2月流动性展望：资金因素会阻碍利率下行吗？

回顾1月，在经历了MLF量宽价降后，货币宽松靠前发力的趋势得到了确认。降息过后，央行通过逆回购操作确保资金平稳跨节的态度明确。然而银行间质押式回购加权利率还是出现了明显的分化，高企的银行间杠杆和对跨节资金的旺盛需求，使得流动性在体感上也并未有明显的宽松，一定程度上也催化了利率的回调。那么进入2月，节后的资金因素还会阻碍利率下行吗？

在今年财政节奏大概率前置的前提下，参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计2月政府债整体净融资约3200亿元，整体扰动不大。

国债方面，参考发行计划以及到期偿还量，预计2月净融资额可能在-700亿元左右。从历史情况来看，2月并非国债净融资大月，但趋势上有所上行。在财政主动发力稳增长的北背景下，中央加杠杆的力度可能较前几年有所增加。根据2022年第一季度国债的发行计划，2月新发3年期和10年期国债，续发1、2、5、7、30年期国债；贴现式国债将发行4只，其中3只期限为91天，1只为182天。假设1、2、3、5、7、10年期国债发行量为700亿元，30年期长期限国债发行量为200亿元，贴现国债平均300亿元发行量，我们预计1月国债总发行额在5600亿元左右。考虑到6273亿元的国债总偿还量，预计净融资额为-700亿元。

地方债方面，考虑财政节奏前置以及目前公布的地方债发行计划，预计2月地方债净融资将达到3900亿元。在财政发力支持稳增长的背景下，今年地方债大概离会呈现“早发行”的特点。根据21世纪经济报道，1月18日，上海市印发《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》提出，争取上半年完成全部地方政府专项债券发行工作。目前看，诸多省份都要求一季度完成提前批专项债发行，对于全年发行节奏尚未作出安排。因此，上海上半年完成专项债的要求仅是个案，但也折射出专项债发行前置的诉求。截至1月26日，浙江、江西、河北等多地已经发布了2022年2月以及一季度的地方债发行计划，根据计划，2月发行地方专项债和一般债合计约2600亿元，考虑到目前大部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽、广东等未公布，统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可以达到3900亿元。

考虑财政节奏前置，支出力度加大，2月广义财政收支差额预计2000亿元。公共财政具有显著的季节效应，然而财政部自2019年开始将1月、2月的财政收支数据合并披露，因此我们仅能简单的推算，预计2月财政收支在前2月总量中的占比或在40%左右。假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近两年复合增速，据测算结果显示，2022年2月广义财政收入总额大约2.3万亿元，支出总额2万亿.考虑到目前“宽财政”的背景下，财政支出的力度可能会有所增加，因此预计最终财政收支差额在2000亿元左右。

财政收支会从市场回笼少量资金，考虑到政府债融资情况，预计2月政府存款将增加5000亿元，高于往年同期水平。2月的财政存款季节性并不明显，可能与春节时间有关，春节时间较早的年份往往财政存款会有所增加，例如2019年同期财政存款增长超过了3000亿元。结合前文对于收入支出以及政府债融资的分析，2月政府存款的增长可能达到5000亿元，从市场回笼一定的流动性，具体地，包括财政收支（预计2000亿）、政府债券净融资（预计3000亿），带来形成流动性缺口约5000亿元。

央行1月超额续作MLF并超预期降息10bps，近期通过14天逆回购向市场大量投放跨节资金，启动跨春节流动性安排，呵护资金面稳定的态度较为明确。2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。此外，从1月24日开始，央行再次开启了14天逆回购，平抑跨节前夕资金面的大幅波动。从这些操作来看，央行保持流动性合理充裕的决心依然明显。不过在降准降息密集出台后，预计2月是货币政策的观察期，短期内再次降息降准的可能性不大，但总体货币政策仍然处于宽松周期之中，大幅回笼资金的概率较低。

节后M0需求上升，缴准压力增加。2021年外汇占款震荡幅度有所增大，对流动性带来一定的扰动，但对比财政等因素影响较弱。参考往年同期情况，预计2月变化幅度在100亿元以内。流通中的现金M0具有很强的季节性，春节前居民的取现需求激增，而节后又会回落，会使得M0减少、填补流动性缺口。参考春节相对较早的年份（2019年与2020年），预计2月M0减少约6500亿元；同样的，参考2018-2021年同期情况，2月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加5800亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.4%，则预计法定存款准备金将增加约500亿元，扩大了流动性缺口。

央行呵护下资金面收紧的概率较低，但跨节因素依然阻碍了流动性进一步宽松，也侧面催化了近期利率的小幅回调上行。1月24日央行再次开启了14天逆回购，平抑跨节前夕资金面的大幅波动，甚至继续加大了投放力度，然而，隔夜利率虽然走低但14天跨节资金价格仍然维持高位。高企的银行间质押式回购成交量，跨节资金的旺盛需求，都使得降准之后虽然资金面没有收紧，但站在交易的角度，似乎体感上也并未有明显的宽松。叠加俄乌问题等因素，催化了近期利率的小幅回调上行。

跨节后资金的扰动料将减少，货币政策仍然处于宽松周期之中，流动性因素可能成为短期扰动但难以改变整体利率下行趋势。往年春节前后资金面整体呈现先紧后松态势，从7天质押式回购加权利率来看，基本呈节前回升、节后回落的趋势。预计今年在春节后，由于现金开始回流至银行，资金面也将更加平稳，流动性环境较为宽松。更为重要的是，从政策意图上看，稳增长目标下货币政策宽松周期都有持续的降准降息操作。2021年12月和2022年1月连续降准降息，是在货币政策回归常态后经济下行压力增大之际、海外宽松货币政策收紧之前，货币政策的靠前发力。未来半年仍然存在降准降息窗口和必要性，这决定了利率可以继续看多的基础。虽然2月市场可能进入货币政策总量宽松的真空期，但只要货币总量政策宽松预期仍存，债市仍然顺风，资金面的波动并不能扭转整体趋势。

经测算，2月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），月内可能在缴税、政府债缴款等部分时点资金面有所收紧，但不会改变利率整体下行的趋势。

①政府债发行节奏前置，整体净融资规模可能达到3200亿元；②参考公共财政和政府性基金收支往年增速，预计2月广义财政方面收支差额2000亿元；③流通中的现金变动情况可以补足流动性缺口，参考往年节前情况，预计2月可以提供6500亿元支持；④预计2月不含非银的人民币存款将增加5800亿元，假设平均法定存款准备金率为8.4%，则法准增加带来500亿元流动性缺口。

综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，2月基本不存在流动性缺口。节前虽然央行呵护态度明显，但跨节资金仍然紧张，叠加俄乌问题等因素，利率有所回调。但我们认为，一方面节后流动性缺口将大幅改善，另一方面货币政策仍然处于宽松周期之中。因此2月可能在缴税、政府债缴款等部分时点资金面有所收紧，但不会改变利率整体下行的趋势。