春节后反弹是兑现的，先涨起来的是稳增长，科技成长继续调整，分化是非常极端的。从我们跟踪的量化指标来看，科技成长板块已初现“绝望性价比”(短期高性价比)：创业板相对沪深300的赚钱效应低位徘徊；国防军工、电气设备、电子的赚钱效应扩散指标已低于10%，处于历史极低值区域。景气科技在2020-21大部分时候，都是远离短期高性价比区域的，赚钱效应显有有效收缩。所以，景气科技能调整到当前的状态，一定有明确的成因，我们重点总结三点：
图1：创业板相对沪深300的赚钱效应低位徘徊
图2：国防军工、电气设备、电子的赚钱效应扩散指标已低于10%，处于历史极低值区域
(1) 美联储似乎“只有更紧，没有最紧”，当前美联储2022年加息6次已成大概率，加息7次的概率也已不容忽视。我们并不认为，如此密集急促的加息节奏会真的兑现。但短期总有更紧的预期发酵是客观事实，本周10年期美债收益率上破2%，全球高估值资产承压。在这个过程中，敢于押注紧缩预期已充分的投资者越来越少，市场对海外不确定性的认识也愈发客观。
图3：联邦基金利率期货隐含美联储加息预期：2022年加息6次已成大概率，加息7次的概率也已不容忽视
图4：近期美债收益率上行，主要来自于实际利率的贡献
(2) 景气科技21Q4公募持仓集中度已触及临界值 + 新基金发行开门红落空，市场回归存量博弈 + 稳增长低估值逻辑未到破坏时，风格挤压犹在。景气科技微观结构矛盾消化势必是一个痛苦的过程。
(3) 2月景气科技一季报预期尚无法有效形成。计算机和传媒，市场关注度高，但业绩确定性偏低，行业层面的改善尚无明确线索。国防军工，年报验证出现扰动，客观上阻碍了有效的一季报预期形成。新能车和新能源，供给释放景气分化是一致预期，但具体分化的格局，目前尚未形成一致预期。同时，在全产业链大幅超配的情况下，景气分化意味着有一部分持仓中短期缺乏基本面支撑，需要调仓或减仓，这会压制整个板块的中短期表现。
明确了成因，如何做展望？看短期，科技成长性价比已明显改善，超跌反弹不需要解决所有问题，可能在“很博弈的时点”出现。但如果中期问题不解决，可能只是弱反弹。超跌反弹的发生，行情从调整阶段进入磨底阶段。看中期，科技股中级别反弹可能需要满足两个条件：1) 美联储紧缩兑现，紧缩预期的演绎边界明确。2) 科技成长景气分化的线索明确，结构性机会是有效反弹的起点。
有了展望，如何应对？科技成长超跌反弹随时发生，但参与难度确实不小。对于已经换仓稳增长低估值的投资者来说，短期可能不需要把仓位大幅调回科技。对于坚守科技持仓的投资者，短期也确实不是再换仓稳增长的好时机。稳增长上涨的逻辑还未突破“躁动逻辑”的范畴，3月前还有机会，但暂时无法外推更远。这种情况下，稳增长、低估值、顺周期投资，对后来者可能仍是很不友好的。考虑冲击成本，马上换仓最终也未必有利可图。当前，市场可能会逐步进入到一个僵持期，科技成长快速调整阶段可能很快过去，但应该还有一个磨底的阶段。历史上，景气科技大部分时间是远离高性价比区域的，而一旦多重利空叠加，进入了高性价比区域，就往往有一个钝化段。历史经验，这一次可能也适用。
这种情况下，我们建议把更多精力用在备战中级别机会上。调整过程中，市场对于科技成长短期验证的要求越来越苛刻，但研究上，却应该勇于看得更长。哪些行业22H2供需格局、盈利能力有望重新改善，哪些行业22年差23年好，这些问题都偏前瞻，想清楚这些问题，有助于在风险偏好恢复、市场上涨有弹性的阶段选对结构，这可能才是2022年的胜负手。
稳增长板块投资按照原计划进行
关于稳增长板块的讨论，我们也分享三点思考：
(1) 当前对于稳增长板块最乐观的预期其实是地产改善不易，宽信用还要再发力，基建还要提供更多支撑，一季度政策表态和社融信贷的验证相对有保障。这本质上是一种“躁动逻辑”。这是春节后市场反弹，稳增长板块先涨起来的基础。
而关于1月社融信贷验证和稳增长板块行情的关系，我们的思考可能和市场主流声音有所不同：1月社融信贷总量强 + 结构上有瑕疵，指向稳增长有效果，但效果还不够，政策仍需继续发力。而周五公布的央行四季度货币政策执行报告，也指向宽信用需要再接再厉，这意味着稳增长的“躁动逻辑”还有进一步演绎的空间。
(2) 对稳增长预期和验证的要求还是要严格一些,不是不可以线性外推，但要审慎评估。因为，增量买入稳增长的投资者，有相当一部分来自于科技和消费投资经理的换仓，这部分投资者对设定的换仓条件一定是更严格的。另外，机构投资者换仓短期已经伤害了科技成长的赚钱效应，这使得市场总体偏弱势，风险偏好受压制，这种时候也不宜期待稳增长板块有太大涨幅。
(3) “买预期，卖兑现”操作建议不变，一旦外推宽信用不确定性明显增加，或者稳增长效果的验证，开始比政策催化的验证更重要，稳增长板块的股价阻力就可能明显增加。所以，稳增长板块投资按照原计划进行，只做春季躁动。两会后，消费和科技景气分化线索的重要性将明显提升。
本文来源：申万宏源策略，原文标题《科技成长初现“绝望性价比”，成因、展望与应对——申万宏源策略信息速评20220213》
