会不会再次降息,应该关注什么?

来源: 广发固收刘郁
广发刘郁认为,1月企业中长期贷款是否出现边际改善、1月贷款的整体情况,或是触发是否继续“降息”的重要变量。如后续“降息”预期继续升温,短端利率可能先于长端利率下行,10年国债收益率或降至2.6%左右。

要点

2021年12月经济数据呈现出需求分化、生产略有反弹的特征。生产端,工业增加值同比反弹、服务业生产指数同比略有放缓。需求端,呈投资边际改善+零售放缓的组合。投资当月同比增速有所反弹,制造业投资当月同比维持较高增速,基建投资反弹,而房地产投资增速则明显放缓。

供需匹配方面,工业产销率同比跌幅收窄,可能是能耗双控约束缓解、PPI同比增速下行之后,前期被上游高价所压制的需求有所反弹,使得供需匹配情况有所好转。但12月新增就业仍低于往年同期,反映出经济放缓压力向就业市场的传导。

央行下调MLF和逆回购利率,长端利率小幅下行。央行下调MLF和逆回购利率10bp,长端利率先下行后幅度收窄,部分机构可能开始止盈。接下来关注1月20日5年期LPR的下调幅度。参考2019年以来LPR利率调整情况,5年期LPR下调幅度往往是1年期LPR的一半,本次5年期LPR利率可能下调5bp。

展望未来利率走势,关注两个维度:第一,关注1月金融数据和再次“降息”的可能性。2月是经济数据的空窗期,2022年1月企业中长期贷款是否出现边际改善,以及1月贷款的整体情况,可能是触发是否继续“降息”的重要变量。从降息周期来说,降息往往不止一次。比如2019年8月开启LPR改革之后,虽然8-10月企业中长期贷款同比连续反弹,但还是在2019年11月调低MLF利率。美联储开始加息之前,都是市场再度预期“降息”的窗口期。如后续“降息”预期继续升温,债市可能提前定价,10年国债收益率或降至2.6%左右。

第二,关注春季开工后的基建和地产表现。通过基数推断,2021年四季度可能是本轮经济周期GDP同比增速的低点,经济数据见底回升可能给利率带来的趋势影响,值得关注。后续稳增长发力,或从3月开始逐步揭晓答案,重点观察春季开工之后基建和地产表现,这可能决定今年3-4月长端利率是否出现类似2019年4月的阶段上行。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

以下是正文部分:

2022年1月17日,统计局发布2021年12月经济数据。工业增加值同比增长4.3%,预期3.7%,两年平均增速5.8%(两年增速为几何平均增速,下同)。社会消费品零售总额同比增长1.7%,预期3.9%,两年平均增速3.1%。1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%,预期5.0%,两年平均增速3.9%(预期值均来自Wind)。2022年1月17日,央行下调MLF和逆回购利率10bp。

从环比季调增速来看,12月工业增加值较11月反弹,固定资产投资、社会消费品零售总额则有所放缓。三者环比季调增速仍然低于疫情之前的2019年。

1. 需求端:基建链改善,零售和地产链放缓

固定资产投资累计同比增速继续放缓。2021年1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%(以下经济数据指标如无特别说明均为2021年),较1-11月放缓0.3个百分点;两年平均增长3.9%,持平11月。测算固定资产投资单月同比增速,12月为2.1%,结束了9-11月的负增长状态,这三个月增速介于-2到-3%区间。分项来看,地产投资跌幅扩大,基建投资和制造业投资则有所反弹。

地产链条相关数据当月同比增速仍多为负增长,投资、新开工和资金来源当月同比跌幅明显扩大。地产投资相关指标方面,12月地产投资当月同比增速-13.9%,连续第四个月为负,跌幅从3-5%扩大至两位数。12月房屋新开工面积当月同比增速-31.1%,较11月放缓10.1个百分点,接近10月的-33.1%。施工延续放缓,1-12月房屋施工面积累计同比增长5.2%,较11月放缓1.1个百分点。

资金来源方面,12月地产投资资金来源当月同比增速-19.3%,较11月的-7.0%明显放缓,跌幅超过疫情期间的2020年1-2月。其他(定金及预付款+个人按揭贷款+其他到位资金)、自筹和国内贷款跌幅均明显扩大,分别拖累资金来源同比增速7.2、3.8和1.3个百分点。12月金融数据中新增居民中长期贷款也低于2020年同期,未能维持10-11月同比多增的局面。

地产销售相关指标方面,12月地产销售面积当月同比增速-15.6%、地产销售额当月同比增速-17.8%,较11月放缓1-2个百分点。地产销售额同比增速仍然低于销售面积同比增速,反映房企所销售的房价增长仍在放慢。

从地产数据走势来看,9月资金来源触底反弹,10-11月销售、投资也出现反弹,但12月投资、资金来源和新开工跌幅扩大。这反映出地产链条的修复尚不稳固,后续重点关注地产融资和地产销售走向。

基建投资当月同比增速反弹,水泥产量同比增速跌幅收窄。1-12月基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)累计同比增长0.4%,较1-11月放缓0.1个百分点。基建投资累计同比增速仍在下滑,不过,基建当月同比增速(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)反弹至-0.6%,明显高于11月的-3.6%。而且水泥和粗钢产量同比增速的跌幅也有所收窄,12月水泥产量当月同比-11.1%,粗钢产量当月同比-6.8%,分别反弹7.5、15.2个百分点。近期水泥价格指数仍在回落,反映基建修复的程度较为温和。基建链条增速修复的斜率,重点关注春季开工水泥产量和水泥价格走势。

制造业投资增速继续攀升。1-12月制造业投资累计同比增长13.5%,较1-11月放缓0.2个百分点。12月制造业当月同比增长11.8%,连续第四个月在10.0%+。四季度制造业产能利用率77.6%,高于三季度的77.3%。出口链条景气度维持高增,从而使得制造业投资增速维持高位。12月工业出口交货值15.5%,较11月加快2.9个百分点。

零售环比季调增速、剔除价格同比增速均转负。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%,较11月放缓2.2个百分点。剔除价格因素,社会消费品零售总额实际同比增长-0.5%,较11月放缓1个百分点。12月餐饮收入同比增长-2.2%,较11月反弹0.5个百分点,对社会消费品零售同比增速的拖累效应约0.35个百分点。限额以上企业商品零售额分项中,同比增速较上月放缓较多的是家用电器和音像器材类、文化办公用品类、石油及制品类和家具类,家电和家具类可能受到地产链条放缓的影响。

居民收支增速差距较小,消费增长重点在于收入增长。四季度全国居民人均消费支出当季两年同比增长5.8%,居民人均可支配收入当季两年同比增长6.2%,两者的增速差为0.4%,略高于三季度的0.3%。四季度居民人均消费支出占人均可支配收入的比例为77.0%,接近2018年和2019年同期,分别为77.5%和77.6%。四季度零售表现符合我们在2021年10月18日《“类滞胀”下的利率三阶段》的判断,从2021年三季度开始,通过提高消费倾向来提升居民消费的空间已经较小。2022年消费能否继续改善,预计将更多取决于居民收入增速。

新增就业不及去年同期,年轻人失业率仍高于去年同期。12月当月城镇新增就业62万人,低于2019年同期的73万人(低15.1%)、2020年同期的87万人(低28.7%),也低于今年11月的74万人。相对往年同期较弱的就业,反映出经济放缓压力向就业市场的传导。失业率方面,16-24岁人口调查失业率14.3%,持平11月。与2020年同期相比,16-24岁人口调查失业率高出2.0个百分点。12月整体城镇调查失业率5.1%,较2020年同期低0.1个百分点。关注后续稳增长政策对就业的支持效应。

2. 工业生产反弹,四季度GDP环比季调恢复至疫前

工业增加值同比增速延续反弹、服务业生产指数同比增速继续放缓。12月工业增加值同比增长4.3%,较11月加快0.5个百分点,连续第三个月反弹。工业增加值同比增速反弹,可能与出口景气度较高、能耗双控约束放松等因素有关。服务业生产指数同比增长3.0%,相对11月放缓0.1个百分点。根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长3.5%,较11月的3.4%加快0.1个百分点。四季度工业和服务业加权同比增速平均值在3.5%左右,较三季度的平均值5.6%下滑2.1个百分点。

以2019年为基期,观察两年平均同比增速,12月工业增加值和服务业生产指数分别增长5.8%、5.3%,分别较11月加快0.4、放缓0.3个百分点。12月两者加权同比的两年平均增速在5.5%左右,与11月持平。

工业产销率显示供需匹配情况边际好转。12月工业企业产品销售率为98.0%,同比下降0.4个百分点,11月同比下降1.4个百分点。产销率改善,可能是能耗双控约束缓解、PPI同比增速下行之后,前期被上游高价所压制的需求有所反弹,使得供需匹配情况有所好转。

2021年四季度GDP环比季调增速修复至疫情前水平。2021年四季度GDP环比季调增速1.6%,高出前三季度,接近疫情之前2015-2019年同期的平均水平1.62%。观察GDP环比季调增速修订情况,本次数据发布前,2020年四季度环比季调增速为3.2%,修正后降至2.6%,可能使得2021年四季度的同比基数相应下修(截至2021年1月17日尚未发布)。

2022年一季度GDP同比增速面临较低基数。2021年一季度GDP环比季调增速仅0.3%,按照环比推同比的角度来看,如2022年一季度GDP环比季调增速高于0.3%,则2022年一季度GDP同比就可以高于2021年四季度的4.0%。因而纯粹从基数角度推算,2022年一季度GDP同比增速较2021年四季度反弹的概率较高。

3. “降息”打开利率下行空间,10年国债或降至2.6%

2021年12月经济数据呈现出需求分化、生产略有反弹的特征。第一,生产端,工业增加值同比反弹、服务业生产指数同比略有放缓。与此同时,工业增加值和服务业生产指数两年同比加权增速基本持平前月。第二,需求端,呈投资边际改善+零售放缓的组合。投资当月同比增速有所反弹,制造业投资当月同比维持较高增速,基建投资反弹,而房地产投资增速则明显放缓。

央行下调MLF和逆回购利率,长端利率小幅下行。2022年1月17日央行下调MLF和逆回购利率10bp,从公告发布之后长端利率明显下行来看,下调幅度超出市场预期。但随后下行幅度收窄,可能部分机构开始止盈。关注今年1月20日5年期LPR随之下调的幅度。参考2019年以来LPR利率调整情况,5年期LPR下调幅度往往是1年期LPR的一半(详见《“降息”或不止一次》),本次5年期LPR利率可能下调5bp。

展望未来利率走势,关注两个维度:第一,关注今年1月金融数据和再次“降息”的可能性。参考上一轮“降息”周期,2019年4-7月企业中长期贷款连续四个月均为同比少增状态,累计少增4797亿元。2019年三季度货币政策执行报告中,央行曾提到“缓解局部性社会信用收缩压力”。企业信用收缩,可能是2019年“降息”周期的重要触发因素(详见《“降息”或不止一次》)。而从降息周期来说,降息往往不止一次,2019年8月开启LPR改革之后,虽然8-10月企业中长期贷款同比连续反弹,但还是在2019年11月调低MLF利率。

2021年12月新增人民币贷款数据不及2020年同期,7-12月企业中长期贷款连续六个月同比少增,累计少增1.33万亿元(详见《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》)。接下来,2022年1月企业中长期贷款是否出现边际改善,以及1月贷款的整体情况,可能是影响后续是否继续“降息”的重要变量。美联储开始加息之前,都是市场再度预期“降息”的窗口期。1月下旬至2月,预计长端利率上行风险不大,关键在于下行空间。

再次“降息”预期可能打开利率下行空间,短端利率可能先于长端利率下行,10年国债收益率或降至2.6-2.7%区间。2021年10年国债收益率的底部在2.8%附近,较1年期MLF利率低15bp;1年国债收益率的底部在2.2%附近,持平7天逆回购利率。本次“降息”10bp,1年国债收益率可能下行至2.1%附近。而长端利率的下行,仍有赖于“降息”预期继续发酵。如后续“降息”预期继续升温,债市提前为再次“降息”定价(再度“降息”10bp),10年国债收益率可能降至2.6%附近。

第二,关注春季开工后的基建和地产表现。2021年12月基建投资当月同比增速、水泥产量同比增速均有所修复,但地产投资、资金来源当月同比跌幅扩大,地产销售同比增速也维持低位。但通过基数推断,2021年四季度可能是本轮经济周期GDP同比增速的低点,经济数据见底回升可能给利率带来的趋势影响,值得关注。

后续稳增长发力,或从今年3月开始逐步揭晓答案。一方面,关注一季度基建投资同比增速反弹幅度,是反弹到2019年一季度的4-5%,还是反弹到2020年5-7月的7-8%。另一方面,关注地产链恢复的程度,如5年期LPR下调,观察地产销售是否能从“预期转弱”中得到明显修复。基建投资反弹对长端利率的影响,可能较为短暂而非趋势;地产链恢复的程度,则可能是影响长端利率趋势的重要因素,两者走势将决定今年3-4月长端利率是否出现类似2019年4月的阶段上行。

本文作者:刘郁,来源:郁言债市,原文标题:《关注再次降息的可能性》

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