美股下跌的宏观逻辑

来源: 中金宏观
美股下跌是市场对美联储政策急转弯及其潜在影响的膝跳反应。美联储加快紧缩,中期经济衰退风险增加。

2022年美股迎来“开门黑”,年初以来纳斯达克指数累计下跌12%。大涨两年后美股为何剧烈调整?对宏观经济前景有何含义?我们对此研究认为:

1) 水能载舟,亦能覆舟。本轮股价上涨更多是一种货币现象。无论美国居民财富增值,还是企业盈利创新高,本质上都是货币扩张的结果。

2) 迫于通胀压力,美联储不得不加快紧缩,这已然形成了“急刹车”局面。美股下跌是市场对美联储政策急转弯及其潜在影响的膝跳反应。

3) 同样迫于通胀压力,美联储在紧缩方向上已无路可退,短期内很难重回宽松。这意味着“美联储看跌期权”(Fed put)不会很快出现。

4) 美联储加快紧缩,中期经济衰退风险增加。美国发生系统性金融风险的可能性较小,但一些新兴市场国家出现金融危机的概率在上升。   

正文:

水能载舟,亦能覆舟。本轮股价上涨更多是货币现象。过去两年美股上涨是美联储资产负债表扩张的结果,这也是货币政策传导机制的一种体现。自2020年2月至2021年12月,美联储资产负债表规模从4.1万亿上升至8.8万亿美元,涨幅115%;美国广义货币M2规模从15.5万亿上升至21.4万亿美元,涨幅38%。同一时期,标普500指数自最低点上涨113%,纳斯达克指数上涨128%。

联储“扩表”推高股价的机制是什么?一个渠道是流动性效应(liquidity effect)。美联储通过量化宽松购买资产,相当于给市场提供了流动性,从而为投资者购买股票提供了资金。流动性的增加也会降低无风险利率,有利股票估值扩张。另一个渠道是资产负债表效应(portfolio balance effect)。美联储购买风险资产(如MBS)令市场中的风险资产供给下降。由于资产之间的不完全替代性,投资者在卖出一种风险资产后会转向持有其他风险资产,并降低该资产乃至整个市场的风险溢价。与此同时,美联储也向市场发出了它将不遗余力(whatever it takes)维护金融维持,并在相当长时间内压低利率的信号。这有助于增强市场对经济复苏的信心,有利股市。

一种观点认为,过去两年的美股上涨也受到经济基本面支撑,毕竟美国经济复苏的强度超出预期,比如居民消费在疫情后强劲反弹,企业盈利也创出历史新高。但仔细分析不难发现,消费反弹的一个重要来源是财富效应,而这又与美联储“放水”推高资产价格有关。

我们的计算显示,19Q4至21Q3期间,美国居民部门净资产规模上升了22%,上升速度均远超2008年次贷危机后的经济复苏阶段。对居民总资产变动进行拆分发现,过去两年净值上升幅度最大的是房地产、股票、基金和养老金,这几类资产加总起来大约贡献了居民总资产涨幅的75%。也就是说,美联储货币宽松令美国居民财富大幅增值,由此带来的财富效应(或者说“财富幻觉”)推动了消费扩张。

企业盈利大增也反映了货币的作用,更确切的说,是“财政投放货币”的作用。美国企业总利润在疫情后保持强劲,企业利润与GDP之比创1950年代以来新高。我们使用Kalecki-Levy公式对美国企业利润进行拆分,发现一个重要原因是美国政府开支的大幅增加,而后者又受到美联储货币宽松的支持,也就是财政赤字货币化。由此可见,企业利润增长本质上也是货币现象,如果没有货币扩张,企业盈利也不可能修复的那么快。

基于上述分析,美联储转向紧缩(“急刹车”)将增加美股调整压力。随着美国CPI通胀创出近40年来新高,越来越多美联储官员赞成尽快采取紧缩措施,比如应该在3月进行首次加息,在下半年开启“缩表”。2021年美联储一直强调通胀是暂时的,但结果却并非如此,美联储也因此丧失了信誉。为重建信誉,美联储不得不以更快的速度转向紧缩,进而造成了当前这种“急刹车”局面。美联储货币政策的决策机制是联邦公开市场委员会(FOMC)投票决定,从目前的情况看,今年FOMC票委中鹰派人士已占据上风。因此对于美联储紧缩,我们建议投资者“宁可信其有,不可信其无”。(请参考报告《美联储“缩表“路径探讨》)。

如果美股因为货币政策收紧而下跌,美联储是否会停止紧缩?这种想法很常见,通常被称为“美联储看跌期权”(Fed put)。背后的逻辑是,当美国经济出现危机且美股下跌超过20%时,美联储多数情况下会降低利率,转向宽松,为资产价格提供保护,就像是提供了一种可以避免更大损失的“看跌期权”。

但我们认为,这次美联储为股市“托底”的门槛较高,一个原因是美国通胀已大幅超标,美联储很难轻易放弃紧缩。我们不妨将当下的情形与2018年四季度做比较,那时美联储加息与“缩表”同时进行,引发美股回调20%。随后美联储迅速暂停加息,并暗示可以放弃“缩表”,投资者信心获得提振,美股大幅反弹。但需要注意,那时美国CPI通胀只有2%左右,美联储转向宽松并未受到来自通胀的约束。但这次不一样,美国CPI通胀已经高达7%,美联储在紧缩方向上已无路可退。指望美联储迅速放弃紧缩是不现实的,这也解释了为何在过去一周,许多投资者都想逢低买入,但逢低买入的买家却始终未能出现。鉴于此,我们不能低估美联储紧缩对美股带来的持续性影响。

最后,美联储紧缩如何影响美国经济?是否会导致经济衰退?历史上美国经济衰退一般由两个原因之一导致:一是通胀带来的货币紧缩,二是资产泡沫破裂带来金融危机(疫情属于外生冲击,是一个例外,不具有代表性)。2008年次贷危机后的十年,美国金融监管加强,金融机构杠杆率下降,抗风险能力上升。因此即使美股大跌,美国发生系统性金融危机的概率可能也较小。但通胀上升“倒逼”美联储加快紧缩,将加大经济下行压力,增加中期经济衰退风险。此外,一些新兴市场国家金融条件可能因为美联储货币紧缩而收紧,这些国家发生金融危机的可能性将上升。例如,过去两个月土耳其的股票和汇率均出现过大幅调整,金融市场脆弱性凸显。建议投资者持续关注美联储紧缩对美国经济的影响,以及对部分新兴市场国家带来的外溢效应。

 

本文来源:中金宏观 (ID:CICC_Macro_Economy),作者:中金刘政宁、张文朗等。原文:《美股下跌的宏观逻辑》

 

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氪不改命
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风险是涨出来的,机会是跌出来的

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MobileUser3862
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美联储现在的困境:加息,全世界一起玩完。延缓加息:自己玩完,其他国家暂时活着

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MobileUser2106
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“瞎”分析一通,其实就是疫情导致的。圣诞节之后开始的omicron疫情史无前例,病例突破历史高点数倍,所以好不容易解决了一些的供应链和就业问题又反复了,大家自然对经济前景不看好。

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1100001366392
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通胀压力决定美股前景

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Apollo
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上涨多了、就会下跌,这就是逻辑。

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