央行于2022年1月12日发布《2021年四季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下。
1、基本面背景：弱增长，高目标
经济现状来看：央行表述“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定”并且“国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底”。简而言之，消费受到抑制，投资疲弱，外需不确定。经济下行压力较大。
经济目标来看：我们认为今年稳增长的诉求是战略性提升的。今年可能是改革开放四十年以来，中美经济增速最接近的一次。中美竞速的宏观大背景下，我国或难以承受经济增速低于美国的风险，我们预计全年经济增长目标或为5.5%左右。
较弱的增长遇上较高的目标，央行也在下一阶段货币政策思路层面表明要“加大跨周期调节力度”，“加大金融对实体经济的支持力度”。事实上一月份的社融读数已经给我们刻画出政策发力的图景。一月社融内部与政策发力相关的科目（票据融资，政府债券，企业债券和企业短期贷款）都有明显提振，当前稳增长的号角已经明显吹响。
2、政策发力的侧重点：焦点或暂时迁移至扩信用
从表述来看，央行重新增加了“不搞大水漫灌”的表述。并重点提及了“引导金融机构有力扩大贷款投放”，“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”。我们理解这或许意味着，对于短期工作而言，政策工作的焦点或在于信用扩张。
从数据来看，1月社融同比与M2同比的差值进一步收窄0.6个百分点至0.7%。我们将M2看做金融机构的负债端，社融看做金融机构的资产端，那么社融同比与M2同比差值的收窄或预示出当前金融层面的主要矛盾仍是客观意义的缺资产。
值得注意的是，宽货币和扩信用本质上处于交替接力的过程当中，一瓢水一瓢面，再一瓢水一瓢面。货币宽松往往先行，继而政府会尝试通过有形的手拉动需求形成初步信用筑底，货币政策会接棒进一步宽松呵护，信用开始有效扩张。因此，信用不扩，宽货币难言转向。对于本轮而言，地产不稳，稳增长难以达到5.5的高度。考虑到当前地产投资仍较为疲弱的态势下，我们预计宽货币或许还不会戛然而止。
3、降息时间点的判断：独立性仍在，以内为主，2、3月仍存调降MLF利率可能
此次货政报告层面重点提及了外部环境的不确定性。“美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升”，但这种不确定性当下尚未到掣肘国内货币政策独立性的时候。
当下美债利率破2带来中美息差进一步收窄至70bps，不过考虑到目前汇率强而不贵（2015汇改前就是强且贵），即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位（7.0~7.2）仍有10%以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以通过汇率弹性有效护航货币宽松。
汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但以防不确定情境下汇率的超预期波动，仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。
“宽货币”与“扩信用”的交替接力赛
（一）基本面背景：弱增长，高目标
经济现状来看：“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定”并且“国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底”。简而言之，消费受到抑制，投资疲弱，外需不确定。经济下行压力较大。
然而经济目标来看：我们认为今年稳增长的诉求是战略性提升的。今年可能是改革开放四十年以来，中美经济增速最接近的一次。中美竞速的宏观大背景下，我国或难以承受经济增速低于美国的风险，我们预计全年经济增长目标或为5.5%左右。
较弱的增长遇上较高的目标，央行也在下一阶段货币政策思路层面表明要“加大跨周期调节力度”，“加大金融对实体经济的支持力度”。事实上一月份的社融读数已经给我们刻画出政策发力的图景。一月社融内部与政策发力相关的科目（票据融资，政府债券，企业债券和企业短期贷款）都有明显提振，当前稳增长的号角已经明显吹响。
（二）政策发力的侧重点：焦点或暂时迁移至扩信用
首先从表述来看，四季度货币政策执行报告重新增加了“不搞大水漫灌”的表述。并且重点提及了“引导金融机构有力扩大贷款投放”，“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”。我们理解这或许意味着，对于短期央行的工作而言，短期政策工作的焦点或在于信用扩张而不是货币宽松。
其次从数据来看，1月M2同比9.8%，较去年12月回升0.8个百分点。1月社融同比10.5%，较去年12月回升0.2个百分点。我们将M2看做金融机构的负债端，社融看做金融机构的资产端，那么社融同比与M2同比差值的收窄或预示出当前金融层面的主要矛盾仍是客观意义的缺资产。
值得注意的是，宽货币和扩信用本质上处于交替接力的过程当中。当货币宽松一段时间之后，政府会尝试通过有形的手拉动需求形成信用扩张，但如果信用扩张效果并不理想的话，货币政策会进一步宽松，进而尝试对信用扩张形成推动。因此，信用不扩，宽货币难言转向。
对于本轮而言，我们理解当前的政策思路仍是基建对冲地产的政策选择，但观察历史而言，地产似乎是比基建更好地扩信用手段。更为关键的是，地产不稳，稳增长难以达到5.5%的高度。因此考虑到当前地产投资仍较为疲弱的态势下，我们预计未来一段时间货币宽松或许并不会戛然而止。
（三）降息时间点的判断：独立性仍在，以内为主，2、 3月仍存调降MLF利率可能
央行此次货政报告层面重点提及了外部环境的不确定性。“美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升”，但这种不确定性当下尚未到掣肘国内货币政策独立性的时候。
当下美债利率破2带来中美息差进一步收窄至70bps，人民币汇率面临贬值压力，不过考虑到目前汇率强而不贵（2015汇改前就是强且贵），即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位（7.0~7.2）仍有10%以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以通过汇率弹性有效护航货币宽松。
总而言之，汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但以防不确定情境下汇率的超预期波动，仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。
二货币政策措辞比较
本文来源：一瑜中的 ，作者：华创证券张瑜，原文标题《焦点转至“扩信用”——四季度货币政策执行报告点评》