摘要
转债两个交易日估值压缩超7%。2022/2/14转债市场遭遇“情人劫”，在A股市场大跌背景下中证转债指数跌幅达到3.02%，2月15日，股市的反弹如期而至，转债指数依然收得1.52%的跌幅。而经历两天的大跌，转债当前价格中位数已经由129下跌至122；价格结构已经显著改善，价格130元以上的转债数量占比下降至三分之一。从溢价率水平来看，平价85-130之间转债的平均转股溢价率已经由高点的29%回落至21.5%、溢价率压缩超过7个点，直接掉回至21年9月份与20年4月份的阶段性高点。不过高价转债的估值压缩幅度显然高于低价品种，平价80以下的转债YTM目前为1.65%、仅回到今年1月中旬的水平。
估值压缩是为几何？从转债2018年新规扩容以来，估值处于阶段高位的时点有三个：2020年4月，2021年1月、2021年9月，而回溯前三次转债的估值压缩背景，可以发现估值主动压缩的因素主要有三点：股市情绪、债市流动性（10Y国债利率）、信用风险，其中信用风险具有偶发性特征，债市流动性是影响估值的核心因素，而股市情绪则是助推估值压缩的动力。即当估值处于阶段性高位时，债市流动性收紧（10Y国债利率上行）、估值必然压缩，而股市的悲观情绪则会加速估值的压缩。再看本次估值压缩，一方面春节以来转债估值处于历史高点、所处位置较为脆弱，另一方面市场正处于股市情绪较差与10Y国债利率企稳上行的组合之中，对转债最为不利，估值压缩自然发生。至于发生时点，确实难以捉摸，但其实已有苗头，1月以来转债等权指数、转债债基、二级债基指数都已经有不小的回撤，且持续时间超过1个月，加上目前转债较高的估值，不排除机构有赎回行为，而截至四季度末，二级债基对转债的持有市值已经超过1200亿、赎回抛压的传导也不容小觑。
短期转债仍处于不利局面。即使估值有一定压缩，但当前转债溢价率仍处于历史高位，而未来债市流动性依然是影响转债估值的核心：债市层面，货币政策宽松预期在降息之后已被完全兑现，而超预期的社融数据为“宽信用”、“稳增长”打底，债券市场已经开始交易经济企稳向上的预期；股市情绪层面，全球通胀大背景下联储3月加息似乎已成定论，对A股成长股来说显然是利空，而稳增长的行情虽然可以带动低估值的周期板块，但当前涨幅已经不小。因此至少当前环境对转债仍是较为不利的局面。策略层面对转债整体仍维持较为谨慎的态度，提示投资者注意以下几点：1）高平价高溢价率品种可能发生的更大幅度估值压缩。2）新券上市抢筹须谨慎；3）关注转股溢价率16%左右的中枢位置。当前思路的核心仍然是“低位机会”：超预期下跌中出现的“价格洼地”；大跌后正股估值进入合理偏低区间的景气赛道品种。
正文
2022/2/14转债市场遭遇“情人劫”，在A股市场大跌背景下中证转债指数跌幅达到3.02%，2月15日，股市的反弹如期而至，截至收盘主要股指均收涨且涨幅不小，创业板涨幅达到3%，而在股市的强势带动下、转债指数依然收跌，开盘之后急剧走弱，盘中跌幅一度达到2.25%，之后虽然有一定反弹，但仍然收得1.52%的跌幅。
昨天与今天转债日跌幅在2017年以来分别排名第2、第19，而观察17年以来跌幅前20的交易日，可以发现只有5个交易日中转债指数跌幅大于万得全A，其他三个交易日分别为2018年1月29日、2021年9月27日、2017年5月8日。
而经历两天的大跌，转债当前价格中位数已经由129下跌至122；价格结构已经显著改善，价格130元以上的转债数量占比下降至三分之一。从溢价率水平来看，平价85-130之间转债的平均转股溢价率已经由高点的29%回落至21.5%、溢价率压缩超过7个点，直接掉回至21年9月份与20年4月份的阶段性高点。不过高价转债的估值压缩幅度显然高于低价品种，平价80以下的转债YTM目前为1.65%、仅回到今年1月中旬的水平。
从转债2018年新规扩容以来，估值处于阶段高位的时点有三个：2020年4月，2021年1月、2021年9月。而有必要回溯前三次转债的估值压缩背景，以对本次估值压缩的因素以及未来趋势进行推演：
1、2020年4月，当时股市在全球疫情扩散的影响下快速下跌，债市短期也有回调、不过随后在宽松货币政策的影响下迅速反弹，转债估值在3月初股市影响下有一定杀跌，不过随后则在债市宽松上涨的带领下一路冲高、达到历史高点，期间股市继续下跌。在估值达到4月2日的阶段性高点（23%）之后，随着债市进入震荡、估值也进入震荡，但仍处于20%的相对高位，而4月下旬与5月份则在货币政策收紧的状态下，转债估值也一路下杀、时间长达两个月，到7月份估值水平已经降低至11%，在此期间股市实则是缓慢上涨的状态。
2、2021年1月，当时股市正在上演极致的分化行情，一方面以医药、白酒为代表的蓝筹正在进行最后一涨，而另一方面中小市值公司正在经历最后一跌，股市表现出极端的分化。而债市层面，受违约预期资金面陡然收紧，10年国债利率快速上行20个bp，转债更是受鸿达、广汇大股东负面的影响，信用风险大面积传导，转债估值一路压缩，由16%压缩至10%，来到17年以来的历史低位。
3、2021年9月，当时股市中的中小盘标的加速上涨，在此期间10年国债利率处于横盘状态，转债估值也由于股市上涨的预期、加速上行，在9月8日达到21.5%的阶段性高点。随后一方面中小盘标的快速回调，另一方面10年国债利率快速上行、短短1个月上行20bp，带动转债估值快速压缩至16%。
可见当转债及其估值达到阶段性高点之后，估值主动压缩的因素主要有三点：
①股市情绪，只要股市形成连续下跌行情，未来上涨的预期不在，对转债来说溢价率即意味着未来上涨的预期，估值自然无法支撑；
②债市流动性，主要观测指标为10Y国债利率。10Y国债利率是衡量经济基本面、资金面等的综合指标，而无论是短期的资金面收紧、还是预期经济走强所导致的10Y国债利率上行，都反映市场资金面的边际变化。而转债估值也是债市投资资金需求溢出导致的结果，10Y国债利率下行自然也会导致的估值压缩。
③信用风险。由于可转债债券的本质属性，其价格往往有“债底“支撑，而债底主要由收益率决定，21年初的大跌正是由于市场对违约的担忧推升信用风险、导致信用利差短期内大幅走扩，转债债底大幅下移动，导致转股溢价率出现明显压缩。
以上三个因素中，信用风险具有偶发性特征，债市流动性是影响估值的核心因素，而股市情绪则是助推估值压缩的动力。即当估值处于阶段性高位时，债市流动性收紧（10Y国债利率上行）、估值必然压缩，而股市的悲观情绪则会加速估值的压缩。再看本次估值压缩，一方面春节以来转债估值处于历史高点、所处位置较为脆弱，另一方面市场正处于股市情绪较差与10Y国债利率企稳上行的组合之中，对转债最为不利，估值压缩自然发生。
至于发生时点，确实让市场难以捉摸，但其实已有一定苗头出现，1月以来虽然受银行等大盘转债影响转债指数跌幅小、但转债等权指数已经跟随股市有超5%的跌幅，转债债基、二级债基指数都已经有不小的回撤，且持续时间超过1个月，加上目前转债较高的估值，不排除机构有赎回的行为，截至四季度末，二级债基对转债的持有市值已经超过1200亿、赎回抛压的传导也不容小觑。
即使估值有一定压缩，但当前转债溢价率仍处于历史高位，而展望后市，债市流动性依然是影响转债估值的重点：债市层面，货币政策宽松预期在降息之后已被完全兑现，而超预期的社融数据为“宽信用”、“稳增长”打底，债券市场已经开始交易经济企稳向上的预期；股市情绪层面，全球通胀大背景下联储3月加息似乎已成为定论，对A股成长股来说显然是利空，而稳增长的行情虽然可以带动低估值的周期板块，但当前涨幅已经不小。因此至少当前环境对转债仍是较为不利的局面。
策略层面，当前对转债整体仍维持较为谨慎的态度，提示投资者注意以下几点：
1）高平价高溢价率品种可能发生的更大幅度估值压缩。虽然去年以来公司处于各种因素公告“不赎回”的现象成为常态，但对转债来说，高平价（平价在130以上）高溢价率并不是常态，这部分标的溢价率在10%以内甚至5%以内才是符合常理的水平，因此要警惕该部分标的可能发生的幅度更大的估值压缩，尤其是对赎回态度不明确的标的、更要及时兑现。
2）新券上市抢筹须谨慎。12月以来新券上市首日定位较高，无论公司基本面强弱以及平价高低、均定位在130元以上，后续新券上市抢筹须谨慎。
3）关注16%左右的溢价率位置。19年10Y国债收益率中枢下行以来，85-130的转股溢价率低点在10%、中枢位置在16%左右，本次估值压缩过后溢价率来到22%左右的水平，未来因为惯性虽然估值仍然存在继续压缩的可能，但当估值降至16%以下时，进入相对合理的区间。
整体上当前思路的核心仍然是“低位机会”：超预期下跌中出现的“价格洼地”；大跌后正股估值进入合理偏低区间的景气赛道品种。
本文作者：招商证券尹睿哲、李玲，来源：睿哲固收研究，原文标题：《估值压缩，开始还是结束？》