核心观点：
中长期来看，我们认为利率仍有下行空间，在钱多货少的情况下，债券市场将保持流动性充裕。
转债作为固收资金可配置的弹性资产，仍然具有较强的吸引力，转债估值压缩的空间有限。
短期来看，资金利率抬升、权益市场尤其是中小盘指数回调，包括集中强赎等情况都会对投资者情绪造成扰动，给转债带来抛压，转债的估值可能进一步压缩。
虽然估值经历大幅压缩，但35.28%的水平仍然处于2017年以来87%分位数的高位，仍然需要警惕。
正文
2022年2月14日中证转债单日下跌3.01%，创下了2017年以来的单日第二大跌幅。昨日跌幅最大转债为东财转3，跟随正股下行13%。
我们先由点到面从个券出发看一下东财剧烈下跌的原因及影响。
从转债角度而言，强赎的抛压确实短期对正股有一定的冲击，东财转3虽此前已经公告强赎，但截至今日，债券余额仍有117.32亿元，存续规模较大，未转股比例为74.25%，而东财的自由流通盘是76.75亿，转债退市时间为3月1日，10个交易日内会有一定转股压力。
回归到正股本身，东财来自天天基金的代销收入占比大，增速快已经是一致的市场认知，也是普遍愿意给估值的关键，但是2022年以来，权益行情不及预期，市场波动的教育较为深刻，一定程度导致了新基金发行放缓，甚至是赎回的增加，对基金代销业务的影响也逐步被提前推导。
此外，股票型基金的波动也侧面推动了投资者的认知，后续会更均衡地选取多种类型的基金和其他理财产品。权益市场表现影响基金申购，进一步影响了市场对于东财的业绩预期。东财PB远超过其他的券商也是因为基金代销的业务增长，一旦回归到本业再去拼传统业务，可能市场会先杀估值。
从基金赎回这一端引申出来的问题实际上也是当前转债市场担心的问题，估值较高的转债市场需要警惕赎回。此前2021年的整体行情，有一个正反馈的过程，表现为权益表现好-转债涨幅大-申购增加-资金推动-转债涨幅扩大，形成了转债的超涨。但是一旦权益市场下行，尤其是转债回撤较大，那么容易导致与此前反向的负反馈，也就是权益表现不好-赎回-抛压-跌幅扩大，形成转债的超跌。
我们可以从“固收+”基金的规模变化观察资金面的情况。2022年1月“固收+”基金（混合二级债基+偏债混合基金）规模净增加347.55亿元，较2021年12月的净增加规模2207.21亿元大幅下降。2021年1月这一数字为748.89亿元。“固收+”基金规模增速放缓显示出投资者信心不足。
资金流出导致的转债波动，多数表现为估值的快速下杀。2022年2月14日中证转债单日下跌3.01%，创下了2017年以来的单日第二大跌幅。单日第一跌幅发生在2020年2月3日，为3.53%。但两者有明显差别，因为2020年2月3日上证指数下跌7.72%。昨天上证指数下跌0.98%，转债跌幅远大于正股，表现为转股溢价率的大幅压缩。平均转股溢价率由37.14%下降至35.28%，单日压缩了186个百分点。虽然多数转债都出现了明显的估值压缩，但是高价标的压缩程度（百分比）更为剧烈。
投资者们最关心的是转债估值大幅压缩的原因，以及后续估值压缩是否会持续。我们不防从历史上转债估值压缩的情况来分析这个问题。
转债的转股溢价率压缩无非是以下三种情况：
①正股小跌，转债大跌——主动压缩；
②正股涨，转债跌——主动压缩；
③正股大涨，转债小涨——被动压缩。
其中，第三种情况无疑是伤害最小的消化高估值的方法。而昨天发生的是第一种情况，也是最坏的一种情况。
转股溢价率一方面和资金的持续流入有关，另一方面也代表着对正股未来上涨的预期。因此，资金预期收紧和正股上涨动力不足这两种情况中任何一种的发生，都可能带来转债市场杀估值。
根据我们的统计，2017年以来转债估值的主动压缩共有5次，对应的背景有如下三个特点：①主动估值压缩往往发生在估值的阶段性高点；②每一次转债估值的主动压缩，都伴随着10年期国债利率的上行；③由于转债正股的构成与中小盘指数重合度更高，有4次转债估值的主动压缩伴随着中小盘指数国证2000的大幅下跌。
通过对历史上转债估值主动压缩情况的分析，结合当下的市场背景，我们认为这两天转债大跌、估值主动压缩的原因来源于两方面：
首先，大跌的本质原因是转债交易拥挤带来的非理性高估值下，市场情绪极易受到影响。2021年下半年以来，中证转债持续跑赢上证指数，导致估值的持续拔升。期间偶有回调但不改上升趋势。2021年12月中旬以来，权益市场持续回调，转债相对抗跌，导致估值进一步拉升。到2022年1月28日，转债市场平均转股溢价率达到40%，接近2017年以来的97%分位数。高位运行的估值成为转债市场悬在头顶的达摩克里斯之剑，市场对于高估值的担忧不绝于耳，在这种情况下，市场情绪极易受到负面事件冲击。
其次，大跌的直接原因来源于近期的股债双杀。股市方面，1月中旬以来，以国证2000为代表的中小盘指数明显下跌，以创业板为代表的赛道成长股持续杀估值。权益市场发生估值挤泡沫的现象，新能源、CRO等高成长高估值赛道轮番杀跌；债市方面，1月社融数据超预期，债市宽信用预期明显升温。美联储通胀数据走高，美债利率上行，叠加原油等商品价格走高，对债券市场情绪造成不利影响，导致10年期国债利率上行。在股市和债市同时发生调整之际，转债想独善其身的难度可想而知。
那么，转债市场杀估值的情况是否会持续？
中长期来看，我们认为利率仍有下行空间，在钱多货少的情况下，债券市场将保持流动性充裕。转债作为固收资金可配置的弹性资产，仍然具有较强的吸引力，转债估值压缩的空间有限。
短期来看，资金利率抬升、权益市场尤其是中小盘指数回调，包括集中强赎等情况都会对投资者情绪造成扰动，给转债带来抛压，转债的估值可能进一步压缩。虽然昨天估值有所压缩，但35.28%的水平仍然处于2017年以来87%分位数的高位，仍然需要警惕。
在当前转债市场高估值、短期扰动因素较多的情况下，我们认为转债择券可以从以下三个角度出发：
①选择价格和估值相对较低，正股上涨确定性较强的转债，兼具高胜率和高赔率。比如稳增长板块的交建转债、核建转债、中装转2，养殖板块的牧原转债、希望转2；
②选择信用风险相对可控的低价品种，具备高赔率，比如正邦转债；
③虽下跌后估值仍不低，部分优质赛道龙头相较前期更具性价比，如果后续估值进一步压缩可以考虑布局，比如韦尔转债、福能转债和天合转债等。
虽然下跌的过程很惨痛，但估值压缩并不是坏事。估值压缩伴随着转债性价比的提升，历史上流动性冲击带来的估值压缩往往是入场机会。比如2020年5月和2021年1月底，转债受债市流动性冲击导致下跌，事后看来都是全年较好的加仓时点。如果后续正股和转债继续杀估值，不防抓住“捡便宜”的机会。
本文作者：覃汉、顾一格、刘玉，来源：覃汉投资笔记，原文标题：《【会议纪要】转债，还能不能持有？》