中金:美联储紧缩,这次来势汹汹

中金点睛
中金认为,简单以上一轮紧缩周期外推可能会严重低估紧缩的力度;风险情形下,不排除10年期美债利率突破2.5%,美股仍有调整空间。

美国1月CPI数据再超预期,同比增速达7.5%,创1982年以来最高水平。数据公布后,市场对美联储紧缩的预期显著抬升,利率期货市场反映的3月加息50 bp的概率已超过90%,2022年加息预期次数也已达到7次。但从股市和债市情况来看,投资者仍在犹豫这次美联储紧缩是否仅是“雷声大,雨点小”。

我们认为,市场仍然低估了这次美联储紧缩的力度及其潜在影响。投资者习惯于将上一轮美联储紧缩周期(2015—2018年)看作这次紧缩的参照系,但我们对比后发现,这次与上次非常不同。美联储主席鲍威尔在1月议息会议后也提到[1],“这次的经济与上一轮紧缩时不一样,我们的政策将会反映出这些差别。”

这次的不同点在哪呢?最大的不同或许是加息开启时的经济基本面,即“初始条件”。我们梳理了1980年以来6轮加息周期的初始条件,我们发现这次与之前几轮都不一样,尤其与上一轮相比差距最大。具体来看:

►经济增长与就业方面,上一轮加息始于2015年12月,当时美国经济并不算强,加息前的一个季度GDP同比增速为2.2%,而这次加息前GDP增速高达5.5%。从这个角度看,这次加息更类似于始于1988、1999、2004年的三轮紧缩,加息前GDP增速均超过4%。就业方面,上一轮开启加息时失业率为5.1%,而当前失业率已降至4%的历史低位,这与1999年加息周期更为接近。

►通胀方面,2015年加息时,美国核心CPI同比增速只有2%,整体CPI同比增速仅为0.5%(因为油价下跌),非但没有通胀上行风险,甚至还存在通缩的可能。美联储当时选择加息更多是出于对未来通胀上升的“信任”,官员们相信失业率下降终将推升通胀(即菲利普斯曲线框架),因此采取“预防性”加息。反观当下,无论是整体还是核心CPI增速,都远高于2015年,甚至比1980年以来任何一次加息周期都要更高。可以说,眼下是上世纪七十年代以来,美联储首次真正遭遇高通胀的挑战。

►加息节奏方面,在上一轮加息中,美联储遵循“渐近而可预期”(gradual and predictable)的原则:从Taper到加息,再到缩表,每一步都很谨慎,且每一步之间都相差两年。在加息开启后,第一次加息和第二次加息之间甚至还隔了一年之久。对比之下,这次美联储已经没有那么多时间可以等待。去年下半年,美联储在退出宽松时一拖再拖,错过了最好的退出时机。往前看,今年联储加息的次数大概率多于3次,甚至不排除一次性加息50 bp的可能性。我们根据目前市场的预期描绘了这次加息的路径,结果显示路径更接近于次贷危机前的加息周期,而不是上一轮加息。

►金融市场方面,上一轮货币紧缩速度慢,加上美股估值相对合理,使股市并没有过多的调整,整体上“风平浪静”。目前美股估值相对较高,对外部环境变化、尤其是利率上升更敏感,想要平稳度过整个加息过程,似乎并不容易。此外,疫情后的低利率环境下,美国非金融企业部门债务迅速扩张,债务占GDP比例从2019年底的76%升至2021年一季度的85%,虽然二季度小幅回落,但仍处于历史高位。如果加息开启后利率显著上行,部分现金流表现较差的公司或面临信用风险暴露。

总而言之,本轮联储紧缩可能来势汹汹,简单以上一轮紧缩周期外推可能会严重低估紧缩的力度。当前的美国经济就像一辆高速行驶的汽车,如果不刹车,很难慢下来。往前看,美联储应尽快采取行动,比如在3月加息50 bp,并暗示年内有更多次数的加息。除此之外,美联储还应该开启“缩表”。抑制通胀最可靠办法是推高长端利率,而要达到这一目标,最有效的手段就是“缩表”。我们预计开启“缩表”的时间或在三季度,但也不排除提前到二季度的可能性。

风险情形下,不排除10年期美债利率突破2.5%,美股仍有调整空间。疫情消退后,美国经济复苏有望继续深化,供给与需求可能共振复苏,如果美联储在三季度“缩表”且态度比较坚决,美债利率或进一步上行。但另一方面,加息过于激进或引发市场对中期经济放缓甚至衰退的担忧,地缘政治冲击加剧也可能抑制风险偏好,限制长端利率上行空间。股市方面,过去十年低利率环境下,部分股票估值扩张幅度较大,股价涨幅较多。如果流动性收紧,无风险利率抬升,将对这些股票的估值产生不利影响。近期美股虽经历了一波调整,但在美债利率上行未结束的情况下,股市或仍有调整空间。

现阶段表现较好、受紧缩影响较小的是大宗商品。首先,美联储紧缩本身就是对经济增长强劲的确认,有利于商品。其次,过去两年全球资本开支明显放缓,疫情过后资本开支有望迎来一次全球性的同步反弹,进一步增加对商品的需求。当然,美联储紧缩会导致利率上升,抑制企业投资,但这一过程会有时滞,未必在今年上半年发生。总之,我们认为美联储货币紧缩或成为今年全球资产价格定价的主线,对于紧缩的力度,投资者切不可低估。

图表1:美国历次加息周期开始时的经济基本面指标

资料来源:美联储,中金公司研究部

图表2:1980年以来的6轮加息周期节奏对比

资料来源:美联储,中金公司研究部

图表3:美联储3月加息50 bp的概率超过90%

资料来源:CME Group,中金公司研究部

图表4:目前美股的估值相对较高

资料来源:Robert Shiller,中金公司研究部

图表5:疫情后美国企业杠杆率扩张

资料来源:BIS,中金公司研究部

图表6:主要经济体疫情前、后的固定资本形成增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220126.pdf

本文作者:中金公司刘政宁、张文朗,文章来源:中金点睛,原文标题:《中金:美联储紧缩,这次来势汹汹》。

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