核心观点
1月官方制造业PMI 50.1%，回落0.2个百分点，非制造业PMI 51.1%，回落1.6个百分点。有如下关注点：一是制造业生产与新订单仍分处于荣枯线上下，需求不足是主要矛盾，“新订单-产成品库存”反映的经济动能低位徘徊，制造业处在被动补库存向主动去库存过渡阶段；二是原材料价格小幅反弹且出口运费续创新高，制造业成本压力略增；三是行业层面，原材料与消费类景气回升；四是季节性因素可解释1月PMI约0.3百分点的降幅，制造业总体尚平稳。目前宏观环境处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段。
需求复苏尚未出现
1月生产指数50.9%，回落0.5个百分点，新订单指数49.3%，回落0.4个百分点，原材料库存指数49.1%，回落0.1个百分点；产成品库存指数48%，回落0.5个百分点。当月生产韧性来自两方面，一是为节日消费备货，二是为节后开工旺季备货。需求端，必选消费行业需求相对稳定，食品饮料、医药等行业新订单继续处于扩张区间，高于制造业总体。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数低位徘徊，制造业处在被动补库存向主动去库存过渡阶段。分规模看，小企业景气度进一步下滑至46%、续创疫情以来新低。
出口处在筑顶阶段
1月新出口订单指数48.4%，回升0.3个百分点，航运瓶颈之下，接单到生产再到出口报关的链条被拉长与平滑，是出口韧性维持的主要原因。去年四季度以来，出口环比增速并未超出往年的季节性水平，或已在一定程度上反映了PMI作为环比指标的指示意义。往前看，欧美圣诞购物旺季度过后的一季度是出口重要观察期。疫情反复迟滞全球经济复苏进程、海外刺激政策快速退出、美国商品消费常态化退坡，我们预计此后出口环比可能逐渐弱于往年平均水平，但在高水平值的基础之上，出口同比增速的回落预计有韧性。
成本压力略有增加
1月原材料购进价格指数56.4%，回升8.3个百分点；出厂价格指数50.9%，回升5.4个百分点。推测1月PPI环比转正、但同比继续放缓至10%以下。1月以来上游生产资料价格韧性总体偏强，油价已突破前高点，需求端O型毒株影响逐渐钝化，供给端存在地缘政治紧张催化；煤价小幅反弹系电厂补库需求提振；有色铝强于铜，前者部分系俄乌局势影响；黑色系金属反弹系节后国内基建投资改善预期。近期，原材料价格小幅反弹且出口运费续创新高，制造业成本压力略增，等待减税政策对冲。二季度起，国内需求定价商品可能强于全球定价商品。全年看，PPI与CPI剪刀差收敛的大方向不变。
建筑业节后预期向好
1月建筑业PMI回落0.9个百分点至55.4%，房屋建筑业环比升2.4个百分点至57.3%、土木建筑业环比降9.4个百分点至49.7%。一方面受雨雪天气及春节临近工人陆续返乡等影响，建筑业施工进度放缓，另一方面地产投资尚未企稳、基建等待节后发力。基建方面，今年投资动员比往年积极、财政前置保年初基建资金无虞，一季度提速概率高。地产仍面临堵点，一是居民购房意愿转弱、去化周期拉长，影响房企回款速度和补库存意愿，二是预售资金监管严格，债务风险尚未解除。一季度是“四限”放松和房贷利率下降的窗口期、房地产税或高举轻放稳定预期，销售与投资企稳有待二季度出现。
风险提示：国内疫情反复、气候影响基建施工。
2022年1月官方PMI点评：
1月官方制造业PMI 50.1%，回落0.2个百分点，持平于市场预期，连续第三个月维持荣枯线上；非制造业PMI 51.1%，回落1.6个百分点。主要有如下关注点：
①供需层面，制造业生产与新订单仍分处于荣枯线上下，需求不足是主要矛盾，“新订单-产成品库存”反映的经济动能低位徘徊，制造业处在被动补库存向主动去库存过渡阶段；
②价格层面，原材料价格小幅反弹且出口运费续创新高，制造业成本压力略增；
③行业层面，原材料与消费类景气回升，造纸/服装/铁路船舶景气趋势性改善；
④季节因素，历来一季度PMI受春节影响大，1-2月多回落、3月多回升，因此需要谨慎分析。季节性因素可解释1月PMI约0.3百分点的降幅，说明1月制造业表现总体平稳；
⑤目前宏观环境处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段。一季度货币政策仍有降息降准博弈空间，信贷强弱/开工成色/地产需求等是关键。财政前置（早发债也早支出），短期看基建、全年看减税。房地产处在因城施策松“四限”的窗口期，房地产税需要高举轻放稳定预期。
需求复苏尚未出现
生产端，1月生产指数50.9%，回落0.5个百分点，去年11月以来第三个月保持扩张、环比降幅符合季节性。当月生产韧性来自两方面，一是为节日消费备货，食品饮料、造纸印刷及文娱用品行业生产指数高于52%，二是为节后开工旺季备货，黑色与有色加工行业采购量升至扩张区间。不过，季节性支撑不可持续，需求端复苏尚未出现。
需求端，1月新订单指数49.3%，回落0.4个百分点，去年8月以来第六个月维持收缩。三重压力中，需求压力仍存、预期转弱待扭转，节后基建发力稳定需求是关键。必选消费行业需求相对稳定，食品饮料、医药等行业新订单继续处于扩张区间，高于制造业总体。
库存端，1月原材料库存指数49.1%，回落0.1个百分点；产成品库存指数48%，回落0.5个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数低位徘徊，制造业处在被动补库存向主动去库存过渡阶段。
分规模看，小企业景气度进一步下滑至46%、续创疫情以来新低，与大企业差距拉大。
行业景气根据中采数据，当月制造业PMI大类的原材料与消费类回升，中间品与设备类回落。细分行业中，景气度领先的行业为食品、造纸、化学、汽车，环比改善幅度较大的行业为食品、黑色、石油炼焦，近3个月趋势改善领先的行业为造纸、服装、铁路船舶；非制造业中，批发零售业景气回升，建筑业、运输邮政业、信息服务业、住宿餐饮业回落。
出口处在筑顶阶段
1月新出口订单指数48.4%，回升0.3个百分点，进口指数回落1个百分点至47.2%。再论海关出口数据与PMI新出口订单的背离。从逻辑上看，航运瓶颈之下，接单到生产再到出口报关的链条被拉长与平滑，是出口韧性维持的主要原因。从数据上看，去年四季度以来，出口环比增速并未超出往年的季节性水平，或已在一定程度上反映了PMI作为环比指标的指示意义。
往前看，欧美圣诞购物旺季度过后的一季度是出口重要观察期。疫情反复迟滞全球经济复苏进程、海外刺激政策快速退出、美国商品消费常态化退坡，我们预计此后的出口环比可能逐渐弱于往年平均水平，但在高水平值的基础之上，出口同比增速的回落预计有韧性。
成本压力略有增加
1月原材料购进价格指数56.4%，回升8.3个百分点；出厂价格指数50.9%，回升5.4个百分点。价格指数反弹但低于去年同期，推测1月PPI环比转正、但同比继续放缓至10%以下。高频数据显示，1月以来上游生产资料价格韧性总体偏强，其中能源与有色表现分化、黑色系金属总体上涨。油价已突破前高点，需求端O型毒株影响逐渐钝化，供给端存在地缘政治紧张催化；煤价小幅反弹系电厂补库需求提振（冬奥会保障地区电厂被要求月底前煤炭库存补充至30日以上）；有色铝强于铜，前者部分系俄乌局势影响（俄罗斯是铝主产国之一）；黑色系金属反弹系节后国内基建投资改善预期。
近期，原材料价格小幅反弹且出口运费续创新高，制造业成本压力略增，等待减税政策对冲。二季度起，海外流动性收敛而国内稳增长政策逐步见效，国内需求定价商品可能强于全球定价商品。全年看，PPI与CPI剪刀差收敛的大方向不变，利润分配向中下游倾斜的趋势依旧明确。
服务业现状与预期均弱
1月服务业PMI环比降1.7个百分点至50.3%、为近5个月低点，其中，消费性服务业PMI环比降1.2个百分点至49.8%、生产性服务业PMI环比降4个百分点至53.5%。疫情反复仍是打击服务业的主因，其中，接触性消费相关的住宿与居民服务业等PMI位于45%以下，远途出行相关的铁路、道路与水上运输业PMI均降至荣枯线下，而零售业PMI环比走高，这与我们观察到元旦期间商品消费火热、远途出行消费疲弱相吻合。房地产业PMI 43.5%景气度依旧低迷。与建筑业不同的是，服务业经营预期还在走弱，业务预期指数56.7%、为过去12个月低点。
建筑业节后预期向好
1月建筑业PMI回落0.9个百分点至55.4%，处在历史同期低点，环比降幅基本符合季节性。其中，房屋建筑业环比升2.4个百分点至57.3%、土木建筑业环比降9.4个百分点至49.7%。一方面统计局解释受雨雪天气及春节临近工人陆续返乡等影响，建筑业施工进度放缓。另一方面地产投资尚未企稳、基建等待节后发力。预期角度看，建筑业业务活动预期指数为64.4%、处在历史同期高位，环比升4.5个百分点，微观层面沥青与螺纹钢等价格反弹，反映节后需求预期向好。
基建方面，一是今年自上而下投资动员比往年积极。在适度超前开展基建投资的号召下，今年各地重大项目开工早于去年约1个月，110国常会要求新开工项目投资下降的地方加强工作，扭转投资不振状况。二是，财政前置保年初基建资金无虞。去年四季度专项债发行约1.2万亿，部分结转至今年形成实物工作量，将与今年1.46万亿提前批专项债形成叠加。据Wind统计，今年1月新增地方债发行约5800亿元，而去年同期零发行。综合来看，一季度基建投资提速概率高，但全年增长空间仍取决于财政预算安排规模、城投融资条件松紧等。
地产方面，融资政策已松绑，当下房地产良性循环仍面临两个堵点，一是因房价下跌、房地产税试点悬而未决，居民购房意愿转弱、去化周期拉长，影响房企回款速度和补库存意愿，二是预售资金监管严格，回款用途受限造成房企现金流周转困难，债务风险尚未解除，房企重心放在保生存而非谋扩张。近期，住建部年度工作会提及要“充分释放居民住房需求”，安徽鼓励房企降首付释放积极信号。我们认为一季度是“四限”放松和房贷利率下降的窗口期、房地产税或高举轻放稳定预期，销售与投资企稳有待二季度出现。
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本文作者：华泰研究张继强，来源：华泰固收强债论坛 (ID:gh_51b4540572ef)，原文标题：《1月官方PMI点评：降幅符合季节性，但需求压力尚未好转》