从21年Q4策略到22年年度策略，我们将投资主线锁定在“困境反转+高景气”方向。市场表现上来看，困境反转的方向正在被反复挖掘，但高景气赛道持续回调，市场对于“景气论”、“增速论”也提出了诸多质疑。
在年度策略中，我们针对增长的情形做了几类假设，包括“高增速的选择”、“高增速的陷阱”、“困境反转的条件”。本文，我们进一步以更详实的数据与案例展开讨论。
1、如何客观理解“景气投资”？
（1）景气度高低决定相对收益高低——对全球股市具有普适性
全市场看，1年维度涨跌幅的高低取决于业绩增速的高低。不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。这一规律，除了A股、美股之外，我们进一步回溯了HK、TW、日本、德国、英国、法国等权益市场，得到的结论也大体上一致。
（2）“增速”单因子并非万能，但代表的是高胜率的方向
单因子维度，数据结果体现出来的单调性更多代表的是单因子取得成功的概率。对于扣非增速来说：增速越高的组，跑赢市场中位数的概率越大；前4组，跑赢市场中位数的概率差异较小，基本落于60%-70%之间；而对于后3组，跑赢市场中位数的概率均在40%以下，在里面想获得超额收益的难度是比较大的。
2、增长类型的横向比较——市场喜欢哪种类型的增长？
（1）五种增长类型的比较：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。
①【加速增长】类型：不管是由低速加速还是由高速加速（前提是增速>30%），与【持续高增长】类型的区分度不大（增速>30%）。
②【减速增长】类型：若增速降幅不大（不大于50%、绝对增速仍在30%以上），其涨幅与前两类区分度也不大。若增速降幅过大（超过50%），则表现一般。
③【困境反转】类型：是否有超额收益取决于困境反转的程度。
④【低速稳定】类型：在这几类资产中的表现垫底，[20%~30%]增速类型在市场整体盈利较弱的环境中，表现会相对突出，比如13年、18年、20年。
（2）哪类降速增长表现依然突出：【>30%】&【>-50%】
历史规律性分析显示：当我们在选择高增长、但增速从高位回落的标的时，可参考指标：当年绝对增速>30%且增速降幅不大于50%。
按此思路（增速>30%且增速降幅不超过50%），当前行业层面可关注：智能汽车、汽车零部件、整车厂、逆变器、光伏-组件、新能源车-设备、5G硬件、工业互联网、云计算、信息安全、金融IT、医疗信息化、检测、建筑设计、家居家具、养殖、酒店与餐饮、航空机场、免税等。
（3）困境反转的爬坑模式：至少恢复【70%】；利润恢复程度=第3年/第1年
① 当年涨幅与利润恢复程度正相关；② 利润恢复程度>120%，才能获得相对不错的收益；③ 底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。
当前可关注的困境反转行业有（根据最新WIND一致预期，后续可能会有调整）：百货、公路、免税、信息安全、旅酒餐饮、航空机场、铁路、火电、快递等。
3、科技赛道复盘：“30%”与景气拐点
从PCB和TWS这两例子可以看到：“30%”、“-50%”这两个数值，对于板块景气趋势拐点的判断有较好的指导价值。当盈利增速从高位回落，并逐步接近30%的增速水平时，股价波动放大，甚至开始有一定幅度的调整；当盈利增速跌穿30%或降幅超过50%时，景气度见顶，进入盈利估值双杀阶段。
2022年，我们推荐的两条主线正是沿着“景气投资”与“困境反转”展开。详见《11月资产配置策略：锁定高景气+困境反转两个主线》、年度策略《当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性》等报告。
但在元旦前后，硬科技赛道持续回调，与此同时，低估值与稳增长板块持续修复，市场对于“景气论”、“增速论”也提出了诸多质疑。
在年度策略中，我们针对增长的情形做了几类假设，包括“高增速的选择”、“高增速的陷阱”、“困境反转的条件”。本文，我们进一步以更详实的数据与案例展开讨论。
01 如何客观理解“景气投资”
1.1. 景气度高低决定相对收益高低——对全球股市具有普适性
结论：全市场看，1年维度涨跌幅的高低取决于业绩增速的高低。不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。这一规律，除了A股、美股之外，我们进一步回溯了HK、TW、日本、德国、英国、法国等权益市场，得到的结论也大体上一致。
首先，对于A股市场，我们回溯了许多财务指标（增速、盈利、估值、现金流、红利等），从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。
也就是说从单因子角度，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，相对景气度的高低决定相对收益的高低。
我们将这一规律的探讨延伸至海外发达市场，具体做法：
（1）将发达国家或地区，全市场标的的年度涨幅分组（10组，第1组到第10组，涨幅由高到低），取每组年底的EPS_TTM增速（中位数）；其中，EPS增速为滚动12个月数据，与年度涨幅口径对应。
（2）由于数据量大，我们隐去具体数值，用渐变色块表示每年EPS增速高低：色块由红到绿，代表EPS增速由高到低——即表明涨幅高低与增速高低具有线性正相关性。
（3）海外市场，在绝大多数市场、绝大多数年份，相对收益由相对景气度决定。
1.2.“增速”单因子并非万能，但代表的是高胜率的方向
对于上述的分析，可能会有疑问，是否增速高就一定能取得超额收益？实际上，我们在做财务指标的分组分析时，仅是单因子维度，数据结果体现出来的单调性更多代表的是单因子取得成功的概率。因此，我们进一步计算，每年财务指标10个分组的成份股中，年度涨幅跑赢市场中位数的占比（胜率）。
（1）对于扣非增速来说：增速越高的组，跑赢市场中位数的概率越大；前4组，跑赢市场中位数的概率差异较小，基本落于60%-70%之间；而对于后3组，跑赢市场中位数的概率均在40%以下，在里面想获得超额收益的难度是比较大的。
（2）以股息率、年初PE的分组作为对照来看：不管是股息率还是估值，指标与胜率并没有稳定的线性关系。若每年初都买全市场股息率最高的那一组，则05年到现在的平均胜率仅有56%；若每年初都买全市场PE估值最低的那一组，则05年到现在的平均胜率也仅有51%。换句话说，买股息率最高的组合或者股息率最低估值的组合，跑赢市场的概率对半开，表现相对较好的年份，比如12年、14年，均对应着当时较强货币政策刺激的宏观背景环境。
（3）因此，增速高的并非一定能保证取得超额收益，但至少代表着胜率高且稳定的方向。而投资也正是在不断加入多种维度的判断，提高选股胜率的过程。
02 增长类型的横向比较——市场喜欢哪种类型的增长？
2.1. 五种增长类型的比较：增速、趋势与形态
为解决上述的问题，我们将增长的类型初步分为五大类来讨论——
· 第一类：加速增长。由低速->高速、中速->高速、高速->高速。
· 第二类：持续高增长。增速维持在高增长区间：>100、[50,100]、[30,50]。
· 第三类：减速增长。增速降幅：0~1/3、1/3~1/2、1/2~2/3、2/3~1。
· 第四类：低速稳定。增速区间：[20,30]、[10,20]、[0,10]。
· 第五类：困境反转。恢复程度区分大幅反转、一般反转、小幅反转。
从历史的平均表现来看，这5种增长类型大致表现出如下规律：
【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。
①【加速增长】类型：不管是由低速加速还是由高速加速（前提是增速>30%），与【持续高增长】类型的区分度不大（增速>30%）。
②【减速增长】类型：若增速降幅不过大（比如增速降幅不大于50%、绝对增速仍在30%以上），其涨幅与前两类区分度也不大。注：降幅=（本年-上年）/ABS（上年）。
③【减速增长】类型：若增速降幅过大（比如增速降幅超过50%，特别是绝对增速也较低的情况），其相对收益表现很差。
④【困境反转】类型：是否有超额收益取决于困境反转的程度，反转程度越高则超额收益越明显，一般在经济复苏的前期收益较突出，比如16年、19年。
⑤【低速稳定】类型：在这几类资产中的表现垫底，[20%~30%]增速类型在市场整体盈利较弱的环境中，表现会相对突出，比如13年、18年、20年。
2.2.哪类降速增长表现依然突出：【>30%】&【>-50%】
去年四季度以来，风光锂、半导体、CXO等赛道板块均出现了持续的回调，板块内部分化也明显。这些板块有个共同特点就是今年仍有高增长、但增速从高位回落。那么，对于对这些降速增长的板块，是该坚守还是调仓？
首先，我们对T-1年增速>50%标的，按T年的增速降幅（降幅=本年/上年-1）分10档，降幅分别从-10%到-100%。可以发现规律：
① 增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第4组）；
② 第4组是临界线（增速>30%），当增速降至30%以下，市场表现显著变差。
另外，我们对T-1年增速>80%标的，同样按T年的增速降幅（降幅=本年/上年-1）分10档，降幅分别从-10%到-100%。可以发现规律：
① 增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；
② 第5组是临界线（增速降幅小于50%），当增速降幅超过50%时，表现显著变差。
③高增长但降幅过大的标的，表现出了高增速的陷阱。一方面可能反应的是其盈利大起大落的“周期属性”；另一方面，也可能反应市场在高增长时期对盈利过度乐观，导致在降速增长时大幅杀估值。
因此，当我们在选择高增长、但增速从高位回落的标的时，可参考指标：当年绝对增速>30%且增速降幅不超过50%。
按此思路（增速>30%且增速降幅不超过50%），当前行业层面可关注的有——
智能汽车、汽车零部件、整车厂、逆变器、光伏-组件、新能源车-设备、5G硬件、工业互联网、云计算、信息安全、金融IT、医疗信息化、检测、建筑设计、家居家具、养殖、酒店与餐饮、航空机场、免税等。
2.3.困境反转的爬坑模式：至少恢复【70%】
困境反转的赔率较高但胜率相对较低，因为底部反转的板块通常能获得盈利估值的双击，但节奏上和时间点相对不好把握。
对于困境反转程度，我们用困境之后的利润恢复程度（爬坑幅度）来衡量。
【利润恢复程度】=（第3年）/（第1年）
其中，第1年为正常盈利年，第2年为盈利挖坑年，第3年为盈利恢复年。
且净利润满足下列条件：①第2年<第1年、第3年>第2年；②第1年>0、第3年>0；③第2年增速<-30%。
接下来，针对2005-2020年各年度数据，按【利润恢复程度】分12组，统计每组当年的涨幅中位数。有如下规律：
① 当年涨幅与利润恢复程度正相关；
② 利润恢复程度>120%，才能获得相对不错的收益（与上文高增长类型相比）；
③底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。
最后，按这一思路筛选可关注的困境反转行业（根据最新WIND一致预期，后续跟随一致预期的变化，满足条件的行业可能会有调整）：
（1）以2019年为基期：筛选2020、2021年利润均未恢复到前高，2022【利润恢复程度】=2022利润(E)/2019利润。
按“120%”一档，可关注：百货、公路、免税、信息安全；
按“70%”一档，可关注：旅酒餐饮、航空机场、铁路。
（2）以2020年为基期：筛选2021年利润均未恢复到前高，2022【利润恢复程度】=2022利润(E)/2020利润。
按“120%”一档，可关注：火电、快递。（“70%”一档无满足条件行业）
03 科技赛道复盘：“30%”与景气拐点
在这一部分，我们复盘2019年以来有代表性的几个硬科技赛道，进一步理解“30%”与“-50%”在具体赛道板块的起承转合中的指导价值。
3.1. 半导体：景气的接力
“硬科技”行情始于2019年初全球共振向上的半导体周期；有两重因素加持：G2对抗带来的自主可控机遇，以及疫情冲击下全球制造需求向国内转移的红利；同时，又有几轮应用创新的驱动：5G建设、AIoT、新能源等。
（1）19Q3至今，半导体板块仍未出现过盈利增速<30%或增速下滑幅度>50%的情况。2019年至今，半导体板块整体维持很高的盈利增速，支撑着指数震荡向上，单季度的调整幅度均在10%以内。
（2）需求层面的持续催化是本轮半导体行情的关键。但各阶段上涨逻辑不一，轮动也很明显：华为替代链（第1阶段，2019.01-2020.02）->中芯产业链（第2阶段，2020.03-2020.08）->涨价链与需求驱动（第4阶段，2021.04至今）。
（3）期间的调整主要来自：一是系统性冲击；二是贸易战升级；三是中芯上市（巨量IPO导致市场阶段顶的出现具有普遍性，如07年建行和中石油、09年中国建筑）。
（4）盈利增速的拐点最多决定估值的拐点，但不决定行情的拐点。在盈利加速时可赚到估值的钱（第1阶段，贝塔行情）；在盈利高位走平或小幅回落时，估值也跟着走平或回落（第3、4阶段，阿尔法行情）。一般来说，在盈利仍高速增长的阶段（增速或有边际回落但幅度不大），较难出现行情的彻底终结。
3.2.PCB与TWS：30%的分界线
PCB行情开始于2018年下半年的全球5G建设周期的需求推动。以沪电为例：
（1）增速变化决定了估值的变化。在季度盈利增速加速上行的时期，估值可阶段性抬升；而在季度盈利增速回落的阶段，估值均会回落（估值略提前于盈利，比如18Q4、19Q2）。
（2）股价大顶出现于2020Q1，此时，盈利增速由19Q4到20Q1的下滑幅度超过50%，且绝对水平接近30%。景气度拐点确定之后，进入了盈利估值双杀阶段。
TWS耳机行情始于2019年初，终止于2020年下半年，产业背景是2019-2020年的TWS耳机渗透率持续提升。
（1）在季度盈利增速加速上行的时期，估值可阶段性抬升；而在季度盈利增速下行的时期，估值均会回落（估值可能略提前于盈利反应）；
（2）21Q1景气度确立见顶（股价见顶时点也在21Q1），此时，单季盈利增速由20Q3的55%降为20Q4的39%、21Q1的37%，此后增速一路下行，进入盈利估值双杀阶段。
从PCB和TWS这两例子可以看到：“30%”、“-50%”这两个数值，对于板块景气趋势拐点的判断有较好的指导价值。当盈利增速从高位回落，并逐步接近30%的增速水平时，股价波动会放大，甚至开始有一定幅度的调整；当盈利增速跌穿30%或降幅超过50%时，景气度见顶，进入盈利估值双杀阶段。
本文作者：天风证券徐彪、刘晨明等，来源：分析师徐彪，原文标题：《【天风策略丨深度讨论】市场偏好怎样的增长——30%、-50%、70%三个经验值》
