免税是春节假期为数不多数据较为亮眼的消费板块：据海南商务厅数据，2022年1月30日-2月5日（廿八-初五，共7日），海南全省10家离岛免税店总销售额19.83亿元，其中免税销售额18.2亿元，相比2021年2月11-17日（除夕-初六，共七日），离岛免税店总销售额增长约32%，免税销售额增长约30%;
1月30日-2月5日的春节假期也创出了日均免税销售额自离岛免税新政以来的新高，达到了2.6亿；销售额的提高与今年春节假期海南客流回暖密切相关，但市场但对于节后的销售趋势仍旧存疑，影响海南免税销售的最核心变量是否仅是疫情？2021Q3、Q4都大幅低于市场预期，今年业绩能否有靓丽表现？
数据来源：海南旅推局，海南日报，民生证券研究所
中免业绩快报公告2021年归母净利润为95.9亿元，在业绩大幅低于预期的三季报公布后叠加11、12月疫情的因素使得市场一再下调预期后的一致预期的最下限也有100亿，问题到底出在哪？
首先按季度拆分一下中免的业绩：
数据来源：公司财报
由于公告的归母净利润中包含了因疫情扰动因素造成的机场租金冲回以及存货减值，因此需调整至真实的经营水平，调整说明如下：
2021 Q3:
- 所得税调整-公司在海南地区的6家下属子公司自2020 年1月1日起可享受 15%的企业所得税优惠税率，共计对2021 Q3归母净利润的影响金额为7.4亿元
- 机场冲回--公司与首都机场就第三合同年（2020/2/11-2021/2/10）经营费达成一致并签订补充协议，协议冲回11.4亿元
所得税调整和协议冲回都是税后归母口径，共计增厚归母净利润18.8亿元。
2020 Q4：
- ） 机场冲回：根据与日上上海18年9月的合同，2020年上机可获得的保底租金约为41.58亿元；2021年1月在补充协议中公告其2020年最终确认收入为11.56亿元，则日上冲回保底30亿，对应到中免冲回利润约为15.3亿（中免持有51%日上股权）；税率25%，则机场冲回最终对归母净利润的影响约为11.5亿元
- ） 存货减值：计提约6亿元，则对应影响归母净利润4.5亿元
- ） 奖金激励：约5亿元，对应影响归母净利润3.8亿元
各项综合减少归母净利润约3.2亿元。
2021 Q4：
目前暂不清楚存货减值及奖金激励具体数额，假设与去年持平，则减少归母净利润9.4亿；但根据公司1/21日交流口径，2021年不会如2020年一般大额计提存货；分析来看，2020 Q4的大额计提主要是针对在机场口岸店滞销的香烟，作为疫情的第一年可以接受，2021年存货计提情况应当会比2020年理想；但如此也表明，2021 Q4的经营性归母净利率会比11.2%要更低。
见智研究认为，中免2021年三、四季度在面对疫情及省政府制定的海南免税目标带来的压力下有部分战略决策上的失误。
2021 Q3在疫情的影响下，中免的客流受到了一定程度的下滑；根据海南公报，三季度海南的整体客流为1438万人次，相比2020 Q3 1683万人次的客流同比下滑了15%；疫情背景下，公司自8月上旬开始调低海南折扣率，大量商品由7月的3件8折调整为3件75折及3件7折；见智研究认为，中免当时进一步下调折扣率并不明智：在客流减少15%的情况下，最终带来的是海南2021 Q3收入下滑12%，客流与收入下滑幅度趋于一致，证明了疫情影响客流的情况下，折扣并无法带来更高的销量，反而牺牲了部分利润率。
之后的2021 Q4疫情持续，中免的折扣在Q3的基础上略再加大力度，多数时间为7折；对比2021与2020 Q4，2020 Q4的折扣率多数时间维持在3件8折，在上述的经营利润测算中，在维持2021的存货减值比例及奖金与2020相同的情况下，经营利润率的差异达到了4个点，考虑到中免表态今年存货计提会减少，意味着1折的差距给归母利润率带来的差距就非常大。
虽然管理层表态今年会更多考核利润，但见智研究认为今年或难以看到中免折扣率较大幅度收窄以及利润率水平显著回升：
- ） 海南销售任务：省政府明确今年海南目标销售1000亿，1000亿中中免占比至少800-900亿，难度不小
- ） 韩国免税低价倾销：中免的主要竞争对手从来不是另外4家海南免税运营商，而是韩国免税；韩国2021年免税总销售额达到1000亿，其中800多亿都由中国人贡献，而海南离岛免税2021年才600亿总销售额，中国全境免税销售额才800亿不到；韩国免税商不惜亏损通过提供给代购公司大额返点将商品倾销到中国的现象没有收敛的趋势，且近日政府宣布拟推出海外居民无需进入韩国即可在线购买韩国国内免税品的新政，欲进一步抢占中国市场。消费回流毕竟是国家战略，中免大概率为了顾及大局而不会大幅收窄折扣率。对于消费者而言，免税的核心毕竟是低价，中免的主要消费群体毕竟是有一定价格敏感度的中产阶级，虽然中免不用低至7、75折已能相当价格优势了，但是消费者习惯了低价是很难适应价格上升的。
自上月起，中免的折扣虽有所收敛，1月中上旬回到了3件75折，春节更进一步收窄，但折扣的持续性需要继续观察。
投资者对中免的业绩波动感到失望可以理解，但见智研究认为，对于中免一定要以更长远的眼光来看待，作为央企和国内免税绝对龙头的中免没有退路，目前考核的重点一定还是销售额和市占率，持续扩大规模是重中之重。当然，自身的运营也是必须要做好，今年还可以关注中免是否能将线上平台整合好以及新海港在9月开业后的情况（开业会带来一定的放量但也考验着中免的运营能力）。
总体而言，中免今年能否有超出市场预期的表现是需要看“天时地利人和的”，疫情如果持续反复一定会影响到线下客流，依赖线上有税渠道无疑会拖累利润率；如何持续提升运营效率及水准，平衡好规模、市占率、海内外同行挑战与折扣利润之间的关系则是中免的课题；同时，也需要看国家、政府层面能否更多、更快的推进海南各项基础设施的建设（毕竟海南现有的旅行资源、相关基础设施建设都还与国际一流有一定差距），以及海关层面能否对韩国“不讲武德”的倾销、走私做出更多管理。
