核心观点
市场可能系统性地低估了乘用车行业的增长中枢，预计未来5年的销量CAGR有望超过7%，个性化消费也将成为未来5年中国乘用车市场的新浪潮。
同时乘用车行业正在经历百年未有的变局，未来5年是中国车企绝佳的超车窗口期。我们预计自主品牌有望在未来5年实现份额逆袭，并凭借智能化收割超额利润。
我们建议投资人重点从“产品定义能力”和“全栈自研能力”两个维度评价整车企业的竞争力，并认为这两项能力将会是未来估值溢价的核心来源。
（1）历史复盘：中国正处在乘用车普及的“第三个十年”，个性化消费将成为新浪潮。
在全球范围内，汽车普及与经济发展呈现非常明显的正相关，但普及路径和天花板同时也会受基础设施、能源结构、经济结构、消费文化等不同因素的综合制约。
中国在过去30年的增长普及路径和韩国高度相似：2020年中国市场千人汽车保有量达到195辆，比较类似于1995年的韩国（188）和1971年的日本（197）。韩国和日本在之后5年的汽车销量变化虽有不同的起伏，但千人汽车保有量都在之后的5-6年稳步增长至270-280。
我们预计中国的千人汽车保有量将在2025和2026年达到265和278，但和日韩历史经验最大的不同在于：消费者人群的变化和科技行业的快速发展都在改变汽车行业的竞争格局。
随着保有量的提升，城市家庭第二台车的占比提升，购车的决策正在从家庭群体决策，向个人决策转变。考虑到未来女性、Z世代年轻人的购车占比的提升，汽车作为“个性消费品”、“科技潮玩”的属性正在明显增强。自主品牌对于消费者定位和产品定义能力明显强于合资品牌，有望在“第三个十年”中占据先机。
（2）总量：报废带来的更新替换是不应忽视的增量，预计未来5年的行业年复合增速将不低于7%。
从时间维度来看，市场此前普遍忽视了报废对乘用车销量带来的弹性，乘用车的报废概率呈现出一个平均值为14年的正态分布，约有50%的车在生命周期的第13到第15年报废。根据我们测算，2025年，中国将有1170万辆乘用车报废（集中报废年份对应2010年，即上一轮的销量增长高峰），较2020年的410万辆的理论报废量提升2.9倍。根据保有量模型测算，我们预计2025年中国乘用车行业销量将大概率突破3000万辆，行业在未来4年的CAGR有望达到7%以上，同时我们预计2025年中国新能源汽车销量有望达到900万辆，市场份额达到30%。
从空间维度来看，我们认为随着各地区的共同富裕，不同城市和省份之间的千人汽车保有量差距将明显收窄；未来一二线城市受困于城市拥堵问题，将主要由换购需求为主导，消费升级是这部分群体的主要购车特征，而三四线城市的首购需求仍将是新增保有量的重要来源。
此外在一带一路的背景下，叠加电动化、智能化的改革浪潮，中国自主品牌的出口优势正在逐渐凸显，出口销量有望持续提升。
（3）格局：自主品牌份额有望提升至60%以上，智能化将助力自主品牌收割超额利润。
2020年，中国品牌市场份额为38.4%，自主品牌份额的数字较日本韩国德国美国等国家的国内数据明显较低。
虽然从长周期观察来看，自主品牌的份额变化往往是汽车行业景气周期的放大器，但我们认为未来5年自主品牌借助电动化和智能化强势崛起将是单边向上行情。随着特斯拉和蔚小理等新势力入局，消费者对于“高端需求”的核心定义正在从过往的内饰外观、动力总成、底盘调校等转移至智能驾驶、网联、智能座舱、OTA升级等中国车企更擅长的软件领域。智能电动汽车重新定义汽车产品，是对传统汽车公司原有研发组织形式的挑战。今年ID系列在中国的销量折戟也侧面体现，即便是海外公认电动化布局领先的大众汽车在智能时代也很有可能失去过往的超额利润。2016-2020年，占据市场份额50%的头部12家合资企业的合计净利润常年稳定在1500亿元。随着自主品牌通过智能化实现品牌向上，我们认为全栈自研能力强、产品定义能力强的自主品牌车企将有机会实现品牌的向上突破，收割过往属于合资车企的超额利润。
自去年起，大量车企通过设立新品牌、新公司的方式专注智能电动车赛道，以实现品牌向上的愿景，同时我们也看到大量科技企业摩拳擦掌准备入局。智能电动车的终局一定会有更高的市场集中度，但由于科技企业的入局和资本的助力，我们判断2025年前的格局将处于“春秋早期”，市场集中度可能将先走向分散，而在2025年后重新走向集中。
（4）估值：车企估值缘何嬗变？
从全球资本市场的经验来看，2020年疫情之前，全球整车企业的估值范围一般在6-15倍PE。但自去年以来，车企的估值分化之剧烈反映了投资人对整车企业在智能电动车时代的估值框架正在发生剧变。
我们认为，PEG乃至PS的估值所隐含的逻辑是自主品牌的销量和利润的高增长会持续不止一年，在份额提升、品牌向上、单车利润改善的前提下，自主品牌的高估值是有持续支撑的。除了对于未来高增长的预期外，当前对于造车新势力的估值框架里面还隐含了另一个核心假设：自动驾驶和智能座舱的订阅式收费模式会导致产业链利润池结构发生变化，整车企业的商业模式可能会被重构。
目前看，“智能”和“电动”像是一双不可分家的孪生兄弟，但3-5年后当智能的增速和电动的增速产生分化，车企在彼时的高估值将更有可能来自“智能”而非“电动”。长期看，由于电动、智能产业链的价值量增加和强势的定价话语权，整车制造的盈利中枢向下难以避免，如何将盈利能力扩张到产业链上下游、乃至获得软件（SaaS）的收入来源将是未来整车企业的胜负手。我们建议务必注重对整车企业“全栈自研能力”的评价，这将是未来整车企业估值溢价的核心来源之一。
（5）风险因素：宏观经济承压致使乘用车消费不达预期；汽车芯片供给紧缺加剧；新车上市不达预期；新能源汽车需求不达预期；智能驾驶、智能座舱普及不达预期；上游成本传导压缩整车企业利润；中国消费者对自主品牌的认可度提升缓慢；科技企业入局导致行业竞争格局大幅恶化。
（6）投资建议：市场可能系统性地低估了乘用车行业的增长中枢，预计未来5年的销量CAGR有望超过7%，个性化消费也将成为未来5年中国乘用车市场的新浪潮。同时乘用车行业正在经历百年未有的变局，未来5年是中国车企绝佳的超车窗口期。我们预计自主品牌有望在未来5年实现份额逆袭，并凭借智能化收割超额利润。我们建议投资人重点从“产品定义能力”和“全栈自研能力”两个维度评价整车企业的竞争力，并认为这两项能力将会是未来估值溢价的核心来源。
以下是正文部分：
历史复盘：中国与日韩乘用车普及路径的相似和不同。
（1）经济发展是乘用车保有量增长的核心驱动力。
我们复盘了美国、日本、韩国、中国等多个国家的乘用车长周期历史数据，从长周期来看，汽车普及与经济发展呈现非常明显的正相关：通过横向比较各国经济发展水平与汽车普及程度数据，可以看到有着更高人均GDP（经济越发达）的国家千人汽车保有量往往更高。而具体的汽车普及率、普及路径、保有量天花板受到不同国家的基础设施、能源结构、经济结构、消费文化等不同因素的综合制约。
（2）复盘与对比：中国与韩国和日本的相似与不同。
中国当前正处于汽车普及的“第三个十年”。从普及阶段的角度来看，一个国家的汽车普及有明显的阶段性：以汽车年销量增速高低作为划分依据，观察美日韩三国的汽车普及历史，可以看到日本、韩国都具有“三个十年”的特征，即，行业增速>25%的快速普及期、增速在7-10%的稳健增长期、增速在2-3%的低速增长期。对应日本分别为1960年代、1970年代、1980年代，对应韩国则分别为1980年代、1990年代、2000年代。美国由于汽车行业工业全球领先，经历了1933-1973年长达四十年的CAGR 5%稳健增长期；而1973年至今的四十年则处在滞涨阶段。在进入稳定增长期后，日本、韩国、美国的国内汽车自供比例集中度始终很高，格局稳定。其中，韩国现代、起亚两巨头稳定占据国内40%、35%份额，日本的丰田、日产、本田三巨头在近40年内合计维持60%左右的份额。
复盘各国的乘用车普及路径，可以发现中国在过去30年的增长普及路径和韩国高度相似：中国在达到和韩国历史时期同样的人均GDP时，也达到了与韩国相似的千人汽车保有量。从千人汽车保有量来看，目前中国市场比较类似于1995年的韩国和1971年的日本。与之对比，日本的乘用车普及发生得更早，但普及曲线的形状有一定可比性。2020年中国乘用车千人汽车保有量为195，基本达到了世界平均水平，而汽车千人保有量基本相当于1995/1996年的韩国（188和210辆/千人）或者1971年的日本（197辆/千人）。我们认为，在所有中国的可比国家中，韩国是与中国最为相似的一个可比国家，其次可对比参考的国家为日本。
1995年后的韩国乘用车市场复盘：销量增长主要靠出口拉动，千人保有量稳步增长。韩国在1995年和1996年达到中国的当前的千人汽车保有量的水平，当时韩国的国内汽车销量分别达到了156万和164万，但其国内汽车销量很快在1998年的亚洲金融危机之后腰斩（期间伴随着人均GDP大幅波动）。由于缺少及时有效的消费刺激政策，韩国乘用车销量直到7年后的2002年才恢复至162万辆的销量。但在1995年到2001年的6年间，韩国的千人汽车保有量仍然非常稳健地达到了273辆/千人。与此同时，韩国的出口销量在1990年后快速增长，出口销量占比从90年代初的30%左右提升至了60%+，出口市场的开拓有效地对冲了国内汽车销量的下滑。
1971年后的日本乘用车市场复盘：第一次石油危机（1973年）拉动销量快速增长，直到1990年达到第一个需求峰值。与此对比，日本在1971年的千人汽车保有量为197辆，基本等于2020年中国的汽车普及率。当年，日本的汽车销量达到了580万辆，其中国内销售402万辆，海外销售达到了178万辆。日本在之后的5年中，汽车销量也经历了波动式的增长（1973年日本的国内销量曾达到495万辆，但1976年又回落至410万辆），但千人汽车保有量也逐步增长至273辆/千人。这其中的销量波动有多方面原因，既有经济增速导致的波动，也有1973年石油危机导致的汽车产业的格局变化。在石油危机后，以节油性著称的日系车的需求出现了井喷式的增长。
（3）中国汽车普及的“第三个十年”的特征：个性化消费时代来临。
中国汽车工业的第一个十年和第二个十年：从工业化到私有化，汽车开始普及，消费者购车注重性价比，各项功能均衡的车更好卖。在我国建国后工业化建设中，汽车生产力不断提高，1958年内地生产了第一辆轿车，1985年上汽大众成为第一家合资车企，但直到2000年起（千人汽车保有量为13辆），中国乘用车才进入快速普及阶段。与此同时，随着国民收入的提高，汽车开始实现私有化，逐渐走进千家万户。2010年起，中国车市进入了普及的“第二个十年”，自主品牌开始以高性价比的SUV挑战合资品牌份额，实现第一轮自主品牌崛起，行业总量的增速中枢也经历了大幅下修，行业增长主要依靠SUV车型的拉动。私有化阶段中，汽车主要体现为家庭出行需求，购车决策往往多为家庭成员的集体决策，因此这一阶段热销的车型往往是性价比高，性能和空间等较均衡、外形成熟稳重、较为同质化的产品。
在过去10年中，随着乘用车在中国市场的快速普及，我们观察到一个直觉上有所冲突的现象：与美国不同，中国乘用车市场的单款车型的平均销量在2010年之后是在缓慢下降的，目前已经下跌至3.74万辆/年，而进入前十的门槛销量却在持续提升。这个现象在投资的角度来说精确地总结了汽车行业“第二个十年”中的投资逻辑：唯有打造爆款才能取到超额收益。但是考虑到“第三个十年”中国市场未来独特的个性化趋势，我们认为车企需要同时兼顾“爆款”与“个性化”的能力，才能在未来获得增量市场。
第三个十年：“个性化”消费阶段成为大趋势，“一家一车”到“一人一车”。根据国家统计局数据，2020年我国民用汽车千人保有量达到200辆/千人，按照平均4人为一家庭计算，千人保有量200台对应约为每个家庭0.8台车。因此未来保有量的提升在于城市家庭第二台车占比提升，及四五线城市和农村家庭第一台车的普及。汽车消费的决策，正在从家庭群体决策，向个人决策转变。汽车的“家庭”属性依旧存在，但是“个人”需求的满足越来越重要，特别要考虑到，家庭第一台车的使用者往往以男主人为主，而家庭第二台车的使用者结构上女性、Z世代年轻人的占比提升，我们认为，消费者人群的变化和科技行业的快速发展都赋予了中国汽车行业更多的变化，汽车作为“个性消费品”、“科技潮玩”的属性正在明显增强。自主品牌对于消费者定位和产品定义能力明显强于合资品牌，有望在未来的“个性消费品”、“科技潮玩”的赛道上占据先机。
Z世代将成为汽车消费主力，消费理念正在更替。Z世代指在1995-2009年间出生的一代人，也被称为互联世代。这类人群受科技产物快速涌现的影响，形成了一套专属的消费理念。在中国，Z世代大多都是独生子女，有较强的自我意识与表达欲望，具备更鲜明的个性特征。目前，在中国汽车消费市场中，Z世代贡献的力量不可小觑。罗兰贝格预测，2020年90后人群的购车占比或已达到45%；新增驾驶员也以25岁以下的年轻人为主。随着泛Z世代成长为汽车消费的主力，传统一代人群重品牌、性价比与实用性的消费观，将被注重个性、悦己、体验与服务的消费理念所取代。
我们认为，从日本和韩国的历史数据来看，在千人汽车保有量提升至200辆的时候，国内汽车销量的增速已经低至个位数增长，且受经济增长、政策、国际形势等各方面的边际影响较大。但无可否认的是，千人汽车保有量的增长仍然在持续发生。目前，中国已经进入乘用车普及过程的第三个“十年”，属于需求缓慢增长的阶段，如果按照日本和韩国的过往数据来看，2025年的中国车市的千人汽车保有量会比较类似于1976年的日本和2002年的韩国。但由于经济发展的情况有不同，且购车人群和消费动机发生了很大的变化，预计中国未来5年乃至10年的乘用车市场销量增长规律可能不会照搬韩国和日本的规律，我们将对我们的立论在下文详细展开讨论。
总量：替换大周期即将开启，乘用车增长有望超预期。
（1）时间维度的讨论：乘用车报废也有周期性。
自2016年来，中国车市的首购比例持续降低，换购和增购比例逐步提升。换购和家庭增购将成为汽车消费的主动力，我们预计，老车报废带来的换购需求将强力支撑未来5年的置换需求。由于过去20年，中国乘用车市场的需求一直以首次购车和家庭增购为主，换购对总量需求的影响一直未被精确测算。从乘联会和麦肯锡数据可以看出，换购和增购需求占比在2016年以来逐步增加至当前的50%左右，换购和增购的需求也主要集中在一二线城市和富裕人群当中。实际上，换购的需求对总量的影响分为两类：1）车辆由于报废带来的更新，老旧车辆直接退出流通环节，换购不影响保有量增加；2）换购后的旧车继续以两手车的方式在市场上流通、使用，换购直接增加总的乘用车保有量。由于当前市场上集中报废的乘用车主要集中在乘用车销量并不高的2005-2008年，因此报废量对于最后整车端的销量并无太大影响。但未来5年，预计老车报废的换购需求将对乘用车行业销量带来强支撑。
存量车报废带来的替换大周期已经渐行渐近，随着2009-2010年中国销量高峰年份的汽车即将迎来批量淘汰，未来五年乘用车市场将迎来存量车的更新替换高峰。根据全球乘用车报废的概率分布测算，第13到第15年是汽车报废的高峰期，约有50%的车集中在这三年报废。2020年我国乘用车理论报废量为409万辆（登记报废量仅为207万辆）。而到2025/2026年，我们预计将有约1170万/1350万规模的报废车辆，出现巨大的换购需求。
2025年销量展望：乘用车行业销量超过3000万辆不是梦，市场可能系统性地低估了乘用车行业的增长潜力。回溯日本在1971-1977年，以及韩国在1995-2002年的千人汽车保有量表现，我们预计中国有望在2025年和2026年分别达到千人汽车保有量265和278，行业总保有量将提升至3.8亿辆左右。而由于报废带来的保有量更替将成为中国乘用车市场的一个不可忽视的新增驱动力。同时，更替带来的消费升级将是乘用车行业的另一个表现形式，预计行业中的优质产能供给有望进一步填充市场广阔的需求空间。按照保有量需求和报废模型的测算，我们预计2025年中国乘用车行业销量有望突破3000万辆，行业在未来4年的CAGR有望达到7%以上。同时，我们预计2025年中国新能源汽车销量有望达到900万辆，市场份额达到30%。
（2）空间维度的讨论：总量的空间在高线城市还是低线城市？
2020年疫情缓解之后，四线及以下城市的销量同比增速远超过全国整体水平，为所有级别城市中的最高。这主要与新冠疫情后，四线城市的保有量更低，“独立出行刚需”更强有关。此后，四线及以下城市的销量同比恢复持续快于一二线城市，成为了市场复苏的主要驱动力，这与2018年以来三四线城市销量领跌形成了鲜明的对比。
在前文我们已经阐述，经济总量的增长和乘用车保有量是有显著正相关的关系。但是，如果从微观角度来看，城市道路规划、拥堵问题、限购限行政策已是许多一线城市保有量增长的瓶颈。通过中国一线及新一线城市的千人汽车保有量对比可以看出，其实经济发达的一线城市“北上广深”的保有量（以常住人口为基数做测算）并不突出，千人汽车保有量与经济发展程度的对应关系在千人保有量达到200以上后并不明显。相反，过高的人口密度和拥堵的交通状况有可能会成为制约一二线城市保有量增长的瓶颈。比如，中国千人汽车保有量前十名的城市中，仅有苏州、东莞、郑州、长沙为一二线城市，其余的很多千人汽车保有量较高的城市并非传统意义上的经济发达城市。
保有量的增长究竟未来会集中在高线城市还是低线城市？我们认为这个问题需要从城市道路规划、城市圈发展和公共交通规划等多个维度去思考。如果我们简单类比韩国，因为韩国和中国有着相似的城市结构与人口密度，有可能未来中国的千人汽车保有量与韩国的分布规律会更为类似。我们统计了韩国所有的一级行政区和大城市的千人汽车保有量，发现了一个颇为惊讶的结论：韩国整体的千人汽车保有量相对封闭均匀，但其中第一和第二大城市首尔、釜山的千人汽车保有量反而位于倒数第一和倒数第二，而仁川（首尔郊外的卫星城）的千人汽车保有量可以排至第二名。我们认为，类似的情况有极大概率也将在中国重现：1）随着各地区的共同富裕，不同城市和省份之间的千人汽车保有量差距将明显收窄；2）受困于交通拥堵的部分一二线城市未来保有量增长空间有限，而三四线城市的保有量增长的空间巨大，并有可能超过一二线城市的千人汽车保有量；3）一二线城市周边的卫星城或郊区将是未来重点的保有量增长点；4）未来一二线城市将主要由换购需求为主导，消费升级是这部分群体的主要购车特征，三四线城市的需求中首购群体仍将占据较大比例。
新能源乘用车的渗透率也将出现区域间的分化。中国地大物博，不同省份之间的用车场景和天气气候相差较大，也使得不同区域的新能源汽车的普及比例和受欢迎的车型有较大的差别。根据我们统计，2021年上半年，纯电、PHEV、混动、EREV在市场的渗透率分别为8.2%、1.4%、4.7%和0.3%，但不同省份的渗透比例相差较大：受益于牌照和限行政策，纯电车型在上海、北京、海南、广西的渗透率已经达到了21.1%、18.7%、16.0%和14.6%，但在气候条件相对较差的东北和西北地区，新能源乘用车的普及力度相对较低；PHEV在上海的渗透率最高，达到了10.8%，同时PHEV/BEV的比重在黑龙江、吉林、新疆等冬季寒冷地区相对较高；如果看EREV/BEV的比例，黑龙江等高寒地区也出现了类似的分布规律。混动场合性目前在全国范围内的渗透率则相对平均。我们预计，新能源汽车在未来5年的普及过程中，仍然会出现一定的区域分化的特征，其中东北、西北等高寒地区的PHEV和EREV的占比可能会和全国其他市场的渗透率出现较大的不同。
（3）海外出口是另一个不容忽视的增量。
汽车强国的发展路径表明，优势企业海外市场拓展，有助本国销量规模持续提升。目前日本、韩国汽车出口规模均与其国内销量相当，出口比例在40-60%，甚至略高于国内销量。
日韩国内市场先天体量小，对外出口是行业发展必然。而中国与美国更为类似，有庞大的国内消费需求，因此未来很长一段时间内，中国车市将可能容纳更多日韩市场不常见的细分市场。同时，随着本土汽车企业逐渐积累竞争力，尽管竞争依然激烈、前途依然坎坷，海外市场将会为自主品牌龙头企业打开新的增长空间。
1973、1979、1990三次石油危机，“碰巧”帮助丰田成为美国市场市占率最高的外国汽车品牌。三次石油危机中，美国消费端汽油、柴油价格暴涨，一向以皮卡、SUV、大排量肌肉轿车为标志的通用、福特等美系车终端遇冷；而小排量、外型精致、性价比高的日系车成为石油危机中美国消费者最优选择。三次石油危机，使日韩系车型逐渐主导美国进口汽车市场，丰田汽车成为美国第一大进口品牌。
石油危机带来的日系品牌红利消失后，高端化成为日系继续拓展海外市场的后续动力。一方面，丰田、本田先后推出雷克萨斯（1983年）、讴歌（1986年），不再强调以往低端品牌形象，反而强调技术与设计。另一方面，韩国现代开始转向注重产品品质，所产车型在美国IQS排名持续上升，价格带也不断向上突破，单车价格/单车毛利逐年提高。从美国经济分析局的数据可以看出，1981年起，进口汽车的平均单价就超过了本国生产的汽车的平均单价，这背后即是日系不断品牌向上的最好反映。
从日韩龙头企业股价表现看，出口业务放量成为股价催化之一。韩国1985-1990年、1993-1997年间两次出口高峰，推动现代汽车股价上涨2-4倍。日本1974-1986年汽车出口持续繁荣，出口量占本国生产的比重由38%持续提高至50%，丰田汽车股价在此期间上涨达3倍，通过出口获得了更广阔的增长空间。
一带一路大背景下，中国汽车出口销量的增长模式有望开启。中国虽然在2010年就已经成为了全球汽车产量的第一大国，但是我们一直不是汽车出口大国。特别是在汽车的各个子板块内部比较，中国在商用车和汽车零部件领域已有一定的出口规模，但中国的乘用车出口销量依然相对偏低。
从历史数据可以看出，中国汽车出口销量以约五年为一个周期，在波动中逐步上升。虽然自2012年起，中国汽车出口销量一直在50-75万辆左右波动。但在一带一路的大背景下，叠加汽车电动化、智能化的改革浪潮，中国自主品牌的优势逐渐凸显，上行区间即将开启，有望实现出口销量的持续提升。
格局：自主崛起势不可挡，智能化将成为重要胜负手。
从市场份额的角度来看，自主品牌的份额一直在30%-45%之间波动，最近3年基本稳定在40%左右。2020年，中国市场自主品牌市场份额为38.4%，德系品牌市场份额为23.8%，日系品牌市场份额为23.4%，美系品牌市场份额为9.4%，韩系品牌市场份额为3.5%，法系品牌市场份额为0.3%。从长周期数据来看，自主品牌份额增长往往发生在汽车销量增长的上行周期，而自主品牌的份额下滑一般发生在汽车的下行周期。这个和自主品牌整体价格端偏低，受众群体主要由中低收入人群有关：对于中低收入人群，汽车消费的“可选性”更强，因此自主品牌的份额过往常体现为汽车行业景气度的放大器。但未来5年，自主品牌可能会开启份额单边上涨的趋势。
在智能电动车领域，产品布局领先的中国企业已经在实现份额端的弯道超车。以今年6月数据为例，自主品牌在纯电市场的占比为60.8%，在PHEV的市场份额为60.3%，但目前在HEV市场的份额为9.7%。
2025年沙盘推演：自主品牌在乘用车市场的总份额有望达到60%。我们根据各家车企的车型规划做出了格局测算，预计在2025年3000万辆的销量中，自主品牌的市场份额有望提升至60%，其中蔚来理想小鹏合计有望占据6.1%的份额，其他自主品牌料占据54.9%。而海外品牌都将出现市场份额下行，惟特斯拉份额提升至4.6%。结合我们2025年900万辆新能源汽车的预测来看，特斯拉及蔚来、理想、小鹏三家新势力有望占据36%的新能源乘用车市场份额。
（2）消费升级含义即将发生变化，智能化将成为高端的代名词。
乘用车平均价格在经历了2011-2019年一个比较长周期的踟蹰不前后，自2019年下半年起进入了一个波动上升期。2021年，中国乘用车价格稳定在了15万元以上（按照MSRP计算），最高月均价达到了16.3万元。我们预计，由于车企核心竞争力的变化和行业发展的驱动力变化，未来乘用车单价将受益于消费升级与汽车智能化、电动化趋势，乘用车平均价格将在未来5-10年进入持续抬升阶段。
自2016年起，虽然汽车行业总量持续承压，但豪华品牌依靠自身的强产品周期和产品下探的能力，维持热卖和渗透率的不断增加，同时也间接助力提升乘用车价格平均水平。我们预计，2025年整体来看，30万元及以上高价车占比将提升，预计从当前的9.9%提升至2025年的14.1%，此外8万元及以下的低价车份额将大幅降低至不足5%。而腰部市场大体维持不变，价格带的分部将有机会整体向上平移。
“科技配置”、“智能驾驶”已成为智能电动车时代的“高端”代名词。我们总结了2005、2010、2015和2020年市场在售的高端C级轿车的卖点，可以看出车企高端需求的定义正在不断转移。2005年的车型主要强调空间、内外饰的豪华感以及乘坐的舒适性，而当年豪车标杆奥迪A6的科技配置仅限于一套很难上手的MMI多功能控制系统。2010年起，消费者对于外观内饰的需求进一步提升，动力总成的黑科技也在大规模开始应用（电子节气门、缸内直喷、双涡管等技术），同时汽车开始装载多种可选的驾驶模式，科技感也有所提高；2015年BBA在豪华舒适和动力总成这两项已经很难拉开差距，除了在竞相亮相辅助驾驶的初级功能以外，座舱的科技感和交互界面也成为BBA差异化竞争的要点。而2020年推出的小鹏P7、蔚来EC6、理想ONE等高端车型已经将“高端需求”的核心定义从过往的内饰外观、动力总成、底盘调校等转移至“智能驾驶”、“智能网联”、“智能座舱”、“OTA升级”等中国车企所擅长的领域。
高端车型已经开始智能化的军备竞赛，智能化加速也同样有望缩短整车替换周期。随着自动驾驶等级不断提升，汽车对AI芯片算力的要求也越来越高。根据英伟达提出的自动驾驶算力需求分析，L0-L2级别自动驾驶的芯片算力需求在10 TOPS以下，L3级别自动驾驶的芯片算力需求在30~100 TOPS之间，L4/L5级别自动驾驶需要的的芯片算力需求分别在100/1000 TOPS以上。算力需求提升一方面是随着自动驾驶等级提升，传感器（如摄像头、毫米波雷达和激光雷达）配置数量更多，AI芯片需要处理的数据越来越多；另一方面是AI芯片需要应对的场景、处理的决策数量成几何级数式增加。根据安波福的自动驾驶系统成本（包含传感器、域控制器）测算，L0/L1级别辅助驾驶系统的成本在275~325美元之间，L2/L2+级别自动驾驶系统的成本在450~550/750~1200美元之间，L3级别以上自动驾驶系统的成本在4000美元以上。
智能手机的换机逻辑是否会在智能汽车时代上演？我们可能低估了汽车换购的需求。类比智能手机时代过去10年的发展，iPhone在每一年新推出的旗舰手机后都会有新的硬件升级，而最新的iOS系统由于对硬件配置有较高要求，往往不会全部向前兼容。而这在某种程度上也导致当智能手机的换机周期在技术出现明显进步的时候会出现换机周期缩短的现象（例如5G缩短了智能手机的换机周期）。随着智能汽车的配置和算力的提升，以及智能驾驶、智能座舱的逐渐演化，我们预计智能汽车也有望在未来迎来替换周期缩短的现象。
“智能”在需求端的重要性在提升，最终将迎来“跳变”。汽车是一个需求很多样的产品。传统的需求包括操纵、动力、价格、外观、空间、乘坐舒适等。在智能时代，人们在“驾驶”上投入的精力被释放，对操纵、动力的需求下降，对辅助驾驶/自动驾驶和座舱智能的要求上升。虽然目前厂商提供的L2.5+辅助驾驶产品的功能主要集中在高速等封闭道路、自动泊车的场景，因此对消费者来说还不算是“刚需”，但我们认为，随着这项技术的发展和成熟，可靠性、安全性提升，会给用车体验带来质的变化，需求端自动驾驶的重要性将迎来“跳变”。一旦出现自动驾驶和智能座舱的功能大幅提升，消费者的需求也有望迎来跳变。当前中国乘用车的平均替换周期为14年，而智能化可能会在未来某一个时间点缩短这一替换周期。
为什么智能汽车格局将出现先分散后集中的趋势？智能电动汽车重新定义汽车产品，是对传统汽车公司原有研发组织形式的挑战，需要软件、硬件、机械件工程师、产品企划等密切合作，共同完成产品定义和研发设计。具有较强全栈研发能力，具有更灵活的研发组织形式的公司有望定义更优秀的产品，获取更高的销量和市场份额。而更大的汽车销量、更长的行驶里程亦将产生更多的数据反哺优化自动驾驶算法，助力OEM在自动驾驶上实现更佳体验。因此从终局的思路来看，智能电动车的集中度最终一定是高于传统燃油车的。
但当前仍处在智能电动车的“春秋早期”，尚有大量未入局者摩拳擦掌。此外，汽车行业的产能投资、达产、以及投产车型的退出周期远比消费电子更长，以近年来的长安标致雪铁龙（DS）、东风雷诺和宝沃汽车为例，产能和品牌的退出周期大约在6-8年。在智能电动化的浪潮变革下，我们看到三种力量交汇在汽车行业，预计汽车行业将在未来5年迎来一段密集的新品牌和新产能的增加，2021-2025年可能出现群雄逐鹿的场景：
1）以特斯拉、蔚来、小鹏、理想为代表的有一定积累的造车新势力，新势力们依靠资本市场的高估值正在不断补充资金弹药，加快在智能驾驶和智能座舱上的迭代；
2）加速入局的科技巨头，如小米集团、百度、华为、富士康、大疆、美的，以及潜在可能入局的公司，如苹果等，科技巨头依靠自己强大的软件能力、供应链整合能力和人才储备正在行业中扮演“入局者”、“赋能者”或“核心技术供应商”的角色；华为等赋能者正在很大程度上提升一些传统车时代长尾车企的竞争力；
3）觉醒后的传统车企，正在加速智能电动领域的投资和产品投放，并通过组织架构和资本架构的调整更为灵活地应对正在发生的挑战。例如：吉利汽车（分拆极氪）、长安汽车（阿维塔+长安新能源分拆）、上汽集团（智己汽车分拆，R汽车独立运营）等都在继续添加市场上的新品牌和新产能。
因此我们预计，未来5年市场的集中度仍将处于高度分散，且有大量的新品牌、新玩家入场。在经历一轮产品周期的投放和消费者的选择后，市场有望在2025年迎来集中度的拐点。2025-2030年，市场将进入一轮残酷的洗牌，市场将重新进入集中度提升的过程，且有可能比当前汽车行业的集中度更高。
（3）智能汽车时代，自主品牌将有望获得产品溢价。
份额洗牌只是表象，利润分配规律的重塑才是汽车股投资的核心逻辑。由于中国特殊的汽车产业政策，合资品牌其实是中国乘用车市场在过去20年成长红利的收割者。我们统计了在中国乘用车市场占据前50%份额的头部合资车企，以北京奔驰、华晨宝马、一汽大众为代表的12家头部合资车企在2016-2020年间的市场份额分别为45%、47%、49%、53%、55%，合计净利润常年稳定在1500亿元上下。考虑到海外品牌在中国的利润来源不止于合资企业的净利润，其实海外企业在中国的利润来源比年报披露数据更好（例如华晨宝马、北京奔驰等合资公司还会向宝马、戴姆勒支付技术授权费和采购零部件等）。而7家头部自主品牌在过去五年的市场份额虽然也在一路上升，但是净利润总额其实是远低于头部合资企业的：2019和2020年，头部自主品牌的市场份额达到了30%和32%，但是合计的净利润只有70和53亿。整个自主品牌在利润端，基本体现出“头部民企赚小钱，其他企业不赚钱”的格局。如果未来自主品牌成功实现向上突破，他们所冲击的合资企业遗留下的利润空间是巨大的，叠加乘用车市场的总量增长，我们测算这一利润空间预计约为2500亿-3000亿元。
一直以来，资本市场对于许多传统车企（特别是在华的合资公司）的电动化和智能化转型并不看好。传统车企一方面坐拥庞大的研发投入和供应链优势，但是另一方面却迟迟未能在智能电动车上推出能与特斯拉相抗衡的产品。在去年之前，无论是宝马的iX3还是奔驰的EQC，多数传统车企打造的新能源车都是基于燃油车平台打造出来的“油改电”（compliance car），他们还可以为自身的销量不好找各种理由。彼时，市场也有一种声音认为，研发投入巨大的传统车企只是还没有完全入场，他们将不会重蹈诺基亚等手机巨头的覆辙。但随着今年上半年，销量横扫欧洲的大众ID系列在中国上市后销量低于预期，传统合资车企在中国市场的“诺基亚时刻”似乎渐行渐近。
传统车企的产品定义能力存在路径依赖，很难支撑其在电动智能车时代的产品溢价。实际上，大众ID系列以及奥迪e-tron等传统合资车企打造的新能源车虽然在三电参数和智能配置上逊于领先的自主品牌，但无论从制造工艺、底盘调教还是品牌、渠道来看，其呈现出的竞争力都不应该有销量和订单展现得那么不堪。但他们在定价端都展现出了一种“过度自信”：宝马iX3在上市初预售价为47万元，但仅在半年内直接官降7万元；捷豹i-Pace常年以5折的价格在终端销售；大众ID4在上市后三个月在市场上开始大面积出现折扣价。这种定价的错位屡屡发生，实际上已在暗示传统合资车企在中国的产品定义能力出现系统性误差。我们认为，传统合资车企在燃油车的产品定义上已经产生了路径依赖，这种路径依赖和产品定位的惯性思维已经在制约传统车企的创新能力。我们特别注意到，这种路径依赖并非完全由于技术的落后导致的，而是一种在产品定义方法论上的错误，这可能将导致他们在智能电动车赛道上难以维持过往的产品溢价和超额利润。
智能电动车时代的需求结构发生了重大变化，信息渠道也在发生明显变化。如果我们套用马斯洛需求理论，消费者在燃油车时代对于汽车的需求是呈现出一个倒三角结构（第一第二第三层级需求的重要性依次提升）而智能电动车时代的需求更像是一个矩形结构（第一第二第三层级需求同等重要）。第一层级的需求是最基础的出行需求，这一点在燃油车时代各家车企的差异性较小（燃油车几乎没有续航里程的概念，燃油经济性也只对2B用户有重点参考意义），但电动车时代的第一层级需求的权重变得比过去高很多，无论是续航里程、快充补能，还是充电网络等都是消费者购车时重要的决策依据。而传统合资企业以的产品溢价和超额利润主要在于他们更好地满足了消费者在第二层级（动力性能、空间、NVH、底盘调校、可靠性、安全环保等）和第三层级的需求（驾驶乐趣、社交、豪华内饰、自由生活、绝对省心等）。但到了智能电动车时代，第三层级的需求的内涵发生了很大的变化，智能座舱和自动驾驶成为了中国消费者更看重的需求，而这恰恰是许多合资品牌并不擅长的领域。此外，消费者在购车决策流程中的信息渠道也在发生重大变化。在燃油车时代，消费者倾向于依赖汽车垂直媒体或者家人和朋友的介绍来辅佐购车决策。而新能源汽车的消费者中，依赖于社交媒体（小红书、知乎、微信公众号）做购车决策的比例较过去大幅增加。
中国市场对自动驾驶的接受度高，“智能化”是在未来中国市场保持畅销的前提假设。根据奥迪2019年对2.1万用户进行的调研结果，中国消费者总体来说对自动驾驶保持着开放的态度，84%、76%的消费者对自动驾驶表现出感兴趣、接受的态度，同时64%的中国消费者表现出对自动驾驶的支付意愿，高于国际平均的28%。
传统车企在智能化上面临的压力既是由于能力上的短板，也可归咎于管理架构上的困境。传统车企的产品部门往往习惯于围绕原有产品创新，缺乏动力进行突破性创新，特别是层层审批的管理架构会把一些大胆的创意逐步磨灭。而对于一些科技配置，传统车企还缺乏一个成熟的产品经理体制，迭代速度和反应速度无法与新势力相比，很多科技配置的加入往往有些东施效颦。以今年上半年上市的大众ID4的UI界面为例，该产品效仿特斯拉的座舱设计，取消了绝大多数物理按键，采用触屏进行操作，看似在科技配置上迎头赶上，但实际上的用户体验仍有待迭代和完善：如果副驾希望调整音响音量，经常需要多次点击触屏上的返回键，才能在桌面菜单中的一个界面下进行音量调整，而特斯拉的音量调整界面会在很多子应用下以悬浮窗口的形式陈列，方便用户操作。这一例子可能暗示着：传统合资车企的产品经理实际上低估了软件赋予产品的价值，他们对于新的、尚不成熟的产品技术缺乏一套“快速迭代”的方法论，也难以捕捉到用户对于智能化的真实需求，以至于投入的巨额研发最后很难形成有口碑的产品体验。
（4）新品牌将承载自主品牌的向上突围。
去年以来，中国传统车企正在加速分拆新能源子品牌，以适应市场的新变化。与海外车企不同的是，中国传统整车企业在面临智能化、电动化带来的管理架构上的困局，都在通过分拆新能源子公司的方式积极应对。去年以来，上汽、东风、广汽、长安、长城、吉利等头部车企都实现了新能源子品牌的独立运行。我们认为，新能源子公司的独立分拆将实现三个明显的好处：1）精简管理架构和决策机制，避免新能源车型在大企业内部被其他业务线干涉查收；2）有效利用资本市场的融资弹药，方便快速融资进行研发和产能的投入；3）对管理层实现有效的股权激励，方便吸引科技行业的高薪人才。
智能电动时代，新品牌将承载自主车企品牌向上。过去5年，消费升级主要反映为BBAL等豪华品牌的市场份额提升和持续热销，消费升级的红利基本为海外品牌所垄断。由于消费升级的含义有望在接下来5年明确扩容，“智能化”和“个性化”是两个最为重要的扩容方向，领先的自主品牌有望在接下来的5年也将享有消费升级的红利。实际上，2014年左右中国乘用车行业也曾出现过一波新品牌的浪潮，但这些同质化品牌在享受了一波红利后很快于2018-2019年沦为被出清的长尾品牌。2018年以来，虽然乘用车市场进入到负增长时代，但许多新孵化的自主品牌，在资本市场和消费者层面上却更受认可。其主要原因在于：1）技术端：借助中国成熟的电动智能产业链，中国企业通过电动化、智能化配置上的差异化实现高端品牌突破，在产品力上对外资豪华品牌进行弯道超车；2）需求端：新消费人群和新需求对 “个性化”定位要求提高，为小众产品和新品牌提供了润土；3）组织架构端：智能电动汽车的产品决策体系和产品矩阵必须独立于传统燃油车的体系才能避免“内部竞争”的困境，独立分拆的品牌在经营决策上不仅更为灵活，也更容易吸引和激励人才，加快车企在智能电动赛道上的迭代速度。
自主品牌不仅弯道超车，直道也要超车。根据工信部公示的《2020 年乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分执行情况年度报告》：2020年度我国境内138家乘用车企业燃料消耗量净积分为负745万分（2019 年为正133万分），新能源净正积分327万分（2019 年为332万分），新能源积分变化较小，燃油积分由正转负。其中26家合资品牌企业中，仅有天津一汽丰田和东风雷诺实现燃油正积分，其余均为燃油负积分，未来燃油积分继续承压。而2021年起，以比亚迪DMi、长城DHT、吉利GHS等为代表的自主品牌已经突破日系品牌的技术专利封锁，成功亮相了自主开发的混合动力车型，并将于近期开始上市销售。我们预计，比亚迪、长城、吉利等在混动技术上实现突破的自主车企有望借“碳中和”的东风在未来5年不仅实现弯道超车，也将实现直道超车，助力自主品牌市场份额从40%的中枢提升至60%以上。
估值：车企估值缘何嬗变？
整车企业的估值正在从同质化走向差异化。对于产品定义能力强、具有全栈研发能力的车企，资本市场正在给予估值溢价；而转身缓慢的“大象”则被给予惩罚性的估值折价。在9家A+H股乘用车行业上市公司中，有5家企业当前的PB估值位于过去7年历史PB估值的后30%低位，反映了资本市场对于传统整车企业在未来变革中的担忧。但同时，产品定义能力强、全栈研发能力强的领先的自主乘用车企业（长城、比亚迪、吉利、长安）借助产品周期的增长，自2020年下半年起持续得到资本市场的估值溢价（无论是从PE端还是PB端）。
高估值背后的支撑逻辑是自主品牌的销量/利润高增长。从全球资本市场的经验来看，2020年疫情之前，整车企业的估值范围一般在6-15倍PE。但自去年以来，长城、比亚迪、吉利以及蔚来、理想、小鹏的估值飙涨让很多传统的车企估值中枢看上去不再有效。这一方面和宏观货币政策息息相关，另一方面也确实由于自主品牌的量变引起质变，很多最近一年推出的新产品都在印证“自主车企将在智能电动车时代实现品牌向上”的长逻辑。当投资人按照3-5年后的目标市值折现回当下，自然会看到一个估值飙升的过程。实际上，只要未来自主品牌的销量或者盈利可以做到同步高增长，从PEG乃至PS的估值角度（隐含的逻辑是销量或利润高增长不会只持续一年），整车企业的估值是有支撑的。
除了对于未来高增长的预期外，当前对于部分自主品牌和造车新势力的估值框架里面还隐含了另一个核心假设：自动驾驶和智能座舱的发展会导致产业链利润池结构发生变化，整车企业的商业模式可能会被重构。资本市场对此并没有完全达成共识，但我们认为这是一个长周期维度上会继续对估值产生分化的核心要素。虽然目前看，“智能”和“电动”像是一双不可分家的孪生兄弟，但3-5年后当智能的增速电动的增速产生分化后，车企的高估值将有可能更多来自于“智能”而非“电动”。长期来看，由于电动、智能产业链的价值量增加和强势的定价话语权，整车制造的盈利中枢向下是难以避免的趋势，如何将盈利能力扩张到产业链上下游、乃至获得软件（SaaS）的收入来源将是未来整车企业的胜负手。我们认为，产品定义能力和全栈研发能力是智能电动时代乘用车企业的核心竞争力，竞争力强的车企仍应当被赋予估值溢价。
以自动驾驶带来的商业模式改变为例，自动驾驶软件的成本主要是前期已经费用化的研发支出，因此软件收入的毛利率很高，我们估计车企的软件收入毛利率能达到90%以上。一旦智能驾驶技术实现突破带来需求端的跳变，软件收入有望成为车企的重要的利润贡献来源，让智能电动汽车从盈利模式上与传统整车厂产生鲜明的差异。换句话说，有没有能力通过自动驾驶、智能座舱实现全生命周期的收费将成为两种完全不同的商业模式，造就完全不同的估值体系。
从增量生意到存量，更好的商业模式支撑更高的估值体系。以特斯拉为例，特斯拉的软件收费业务的利润总额与占比都在逐季升高，成为特斯拉新的创收的重要来源。随着FSD功能的逐步增多，全球FSD价格不断上涨。在美国市场，其售价由2019年4月的5000美元增长至2021年1月的1万美元；在中国市场，其售价由2019年的2.78万元增长至2021年1月的6.4万元。据公司CEO马斯克在2020Q4电话者会议中透露，公司一方面会继续考虑提升FSD售价的可能；另一方面拟于今年推出针对FSD的订阅服务，有望进一步拓宽自动驾驶的商业化变现模式，使得软件收入占比持续提升。尽管目前特斯拉FSD产品在中国渗透率较低，仅有1%-2%的用户选择了特斯拉FSD系统，远低于世界上其他国家或地区的情况，但投资人的模型中有很大一块远期增长来自于客户选购率的提升带动的软件服务收入的增长。
蔚来、理想、小鹏的估值参考系：对标特斯拉历史PS。2016年特斯拉在年销量7万台左右时，平均PS是5倍左右。而现在蔚来理想小鹏等新势力企业面对的市场环境，相比特斯拉在2016年所面对的市场，其实要更加乐观，具有更强的确定性，原因包括：（1）电动化和智能化的产业链更加成熟，（2）电动智能车市场已经被特斯拉做了一轮消费者教育，后发者会更加轻松，（3）已经能够看到自动驾驶场景化的落地。因此，我们预计新势力的估值不会回到特斯拉在走出产能危机、交付低谷前的低估值（5倍左右）。结合去年以来市场的估值预期和波动区间，我们认为8-10倍PS（forward）是对于造车新势力相对合理的估值区间。而极氪、智己、阿维塔、岚图、埃安等传统车企孵化出来的新品牌在独立融资的过程中，也将很大程度上参考造车新势力三家企业的PS估值体系。
务必注重对整车企业“全栈自研能力”的评价，这将是未来整车企业估值溢价的核心来源。资本市场现阶段无论是对于头部自主品牌还是造车新势力的估值体系内都隐含两个核心假设：1）未来5年将实现品牌向上，实现销量和利润的高增长；2）盈利有望扩张至产业链上下游，有望改变传统车企的基于制造的“一锤子买卖”的商业模式，实现更多元化的业务收入（自动驾驶付费、智能座舱付费、电池外供、生产代工等）。资本市场在不同车企上给予的假设条件和置信度不尽相同，但大体上解释了为何当下电动化布局领先、全栈自研能力领先、产品定义能力领先的企业获得了与传统车企完全不同的估值体系。当前资本市场多数投资人喜欢通过“含电量”来评判车企未来的发展前景，并以此去给予车企更高的估值倍数。但我们认为，到2025年时，如若当电动车市场份额已经达到30%，整车企业将很难再用“含电量”去解释估值的分化。届时，智能化有可能取代电动化，成为车企给予估值溢价的核心要素。因此我们建议投资人在当前节点重点关注对于整车企业“全栈自研能力”的评价，这将是未来支撑整车企业是否有估值溢价的核心。
风险因素
宏观经济承压致使乘用车消费不达预期；汽车芯片供给紧缺加剧；新车上市不达预期；新能源汽车需求不达预期；智能驾驶、智能座舱普及不达预期；上游成本传导压缩整车企业利润；中国消费者对自主品牌的认可度提升缓慢；科技企业入局导致行业竞争格局大幅恶化。
本文作者：尹欣驰、李景涛、许英博、吴威辰、李子俊、滕冠兴，来源：中信建投研究，原文标题：《汽车丨2025沙盘推演：乘用车行业的演化路径》
