摘要
重估高股息板块的“避风港”
股票价格与股票红利成正比，高股息带来的高额再投资收益，是其高股息策略长期有效的基础。高股息行业主要分布在金融地产以及具备公用事业属性的行业，以及部分周期性行业的龙头公司。周期龙头进行一体化扩张，增加对上下游以及成本方面的掌控力，凭借自身的规模优势和成本优势，获得了更多的抵抗宏观经济与市场波动风险的能力，呈现出“周期蓝筹化”的特征，经营产生稳定充沛的现金流，并且由于资本开支高峰期已过，也具备较高的分红水平。
市场信心不足时，高股息板块彰显防御价值
由于高股息公司特有的财务表现优异、现金流充沛、盈利能力稳健等一系列特点，且此类标的大多为市值较大，股价波动幅度较小的银行股、公用事业股、周期资源股龙头等，因此当整个市场信心不足而表现疲软时，高股息策略防御属性显现，同时还能获得可观的分红收益。
经济预期转向时，重视高股息的战术机会
当经济前景不确定性较大、市场基本面预期转向时，以银行股、公用事业股、周期资源股龙头等为主要构成的大市值高股息标的，企业盈利本身波动相对较小，并且可能额外受到稳增长政策的支持。期限利差反映投资者对未来经济的预期，信用利差反应市场的融资环境。当期限利差缩窄、信用利差走阔时，市场风险偏好下行，经营稳健并且具备稳定分红的资产将会受到投资者的青睐。此外信用利差上升往往也意味着企业融资成本上升，有利于银行板块，从而也有利于银行占较大权重的中证红利指数。
股权风险溢价上行、理财收益率下行，高股息策略性价比突显
股权风险溢价上行代表股票相对债券的投资性价比上升，但此时股票市场往往也处于下跌中，叠加理财产品收益率下行的情况时，投资者更倾向于将资金配置于高股息、低风险标的（如2012年、2015下半年、2018年、2021年）。这样可以在有稳定且可观的股息收益作为安全垫的基础上，在左侧逐步布局权益类资产，在未来股市回暖后获得更多的投资收益。
高股息精选策略：5年超额收益49%
高股息精选策略在过去5年里（2017-2021年）取得了106%的收益，除2021年小幅跑输0.3pct之外每年均跑输中证红利全收益指数，5年间相对中证红利全收益指数超额收益49%，相对沪深300全收益指数超额收益40%。
一、重估高股息板块的“避风港”
在理论层面，根据股利贴现模型，股票价格与股票红利成正比。高股息带来的高额再投资收益，是其高股息策略长期有效的基础。高股息行业主要分布在金融地产以及具备公用事业属性的行业，以及部分周期性行业的龙头公司。周期龙头进行一体化扩张，增加对上下游以及成本方面的掌控力，凭借自身的规模优势和成本优势，获得了更多的抵抗宏观经济与市场波动风险的能力，呈现出“周期蓝筹化”的特征，经营产生稳定充沛的现金流，并且由于资本开支高峰期已过，也具备较高的分红水平。
1.1 市场信心不足时，高股息板块彰显防御价值
历史经验来看，市场震荡或单边下跌时，高股息板块彰显防御价值，高股息策略市场表现相对较好。
由于高股息公司特有的财务表现优异、现金流充沛、盈利能力稳健等一系列特点，且此类标的大多为市值较大，股价波动幅度较小的银行股、公用事业股、周期资源股龙头等，因此当整个市场信心不足而表现疲软时，高股息策略防御属性显现，同时还能获得可观的分红收益。
历史经验来看，无论是在经济基本面出现恶化导致市场阴跌（2011-2012年、2018年），还是市场估值较高出现中期维度的持续调整（2015下半年、2021年）的情况下，中证红利指数都跑赢中证800指数，在市场弱势期中，高股息策略防御属性强，依旧可以为投资者带来稳定的盈利和分红。
1.2 经济预期转向时，重视高股息的战术机会
基本面角度来看，企业盈利增速下行，期限利差缩窄、信用利差走阔，高股息策略市场表现相对较好。
当经济前景不确定性较大、市场基本面预期转向时，以银行股、公用事业股、周期资源股龙头等为主要构成的大市值高股息标的，企业盈利本身波动相对较小，并且可能额外受到稳增长政策的支持。
期限利差（10年期国债收益率-1年期国债收益率）反映投资者对未来经济的预期，信用利差（10年期AAA信用债收益率-10年期国债收益率）反应市场的融资环境。当期限利差缩窄、信用利差走阔时，市场风险偏好下行，经营稳健并且具备稳定分红的资产将会受到投资者的青睐。此外信用利差上升往往也意味着企业融资成本上升，有利于银行板块，从而也有利于银行占较大权重的中证红利指数。
2011-2012年间，海外主权债务危机不断升级，引发全球股市调整，全年风险偏好下降；国内经济也进入下行区间，GDP增速跌破8%，与此同时通胀高企，2011年内央行六次提准三次加息，有利于银行板块表现；经济下行背景下，地产政策在地方层面出现松动，银行和周期板块业绩远好于其他行业，中证红利相对收益显著。
2014-2015年间，宏观经济仍然处于下行期，GDP增速下探至7%附近，为了提振经济，央行在这一阶段实行积极的财政政策，地产也迎来新一轮政策放松，即使在央行大放水的牛市里，中证红利仍然跑赢中证800。
2017-2018年间，经济在迎来短暂复苏后又步入下行，市场对基本面的预期有所转向，中美贸易摩擦爆发后直接挫伤企业盈利，但对银行业的冲击较小，地产方面随着前期去库存的逐步推进，房地产投资开始恢复并且企稳，周期板块方面在经历了供给侧改革之后，行业格局和企业盈利得到优化，中证红利表现较好。
2021年，经济从疫情后的加速赶工期进入复苏后期，实际复苏速度有所放缓，叠加全球大放水和国内居民财富配置涌入股市导致一批核心资产价格升至高位，市场整体进入震荡期，高股息策略再次取得超额收益。
1.3 风险溢价上行、理财收益下行，高股息配置性价比突显
市场层面来看，股权风险溢价上行、理财收益率下行，高股息策略市场表现相对较好。
股权风险溢价（1/中证800PE-10年期国债收益率）代表股票相对债券的投资性价比，是影响投资者资产配置的重要因素，也反映了投资者的风险偏好。股权风险溢价上行代表股票相对债券的投资性价比上升，但此时股票市场往往也处于下跌中，叠加理财产品收益率下行的情况时，投资者更倾向于将资金配置于高股息、低风险标的（如2012年、2015下半年、2018年、2021年）。这样可以在有稳定且可观的股息收益作为安全垫的基础上，在左侧逐步布局权益类资产，在未来股市回暖后获得更多的投资收益。
与此同时，高股息策略也越来越受到绝对收益投资者的重视。IFRS 9准则对金融工具的收益确认方式进行了调整，在旧准则下，变动计入当期损益占金融资产比例较少，其公允价值变化对利润的影响也较少，且企业能通过可供出售金融资产的处置损益来调节利润，使利润平滑；而在新准则下，FVTPL（变动计入当期损益）类资产比例大大增加，保险公司的利润波动或被加大。
所以在新准则下，为了避免对利润表的影响，像保险资管这样持有大量权益资产的企业很可能会增加对高股息率标的的配置，并选择将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，这一举措有望直接利好高股息率标的。
二、高股息精选策略：5年超额收益49%
我们构建了高股息精选策略，首先计算各上市公司当年预期股息率（一致预期净利润*过去三年平均分红比例/总股本/年初股价，对于无一致预期数据的公司，则采用最新一期净利润(TTM)作为替代），然后综合考虑公司的市值水平、分红持续性、分红稳定性以及现金水平等，在金融地产、公用事业、日常消费以及周期板块中进行如下筛选：
√ 年初流通市值 > 100亿元
√ 过去三年连续分红
√ 过去三年平均股息率(TTM) > 3%
√ 过去三年股息率(TTM)标准差 < 5%
√ 当年预期股息率介于4-15%
√ 市现率(TTM)介于 0-30倍
符合条件的公司按当年预期股息率降序排列取前十名，并参照中证红利指数按当年预期股息率进行加权。结果显示这一策略在过去5年里（2017-2021年）取得了106%的收益，除2021年小幅跑输0.3pct之外每年均跑赢中证红利全收益指数，5年间相对中证红利全收益指数超额收益49%，相对沪深300全收益指数超额收益40%。
本文作者：中信建投陈果、夏凡捷，来源：中信建投证券研究，原文标题：《中信建投陈果 | 重估避风港：高股息策略的战术机会》
