核心观点：海外利空矛盾累积和国内利率下行至低位，共同导致市场做多的心态陷入纠结。然而，海外的利空只是“一过性”，也仅仅是情绪上的冲击。2月中旬公布的1月份金融数据非常重要，大概率会成为利率行情的“助燃剂”。现阶段债市的调整，反而是加仓的好机会。
正文
一方面，春节期间欧元区通胀和美国非农就业数据均“爆表”，海外主权利率整体出现大幅上行；另一方面，10年中债逼近2.7%的“绝对低位”，做多的赔率受到约束。内外施压之下，国内一些债市投资者对行情变得比较悲观和纠结。
对此，我们的建议是不用担心，当然，10点后市场已经出现明显回暖。调整创造新的加仓机会，利率行情年内当然会有反转，但大概率不是现在。有两段往事供参考：
（一）假期利空矛盾累积势必会对行情产生冲击，但其定价往往是“一过性”。
通常情况下，海外因素对国内债市的冲击在以下三种情形下会更为凸显：其一，海外矛盾的边际变化非常大；其二，国内主线逻辑相对模糊；其三，海外与国内矛盾产生共振。
此次春节假期恰好满足以上三个条件：欧央行的转鹰较为突然，假期间国内并无更多增量信息发酵，国内利率低位和海外主权利率上行构成共振。
然而，类似的情形并不是第一次发生，甚至以往案例有过之而无不及。但事后来看，债市实际走势与市场最初设想的最差情形相差甚远。
以2021年春节为例，假期间大宗商品价格暴涨，美债利率大幅上行，彼时彼刻恰如此时此刻，很多投资者都认为开年后债市要崩。再叠加国内要搞碳中和所带来的潜在通胀压力，10年国债利率第一目标位看3.5%，第二目标位看3.7%。
但实际上，开年后债市仅一个交易日就完成对海外利空矛盾的定价。并且，2021年几乎是持续的大宗商品牛市，后续还面临着海外CPI和国内PPI大幅上行的压力，国内利率走势几乎不为所动。
从操作上来说，如果是在2021年开年第一天卖出收益率3.3%的10年国债现券，并试图在利空消化后利率到达更高点再买入，那么到现在整整一年时间，都没有给再次上车的机会。
这段往事告诉我们，利率的定价非常迅速，你所认为的利空，只要是一次性的，且被市场广泛预期的，可能用不了1个小时的交易就能完全定价。
（二）10年美债利率大上的影响更多是情绪面的，同时需要避免用更不确定去推断不确定。
疫情后，中美利差整体收窄、人民币汇率强势、国内货币政策领先于美国三者“并行”。这意味着外汇的“不可能三角”未必还是铁律。
中美政策差是基于各国经济底层逻辑的不同，美国需要抑制通胀，而国内则更侧重于稳定经济。但由于我国出口维持相对高景气度，人民币计价资产拥有全球比价优势，人民币币值的强势有较强基本面支撑。
以上分析逻辑的改变说明，以往因维持货币政策独立性，实行宽松货币政策后导致资本外流的困局未必会重演，也就无法推出中美利差要维持在较高水平以对冲政策差的结论。
以2018年四季度为例，彼时美债利率大上，10年中美利差一度压缩到不足30bp，比现在的80bp还要低不少。当时美国经济复苏强劲，鲍威尔对于加息也很鹰派。我们据此认为10年美债利率还要上，而因为中美利差低得过分，显然10年中债利率没有下行空间了。
实际情况是，2018年四季度是那一轮牛市中行情最顺畅的阶段。10年国债利率几乎无回头一路从3.7%下行至3.2%左右。而我们最初对美债暴跌和中美利差低位的担忧不但没有兑现，反而因为10年美债利率在2018年11月反转进入下行通道，竟构成了中债牛市持续的“增量”利好。
这段往事告诉我们，做交易目光不要太短浅，至少目前来说10年美债利率大上对国内的影响更多是情绪面的。更何况，以美债推断中债，无疑是从一个不确定性去推断另一个不确定性，而且谁能保证美债利率上不封顶？一旦未来几个月内10年美债利率进入下行通道，类似2021年5月份以后那样，那些因为看空美债而看空中债的人又会怎么说？
回到2月份的债市，真正需要重点关注的是1月份金融数据，而这大概率会演化为本轮利率下行的“助燃剂”。元旦后A股的大跌已经在暗示“宽信用”预期在反向修正，即使1月中旬后央行开始窗口指导，但我们认为效果可能有限。一旦数据印证了信用不仅“宽”不起来，可能还要往“紧”的方向边际变化，那么这将是本轮利率下行行情的又一“助燃剂”，“宽货币”的预期会再度得到升华。
综上所述，海外利空矛盾累积和国内利率下行至低位，共同导致市场做多的心态陷入纠结。然而，海外的利空只是“一过性”，也仅仅是情绪上的冲击。2月中旬公布的1月份金融数据非常重要，大概率会成为利率行情的“助燃剂”。现阶段债市的调整，反而是加仓的好机会。（完）
本文作者：覃汉、王佳雯，文章来源：覃汉投资笔记，原文标题：《两段往事对开年债市的启发》