因为避险情绪的升温出现成交缩量。从今年来看，由于年初市场表现波动较大，投资者对于市场前景的不明朗引发了观望情绪浓厚，近期成交额逐步回落至万亿左右水平，随着春节长假的临近，预计市场成交额仍将维持在较低水平，节前指数中枢出现系统性上行的难度依然较大。

从增量资金视角出发：今年应该和谁做朋友？

自2019年以来，增量资金的属性决定了市场的整体风格。2016年以后外资成了A股增量资金的主要力量；2019-2020年，随着中美经贸关系的缓和以及MSCI扩容，以北向资金为代表的外资加速流入A股市场，推动了消费板块白马龙头的牛市行情。2020-2021年，国内公募基金开始成为市场的主导增量资金，国内偏股型基金（含股票型与混合型基金）发行规模从2019年的5090亿元跃升至2021年22276亿元，创下历史新高。从收益的角度来看，2017-2020年外资前5大重仓股（按月调仓模拟）均跑赢大盘，年超额收益分别达到98.68%/12.51%/67.82%/42.27%；2018-2020年基金重仓股组合显著跑赢大盘，年超额收益分别达到7.95%/18.09%/20.72%。而到2021年，随着公募基金发行规模再创新高，市场整体风格更加倾向于公募基金最为擅长的基本面研究，市场整体表现与盈利预期的相关性也达到历史最高水平。

展望2022年，新的增量资金将主要来自于大类资产配置资金向权益市场的转移。从今年年初来看，公募基金和外资整体来看流入节奏仍然较慢，而与之相对的则是指数类ETF基金保持了较快的流入增速。我们认为这一趋势将是全年增量资金的重要主线。

首先，类固收产品规模的快速发展为权益市场带来新的增量资金。固收+产品通常将固定收益类资产作为底仓，增加一定比例的中高等级信用债，以及可转债、权益等非固收类资产来增厚收益。近年来固收+产品规模稳步上涨，2021年固收+产品（二级债基和混合偏债型基金口径）新发行规模达到5286亿元，同比增长了41%，并预计在去年给A股带来增量资金超千亿元。随着近年来对于非标和理财市场的不断规范化监管，信托和保险等投向标准化金融产品的规模都呈现明细上升趋势，这也间接为A股市场带来新的增量资金。

第三，传统收益增强工具的期望收益下降，加速固收+产品向权益市场的转移：

① 纯债收益空间逐渐收窄，固收+产品配置吸引力提升。随着资管新规过渡期正进入倒计时，理财产品净值化转型加速。伴随着纯债基金、货币基金和银行理财产品收益率全面下行，居民对稳健收益的诉求不减，“固收+”产品配置吸引力提升。2018年以来偏债混合基金相对纯债基金取得了明显超额收益，也推动了固收+市场的快速发展。

② 信用违约事件、转债估值约束与新股破发推动固收+产品增配权益资产。2017年后我国债券市场信用违约事件件频发，2021年信用债违约数量达到145起，违约金额超过1500亿元，华晨、永煤等公司违约对债市造成负面冲击。2017年起可转债市场也快速扩容，资管新规、正股上涨等因素推动转股溢价率处于历史高位。叠加去年下半年以来新股发行破发增加，传统的收益增强手段都难以保持稳定的高收益，也倒逼更多的固收+产品将增量资金转向权益市场。

增量资金属性决定了今年市场交易风格将是“宏大叙事”。从去年来看，由于货币政策不急转弯，全年宏观流动性稳中偏宽，市场可以在不考虑分母端影响的情况下，去把握分子端投资机会；且受到基数效应的影响，去年分子端同比增速的波动也更大，所以去年市场增长更多的贡献来自于盈利。而从今年来看，随着经济和盈利基数效应减弱，分子端同比数据的变动将会小于去年。另外一方面，随着稳增长政策的提出，以及货币政策预期的升温，今年驱动市场的主要力量将重新回到分母端的博弈。

“元宇宙”将是贯穿全年的主题投资机会

元宇宙可以理解为后疫情时代，虚拟经济崛起下的时代产物，未来相关产业仍有较大成长空间。元宇宙这一概念，目前市场的认知并不够充分，不能简单的将其理解为主题炒作。纵观历史，在一国人均GDP突破一万美元后，往往大众都会更加注重精神层面的消费需求，也是新的文化娱乐形式的黄金发展期。一如美国20世纪70年代电影产业的快速发展，20世纪90年代日本漫画的黄金时代，以及新世纪以来韩国流行音乐文化的快速崛起，都是在经济平稳期孕育的精神需求的大爆发。而在后疫情时代，线下服务业难以得到快速恢复，对于以元宇宙为代表的线上娱乐模式无疑会有更大的增长潜力。

市场对于元宇宙概念，目前主要集中在相关内容层面的挖掘，但是从更加宏观的视角来看，元宇宙更大投资机会来自于相关基础设施的建设。人类对于真实宇宙的认知提升不是来自于宇宙的扩展，而是来自于探知宇宙工具的不断革新，伽利略提出日心说来自于其研发的天文望远镜的观测，人类对于月球背面更深层次的认知来自于宇宙飞船的成功发射。而对于元宇宙而言，AR/VR、半导体、5G硬件、以及以Web3.0为代表的软件产业，正是探索元宇宙所需要的望远镜和宇宙飞船，这些产业未来的投资机会未来将更加值得关注。

本文作者：易斌，来源：西部证券，原文标题：《【西部策略】如何理解今年以来市场风格的变化》