1月18日，央行举行2021年金融数据发布会，本次会议新增信息不少，适逢降息之后，市场关注度较高，我们对此点评如下：
三重压力下货币政策的“稳”和“进”？
刘国强副行长表示：“当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。”“不利于稳的政策不出台”明显比“慎重出台有收缩效应的政策”更加积极。
当前三大压力中，供给冲击已经过去，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，地产行业底还未出现、消费复苏依旧困难，财政等政策尚未看到发力迹象，货币政策不是政策纠偏的重点，但再次勇于担当。
不过，当前货币政策放松只能营造稳增长的货币条件，并维护市场信心。但这远远不够：
1、目前煤炭钢铁等行业已经出现资产负债表衰退迹象，货币政策去年本就偏松，降息、降准无法驱动宽信用；2、在总需求不足，市场主体信心不足的情况，财政政策才应该是发力的重点；3、房地产的行业底仍未探明，为避免负反馈，需求端到了需要给予呵护的关键阶段，包括预售资金监管、因城施策下的限购限贷放松、房地产税高举轻放、LPR长端利率下调等等。
充足（工具）+精准（方向）+靠前（时间）发力！
“一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。”
我们理解，充足指工具，精准指方向，靠前指时间。具体而言：
①工具箱开得再大一些，我们理解主要是指不仅仅是结构性政策，降准降息等总量政策也要运用。经济处于潜在增速之下，微观主体活力和信心不足，通胀压力尤其是PPI进入下行通道，房价制约不再甚至需要需求端托底，政府债利率也需要压降等。后续信贷增速显然是关键指标，结构性工具更不会缺席，甚至是发力重点。
②不但要迎客上门，还要主动出击。政策的目的在于宽信用，光有央行的降准降息只是打通了一个环节，宽信用还需融资渠道畅通、融资主体的挖掘。其中，旧经济稳住+新经济做加法可能是最好组合，做加法的方向是小微、科技、绿色等，后续可以预见碳减排等结构性政策将继续发力。
③一年的时间很短，一年之计在于春。一季度面临去年的高基数效应，同时房地产断崖式下行、已经对消费有抑制，一季度经济如果能稳住，后续稳增长压力大为降低。此外，中央的要求就是政策适度靠前，美联储加息在即，留给货币政策放松的窗口期不长。
④什么是市场关切？无非是稳增长的力度，上周股市开始反应政策力度低于预期担忧，降息后预期已经回暖。
美联储和宏观杠杆会是制约吗？目前不是！
孙国峰指出：“人民币汇率的变化主要由市场决定，既有可能升值也有可能贬值。”“如果把这个时间拉长成一个阶段来看，还是比较合理的，总体还是合理均衡、双向波动”。
我们认为以我为主的原则不会改变，不过，如果政策动员效果显现，叠加美联储紧缩周期开启，货币政策放松的必要性降低。杠杆率方面，“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。”
态度已经比较明确，与稳增长相比，短期杠杆率目标不是太大制约。但如果假设今年社融增速是11%左右，名义GDP增速明显更低，宏观杠杆率上行存在必然性。因此，需要警惕经济企稳后货币政策切换可能。
什么情况下政策会回归？
回顾2019年，中美贸易摩擦缓和+社融增速大增+PMI好转+房价反弹，导致货币政策在4月底转紧。2020年5月底，疫情控制得力+金融空转套利出现，公开市场操作重启100亿逆回购，货币政策回归中性。
本轮宽松周期，也需要看到稳增长和宽信用效果，当然美联储加息有一定的外部制约。如果房地产需求端进一步放松，疫情好转后消费等明显修复，意味着经济内生动力好转，我们需要警惕货币政策回归中性可能。
后续还有哪些政策期待？
1、本月20日的LPR利率，1年期下调10bp、5年期5bp是基本情形，不排除5年期10bp的可能性。
2、降息方面，我们认为3、4月份可能还是一个博弈窗口。届时看宽信用效果，经济增长情况，第一轮土拍情况，不排除有一轮政策博弈期。其后，美联储加息周期开启，政策动员效果显现，降息周期基本结束。
3、降准方面，“当前金融机构平均存款利率降至8.4%，这个水平已经不高了，也就是说下一步进一步调整的空间变小了，但是从另一个角度来说，也还有8.4%，变小了不等于说变没了，所以空间小了，但仍然还有空间。”刘国强副行长这段话正反两层意思，关键在于重心是前半段还是后半段。
我们的看法明确，去年7月份的降准是前瞻性降准，去年12月份以对冲HD事件为契机降准，未来MLF到期量比较低，如果降准，预计目的在于危机对冲或配合地方债发行，因此时间不确定性大，影响偏小。
4、碳减排等结构性政策兼顾短期和长期目标、兼稳增长和调结构，预计贯穿全年。同时撬动银行“主动”寻找项目并助力宽信用。结构性政策做加法如果积极，降低了降准的必要性，也有助于宽信用。如果美联储提早加息，结构性政策将成为主角。
5、针对保障性住房会否有新政策工具值得关注，目前尚未有动向。
市场影响
从债市表现看，市场对本次发布会解读影响较为正面，尾盘利率明显下行。我们在此前降息点评提示，降息兑现之后还不意味着利好出尽，关键信号还是在于宽信用效果如何，降息仍可博弈，降准仍有机会，结构性政策逐步成为主角，但结构性政策运用的多，也会产生溢出效应。
目前这一判断不改，宽货币仍在路上，3、4月份还是降息观察窗口，降准不确定性稍大，同时结构性政策做加法，在这一组合下曲线偏陡峭概率大。
背后的逻辑：MLF+OMO下调——>资金中枢下降——>短端直接受益、长端还受宽信用影响——>曲线陡峭——>哑铃型：5年期+15年期地方债表现更好，杠杆可以继续保持——>后续关注期限利差和宽信用情况——>情景一：宽起来，中期转为熊平；情景二：宽不起来，长端还有一小波机会。
目前市场反转风险不大，但目前点位继续追涨性价比不高，仍建议不下车不追涨，左侧需耐心（信号尚未出现），右侧需果断（市场博弈明显，调整速度预计很快），之前推荐的哑铃型组合收效更好。密切关注房地产需求端放松、疫情好转、社融持续超预期、美联储正式加息等信号。
风险提示
1. 信贷数据超预期：1月信贷数据超预期可能导致杠杆率走高，货币政策受到制约。
2. 美联储加息缩表超预期：美联储收紧速度超预期将对国内货币政策宽松力度形成制约。
作者：张继强团队，来源：华泰固收，原文标题：《【华泰固收|货币政策】信息量很大的一次发布会》。