最近几年，私募FOF开始逐渐走进大众视野，有产品首发规模就突破了百亿。这一相对小众的品种之所以受到关注，有诸多方面的原因。
一来，私募产品数量越来越多，业绩逐渐分化。截止2021年7月，国内私募基金产品数量就达到惊人的67062只，考虑到私募行业更加严重的信息不对称性，普通投资人想挑到合适的产品，难度不小。
二来，单一策略的私募产品业绩不稳定，FOF投资的是一篮子私募基金，并且通过低相关性策略构建组合，可以更好地平滑收益曲线，抵御市场极端风险。
这类产品因为业绩稳定、能穿越牛熊、持有体验更好等特征，受到投资经验相对不足、寻求资产增值的高净值人群的青睐。
中国私募FOF产品的数量也在2014年后迎来井喷。
私募FOF究竟是如何进行资产配置、策略配置，如何挑选持续产生超额收益的基金的呢？
华尔街见闻近日与向日葵投资的总经理兼FOF负责人张姚杰进行了一次访谈。向日葵投资是私募数据提供商“朝阳永续”旗下的全资资产管理公司，成立于2007年。
与市面上一些全明星或拼盘式的爆款FOF不同，张姚杰强调资产配置的重要性。以客观公正的视角在全市场中挑选优质基金，通过多资产、多策略、多管理人的动态组合构建，为投资人带来更稳定的回报，这是私募FOF能提供的真正价值所在。
这里提到的资产配置，并非是单一资产的择时，更多的是多种资产和策略的搭配，让投资人的风险偏好与组合达成一致。
在谈到如何挑选基金经理时，张姚杰提到一个关键词：延续性。除了考察投资框架、投资业绩、投资流程、投资理念等，他更看重基金经理的超额水平能否延续下去，这种延续性更多来自团队，而非个人。
在其看来，FOF并不是单纯的配置工具，还是更高效的“定制化”解决方案，这也是单一策略基金无法比拟的优势。
目前，向日葵投资承接了不少银行、券商、产业等机构客户的服务需求，在家族财富传承和定制化方面，也有出色的表现。
进击的FOF
华尔街见闻：私募FOF相对比较小众，整体规模也没那么大，你当初出于什么考虑选择这条道路？
张姚杰：我从国外留学回来之后，先去了诺亚财富，有机会接触到不同的资产类别，包括房地产、信托、PE、二级市场股票投资等等。
在众多资产中，传统的非标以及资金池业务风险逐渐暴露，二级市场却是欣欣向荣，在国内充裕的流动性支持下，二级市场溢价还没有完全体现出来。即便不依靠外部资源，这个市场是可以赚到钱的，交易上也能实现相对更高频的买入或卖出。国内这么多年发展下来，一代又一代的精英证明了自己有能力去把握β、做出α。
从我自身的角度，我看到中国家族财富传承的巨大潜在需求，但并没有得到很好的满足。对家族财富来说，押注单一资产是非常冒险的，这里面一定需要多元化，从不同的赛道和不同收益逻辑的资产端去构建组合，进行资产配置，才能有更好的承接力。
另外，海外市场的FOF发展速度是非常快的，截止2021年，FOF 基金规模有3万亿美元，占比10%左右，我们国内公募加私募FOF一共不到3000亿元，占比才1%，我们大概率也会复制同样的发展路径，这意味着市场规模高达万亿元。
华尔街见闻：你怎么理解私募FOF给用户提供的价值？跟其他策略相比，本质的区别是什么？
张姚杰：私募基金是做绝对收益的，每家私募基金都有自己的策略，在这个策略主导下的资产组合，虽然也做了分散化投资，但它更像是一种内部服务，私募基金尽可能的给客户提供一个有良好的持有体验的服务，每年完成绝对回报。
作为私募FOF，可能没法把每一个细分策略做到完美，但我们给客户提供了另一个选择，选出选市面上最好的一批基金，并从需求出发，搭建出一个满足收益和回撤预期的组合。
这里有一个非常重要的标准——公正独立客观。我不需要受制于任何一家公司的策略，这个市场其实竞争非常激烈，大家都在比，FOF能够站在更高的角度去做筛选和鉴别，把每一类资产里相对较优的产品组合起来。
配置的价值
华尔街见闻：可以介绍一下你的整体投资框架和策略吗？
张姚杰：我们的策略框架用用一句话概括就是：Hold住beta找alpha。这里面分为四个环节：市场追踪——了解各类策略风险收益来源——构建基金池——对组合进行动态调整。
早些年大家做FOF的时候，都是在寻找能够稳定产生绝对收益的基金（以偏股型为主），通过某种形式（比如大小盘价值成长等风格）来构建，但都忽略了β本身的波动所带来的风险。
经历过2015年的股灾，我们逐渐意识到β的重要性，α和β是相生相伴的，没有β也不会有α。
我们把α当成是安全边际，我们用α的绝对收益来扩充β组合可能存在的波动，通过手里积累的α，再加上本身风险控制可容忍的波动范围，才是我整个组合可以用的风险预算。
举个简单的例子，比如这个产品我要做到10-15%的预期收益，为了让它有一定的性价比，回撤希望控制在5%左右，对应的年化波动率控制在8-10%之间。
每一份收益背后都有对应的风险，我们需要去定义它的风险特征，考虑历史极值是多少。做绝对收益基金，要避免本金的灭失。在阿尔法安全边际不够的情况下，一些历史波动比较大的资产比例就要降低。
华尔街见闻：在这个过程中，你是如何做大类资产配置的？
张姚杰：我们把资产配置分为宏观和中观两部分。理论上最上层应该先做大类资产配置，全球有八大类资产，国内二级市场用的比较多的是股票、债券和商品，以及一些衍生品。国外相对更丰富一些，包括外汇、黄金原油、房地产、reits等等。
我们也可以把宏观或者供需周期分为衰退、复苏、增长、滞胀几个象限，在对应的象限里做资产配置。但目前能用的投资工具不多，我们更多地聚焦中观也就是策略层面。
现在大多数的策略被定义以后，不同产品的风险特征大概率可以被刻画，比如一个CTA策略，根据以往的波动以及商品品类，它的夏普比率在1.2-1.5左右，这个时候对应的收益预期和波动预期的范围就出来了。
这个是目前国内策略的风险收益分布，不同的风险等级下对应的收益率和波动率不尽相同。
有了这个框架，我们根据一只FOF基金所定义的收益预期区间以及波动区间，先把符合目标区间的策略资产找到，再拆解这些策略之间的相关性和收益驱动逻辑，将不同策略进行组合。
华尔街见闻：同一风险收益区间，为什么还要考虑策略之间的相关性？
张姚杰：主要为了平滑收益曲线，提高用户的持有体验。我们可以把不同的策略理解为不同的线，每一条线背后的驱动力是不一样的，只要这几条线之间低相关，组合到一起的时候就可以让收益波动更小。
这背后隐藏的是我们做绝对收益的价值观之一，要让客户拿得住，才能将收益兑现。
华尔街见闻：宏观层面的配置在其中起到多大作用？
张姚杰：在国内FOF这个圈子里，几乎没有真正的宏观驱动的大类资产配置，今年股票定多少头寸？债券多少头寸？这个比例很难划定，因为国内宏观到微观落地有断层，你很难判断今年股票是否一定是大年。
但从全球来讲，随着产业链不断上移，中国未来仍然处于上升期，中国的资产也有一个趋势动能存在。在明确这个大前提之后，我们组合里有百分之七八十的仓位配的是比较稳健的资产，这部分带有很明显的阿尔法属性，另外百分之二三十，我们会根据季度或全年的观点，战略性仓位与战术性仓位匹配后去做偏配。
华尔街见闻：能否用一个案例介绍一下你们的投资流程？
张姚杰：我们曾经给银行做过一笔委外，他们有很明确的收益预期，在7-10%之间，回撤和波动率要求也比较严格，当时我们确定了0.97的预警线（净值为1）和0.95的平仓线，也就是说波动率在3-5%之间，最大回撤要控制在3%以内。
目标清晰以后，我们开始寻找合适的策略，股票多头策略常年波动在20%以上，即便投的比例不高，也很容易碰到预警线，这类策略暂时移除。市场中性策略当年可以贡献10-15%的年化收益，回撤控制在3%以内也很容易做到，这个就可以划进来。
CTA策略，如果是两倍夏普比率以上的，可能会对应5-8%的波动，按照1-1.5倍杠杆计算，贡献15%左右的收益也没问题，划进来。套利类的策略也可以，8-10%的预期收益，波动只有2-3%，回撤可以控制在1%以内。此外结合了中性和套利的一些多策略类别也可以扔进来。
策略配置做好之后，我们就从每个策略类别里找到对应的标的，根据组合来构建模型，跑下来看看这个组合过去的收益特征。
如果有70%的概率可以延续这个收益，我们再将这个数字作为输入值去跑模型，模型会给出一个参考的配比，我们再根据实际金额挑选一篮子基金，每只基金给到一定的权重，这个模拟组合就可以拟合出一条收益曲线。如果这条曲线是符合未来预期的，这个组合就可以胜任了。
这中间我是打了折扣的，还有30%的空间可以做一些主动管理，我会拿这个组合跟股票做一个相关性分析，如果相关性不高，且这部分资产能贡献15-20%的收益，在风险预算允许的情况下，我就会择机挑选一些好的股票资产加进去，这样组合的性价比会更高，能创造更好的收益。
在挑选产品的过程中，我们还要考虑客户对流动性的偏好，比如银行委外是一年一考核的，我们就不能配置太多长周期的资金进去。
华尔街见闻：你是怎么控制回撤的？
张姚杰：我们把市场风险分为三类，一类是选错的风险，选的基金踩了雷，第二类是波动性风险，这个可以通过组合构建来完成，将不同资产类别分散，第三个是系统性风险，这类风险躲是躲不掉的，只能通过时间来熨平。
当你的组合构建是严格按照目标定位、波动定位圈定范围，再按照范围内带α和β的基金做组合的时候，你已经相对科学地处理掉风险了，它的风险收益特征就是可控的，只要不碰到系统性风险，风险收益特征大概率是能维持的，只要你的每一步都做到相对客观。
另外我们在风险管理上也做多了多道预警线，每突破一档预警线，我们会做相应的仓位控制，如果真的突破了策略允许的最大回撤，我们也会遵守投资纪律，进行止损操作。
选人的艺术
华尔街见闻：怎么挑选出能够持续产生α的基金经理？
张姚杰：我们会把基金经理的筛选分为两个部分，一个是投前尽调，一个是实地调研。
投前尽调阶段，我们会把这只基金的投资组合、公司背景、投资理念，以及所有历史可考的业绩数据全部找出来，找到传统的5P框架（投资业绩、投资组合、投资流程、投资哲学、管理人）逐个分析，描绘它的策略特征，按照收益逻辑进行归类，这些信息搜集好之后，我们会去实地跟基金经理进行沟通，把需要验证的信息都相互校验，进一步了解投资人的价值观、公司治理情况等等。
这一圈走下来，我们把尽调的所有信息一点一点地讨论，最终确定基金经理在行业里大概排在什么位置，为什么波动率可以控制在这个水平，是不是有核心壁垒，对应的收益来源是什么样的收益逻辑等等。
有时候不一定要把最好的基金都纳入组合，这里还需要考虑到组合适配性的问题。如果一只基金的收益驱动逻辑跟组合里其他基金是不一样的，我就会优先考虑这只，这意味着组合之间的相关性进一步降低。正如达利欧所言，如果你有10-15个收益来源完全不一样的东西，他们分布在不同的资产上，配置完基本上你就可以放假了。长期收益方面，即便东边不亮西边也会亮，最后走出来的就是一条相对平稳的曲线，投资者持有体验会相对较好。
华尔街见闻：关于基金经理的筛选，你最看重的标准是什么？
张姚杰：不可免俗的，收益首先得足够强，才会进入我们的视野范围，但目前真正决定我们是否投他的核心因素是投资理念，投资理念跟策略是否匹配是非常重要的，其次我们还会考察整个团队的梯队和可延续性，因为频繁的调整对我们来说是会产生损耗的，我们更倾向去配置那些能长期持有的基金，这个过程中就要去判断基金的超额水平或者说α能力是否可以延续。
华尔街见闻：但人的变化常常是最大的，怎样控制这个变量？
张姚杰：所以不能只看个人，要看团队。如果一家私募基金，只靠某一个能力很强的人单兵作战，一招吃遍天下，这类基本会被我们排除在外。
以量化为例，我们会看投资策略的先进性，交易执行的硬件条件，以及公司治理。这三点能做好两点已经是相对优秀的了，如果只能做到一点，我认为大概率不足以支撑超额收益的延续。就好比大厂，计算机算力足够强，背后支撑的团队人数足够多，那只有一两个人的基金凭什么比人家跑的好？其唯一的优势只是规模比较小，等到了同一个量级且投研团队的迭代和扩充你没有跟上，可能就做不出相同的收益了。
华尔街见闻：你会介意基金的规模吗？多大体量之后就不考虑了？
张姚杰：会，我们对头部、中部和尾部基金的配置比例大概在3：4：3，头部基金肯定有优势，但我们对这部分基金的扩容还是比较节制的，我们更喜欢中部的基金，首先它已经过了生死平衡线，不需要再为每年的经营和规模焦虑，同时策略上还有一定的容量优势，就跟选股票一样，这是你伴随它成长最好的一段时光。
相较于存量规模，我更担心基金短期规模上升的太快，一旦规模快速膨胀，其势必要去铺销售渠道，紧接着就会带来策略容量的问题。
比如之前有一只基金，规模从120多亿逐渐攀升到200亿，我们明显感觉到，后期这只基金在原来风格敞口的控制上开始暴露，因为他的策略容纳不了那么多的量，以至于动作开始变形。这个时候我们制定了一个机制，当这只基金规模达到300亿的时候，我们就开始逐步地分批赎回了。
华尔街见闻：如何找到正在快速成长期的黑马基金经理？
张姚杰：准确来说，我们更青睐的是灰马，能隐约看到他可以变白的概率，这其中的关键就是判断基金策略是否能很好的延续，无论是从公司层面、团队层面，还是有策略有效性的层面，只要这种根源上的优势可以延续下去，在我们眼中就有成长白马的可能。
现在优质资产是稀缺的，在灰马变白的过程中，可能瞬间就从二三十亿蹦到100亿去了，这个加速度是非常快的，这也倒逼我们要不断下沉，在早期阶段伴随其成长，甚至帮助他们去更好的理解中国市场。当然我们也需要承担灰马跑不出来的风险，在组合配置的时候要提前意识到这一点。
华尔街见闻：基金经理调研是怎样的频率？重点会考察哪些因素？
张姚杰：我们每个研究员每周需要接触2-3家基金，每个月8-10家，所有研究员加起来一年要覆盖200家左右。调研的时候比较看重基金经理对策略的理解，关注对方的投研流程、策略框架和风控体系。
我们非常重视定性这部分，我心里对于信托责任还是挺看重的，受人之托，忠人之事，我不太相信一味追求规模的基金经理能把用户的钱管好。
华尔街见闻：同样是看重稳健回报和绝对收益，私募FOF和中性策略产品对用户来说有何不同？
张姚杰：市场中性策略也会面临市场环境不好的时候，比如2018年下半年和2019年现年因为流动性不好导致策略失效，再比如2021年因为同质化导致的尾部踩踏，这是单一策略对应的风险。
不可否认，中性策略此前的年化收益很不错，回撤也不大，但从去年年中开始，它的风险收益特征出现明显变化，超额收益的波动逐渐放大，现在已经到了6-8%的水平。在我们的定义里，有一部分产品已经不属于α类的资产了。
“今年很难做”
华尔街见闻：你提到今年可能是非常困难的一年，为什么这么说？这种情况下投资人应该如何应对？
张姚杰：今年国内外面临多重不确定性。在外围，欧美已经很明确地走上了紧缩的道路，这对风险资产是一个考验，在加息的过程中美联储能不能兼顾政策目标与市场情绪，是一个未知数。在国内，很多政策或者产业发展前景都比较模糊，看不太清楚。
以新能源为例，去年的A股严重分化，新能源走出了独立性行情，但其他板块比较低迷。新能源未来3-5年的产业趋势是很明确的，但当估值被拉到极值之后，未来是估值回归？还是通过盈利消化？这条线还能不能继续成为A股的主线？这些都要打一个问号。
再考虑到房地产市场暴露出来的问题，今年资产价格的整体波动可能会有所放大，需要通过整体组合的调整让风险降低，我们也期待春节后市场能重新找回主线。
华尔街见闻：关于私募FOF未来发展的前景和方向，你是怎么看的？
张姚杰：这个市场依然还有很大的发展空间，行业天花板很高。现在中国的金融市场在逐渐和国际接轨，可以使用的投资工具越来越丰富，整个市场的容量也会不断提升。