目前市场对稳增长政策的力度存在分歧，不少投资者困惑，未来能否宽信用，基建能否起来，地产政策会否进一步放开。
恰逢年初1、2月份经济数据真空期，市场对稳增长政策兑现的效果疑虑进一步加深。
观察一季度稳增长政策效果如何，除了高频跟踪之外，我们还可以回顾2021年经济运行状态，从数据变化中我们可感受稳增长政策的决心有多大，稳增长政策是否已有发力迹象。
首先需要明确，2021年下半年宏观运行清晰显示，今年非常有必要加码稳增长政策。
- 2021年三季度以来，国内经济处于“上游高通胀、中上游生产下滑、居民消费疲软、包含地产在内的固定资产投资下滑过快” 的状态。唯一的好消息是当时出口仍维持高位。
- 经验上内需超历史经验疲软无法长期持续，毕竟消费关系就业压力，地产关系土地财政稳定性。
- 正因如此，我们看好2022年稳增长政策加码，最终是为修复2021年极受压抑的地产、消费和中下游生产。
2021年12月数据边际变化，映射基建等稳增长政策正在逐步兑现。
- 工业品通胀缓解，前期供给受限行业生产扩张，上下游利润再平衡，下游生产约束已有相当程度缓解。
- 托底政策初见成效，基建投资企稳反弹，高频产业数据同步印证。
- 地产、消费等内需板块依然疲弱，就业尚存压力，政策仍有进一步加码的必要。
正文如下：
全年经济运行逻辑的梳
1. 2021年宏观经济节奏上前高后低
国家统计局于2022年1月17日公布2021年12月经济数据（以下均为两年复合增速，时间从2021年11月至2021年12月），制造业投资从11.2%下滑至11%，基建投资从-0.9%上升至4%；此外，商品房销售、新屋开工增速分别为-15.6%和-31.1%。
回顾2021年，上半年生产较强，内需扩张，出口持续高增长。
生产层面，大部分工业生产并未明显收缩，下游生产强度好于上游。
- 工业生产约束较少，电力资源紧张的情况仅存在个别省份。
- 工增分化显著：装备制造业>原材料工业>采掘业。
需求层面，投资增加，消费恢复，出口延续2020年四季度的趋势。
- 房地产仅新屋开工增速较弱，销售、购地等表现均显著高于疫情前（2019年）水平。制造业投资逐月扩张。基建投资平稳，延续2020年下半年趋势。
- 全国新增确诊人数较低，服务业逐步恢复，社零复合增速达到4.5%，国内航空客运人数超过2019年二季度前水平。
- 出口不断超预期。
2021年下半年PPI创新高，内需走弱，固投失速下掉，消费疲软，仅出口一枝独秀。
生产层面，三季度供给骤降，四季度政策纠偏。
- 进入电力旺季后，全国各地拉闸限电，工增触及5%以下，创2006年以来新低；下游行业生产强度显著高于上游行业，工业企业利润向中上游倾斜。
- PPI创1996年以来新高，核心CPI始终低于1.5%。
需求层面，出口持续高增长，投资、消费表现不佳。
- 基建项目受隐性债务约束加深，全年投资增速下滑至0.2%。
- 商品房销售下滑，房企融资大幅收紧，新开工季度增速创2006年以来新低。
- 国内消费和出口极致分化，出口创2013年以来新高，国内社零水平则处于后10%分位水平。
我们对滞胀的看法
- 三季度对滞胀的担忧加剧，但当时将PPI的高企与内需的下滑并列所得出的“滞胀”结论并不严谨；PPI在当时表征出口，而需求存在结构分化。
2. 2021年经济节奏前高后低，原因何在？
我们从生产、投资、居民消费等各项数据中，明显看到下半年经济下滑。相较于上半年所面临的外部环境，我们认为以下四点因素是解释经济下滑的核心原因，其中，前三点均与政策相关，第四点与全球防控形势相关。
一、上游采掘业和原材料工业生产顺行受阻。
- 能源结构转型叠加来水不足，电力资源紧张，全国范围内出现拉闸限电。
- 地方“双控”压力下，对高耗能行业的生产限制趋严。
- 行业政策层面也存在限产（例如钢铁行业）。
- 以煤炭为主的原料供给不足，下游行业被迫降低开工负荷。
二、地产政策调控加码，企业融资受阻，销售回款遇到预售资金监管趋严。
- 调控政策加码。上半年部分城市房价涨幅过快，引发监管趋严。全国各地按揭贷款发放受限，预售资金受到严格监管，债务违约情况增多。
- 成本大增，毛利率收缩。上半年销售大幅攀升引发企业补库，土地成交及溢价率大幅增加；核心城市限价政策下，上市房企毛利率收缩至2005年以来最低，企业开工意愿骤减。
三、基建资金到位和项目对接情况都不及预期。
- 资金端，十五号文进一步限制地方政府开支意愿。
- 项目端，储备项目不足影响基建项目支出。
四、下半年疫情较上半年更加严峻，国内疫情防控措施加严。
- 国内疫情对消费的冲击指数达到2020年3月以来新高。
- 以航运业为例，2021年二季度国内航空客运量已超过至疫情前同期水平，但下半年因为疫情，8、11月的国内航空客运人数下滑至2020年二季度水平。
- 2021年保民生政策力度较2020年明显减弱，个体工商户等企业经营及相关居民收入受到更大冲击，消费表现较为疲软。
2021年12月数据映射的边际变化
1. 2021年12月数据映射的经济边际变化之一，上下游景气度再平衡
- 制造业投资高位运行，制造业投资增速连续两个月保持在10%以上，前期较差的耐用品消费品制造业投资改善明显。
- 工业生产约束减弱，钢铁、采选业、汽车业等前期供给受限的行业工增明显反弹。
- 中下游制造业盈利改善，PPI环比变化中，加工工业PPI>原材料工业PPI>采掘业PPI。
2. 12月数据映射的经济边际变化之二，基建投资企稳反弹
- 基建投资大幅反弹至上半年水平，其中电力、交运行业表现亮眼；预计基建反弹为财政扩支所致。
- 基建投资反弹与高频数据相印证，12月钢筋、水泥表观消费上升，铜杆产能利用率环比走阔。
3. 12月数据映射的经济边际变化之三，内需疲弱，政策仍需加码。
- 房地产数据仍然弱势，房地产销售、开工等虽然可能过了最差的时候，但仍未大幅反弹；绝对值仍然处于历史10%以下的分位。
- 社零复合增速回落至3.2%，疫情扩张，抢购效应消失；绝对值处于历史10%以下的分位。
- 新增城镇就业人数弱于季节性。12月新增城镇就业人数为2016年以来最低。
总结：稳增长效果正在逐步兑现，静待后续稳增长政策进一步加码
一方面，12月经济部分数据改善，稳增长的政策效果已初现苗头，基建和中下游制造业等板块的固定资产投资企稳。
另一方面，地产数据景气度仍然较差，居民消费增速受制于疫情防控保持低位，需要更大力度的政策加码。
12月经济数据的三个变化。
- 工业生产回暖，前期供给约束较严的行业，生产逐步恢复正常。
- 制造业内部再平衡，前期较差的消费品投资逐步转好，行业盈利从上游向中下游重新切分。
- 基建带动整体固投企稳反弹，前期政策刺激传导至实体，高频数据可同步印证。
12月经济数据的三个不变。
- 房地产相关数据仍然疲软，销售、开工数据可能已经见底，但是绝对值仍处于绝对低位。
- 消费数据不佳，12月全国新增确诊人数为年内次高，社零、服务业价格等延续了11月的疲弱趋势。
- 新增城镇就业人数较低。建筑业、批发和零售、住宿和餐饮业吸纳了40%的城镇新增就业，目前这三个行业景气度仍然较低。
作者：周君芝 谢文迪，来源：民生证券，原文标题：《为什么说稳增长政策会兑现？》