2021年底至今，以新能源、半导体和国防军工为代表的高景气赛道持续回调，至2月中旬回撤幅度已经达到20%以上。
站在当前时点，有两个关键性问题需要探讨，一是高景气赛道是否调整到位？二是相关板块应该如何选择？
从策略角度，我们以过去3年的经验，结合交易情绪、资金配臵、基本面与估值四大维度，对高景气赛道展开横向对比。但需要注明的是，以过去3年的历史经验线性外推所得出的结论，对于中期配置的指导意义可能有限。
一、交易维度：“新半军”情绪指标均已触底
1.1 回撤深度：调整分位已经达到85-100%
当前高景气赛道均已深度回调，回撤深度（分位）普遍处于历史高位。对2019年至今的赛道回撤深度进行120日滚动测算：当前锂电池、光伏与风电回撤深度分别为-30.2%、-34.2%以及-28.0%，绝对值所处历史分位分别为99%、100%和95%；半导体和军工回撤深度分别为-25.3%、-20.1%，相应历史分位分别为89%和86%。赛道间对比来看，锂电池与光伏的回撤深度最为显著，而半导体与军工的回撤程度相对较轻。
1.2 强弱指标：新高个股比例均已至底部
当前高景气赛道新高个股比例已至底部，2月11日当周几无新高标的。我们对2019年至今的高景气赛道创60日新高个股比例进行测算：2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道60日新高个股比例分别为0%、0%和5.3%，对应历史分位分别为0%、0%和23%；半导体和军工赛道60日新高个股比例分别为1.3%和0.9%，历史分位分别处于6%和8%的较低水平。赛道间对比来看，锂电池与光伏的新高个股比例已至绝对低位，半导体与军工的这一比例同样较低，仅风电仍然保有一定的新高标的。
1.3 交易热度：赛道交易集中度早已脱离拥挤区间
当前高景气赛道交易热度较前期明显降温，早已脱离拥挤区间。2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道成交额占比分别为3.5%、2.3%和1.0%，均较前期明显回落，且低于20周滚动均值水平；半导体和军工赛道成交额占比则分别为2.0%和2.0%，较前期明显回落，更是已经处于20周均值-1倍标准差水平以下。赛道间对比来看，半导体与军工赛道的交易拥挤度缓解最为明显，锂电池与风电赛道交易热度相对较高。
二、资金配置：尚未出现大幅调仓
2.1 北上持股：北上资金延续增配趋势
北上资金依然延续着对高景气赛道的增配趋势。2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道的北上持股占比分别为13.4%、10.5%和8.4%，20周滚动均值水平均保持上行趋势；半导体和军工赛道成交额占比则分别为6.2%和2.2%，其中半导体赛道20周滚动均值走势向上，而军工赛道20日滚动均值呈回落态势。赛道间对比来看，锂电池赛道的北上资金增持速度较快，光伏、风电与半导体赛道斜率相对平缓，仅军工赛道遭减持。
2.2 基金持仓：主动偏股基金尚未大幅减仓
根据相关性的估算，主动偏股型基金在高景气赛道上的持仓仍在高位。我们对高景气赛道表现与主动偏股基金净值变化的相关性进行30日滚动测算：锂电池、光伏和风电当前相关性分别为0.74、0.81和0.61，而半导体与军工当前相关性分别为0.88、0.79。 各赛道表现与主动偏股基金净值变化的相关性保持较高水平且较21年底有所回升，一方面可能同近期赛道与市场波动加剧有关，另一方面也反映出，主动偏股型基金在高景气赛道上的持仓可能仍然不低。
2.3 融资占比：新能源融资做多动能边际强化
新能源融资余额占比稳中有升，反映赛道融资做多动能边际强化。2月11日当周锂电池、光伏与风电赛道的融资余额占自由流通市值比重分别为2.4%、2.7%和3.6%，锂电池与光伏的这一比重较前期明显回升，而风电融资余额占比有所回落；半导体和军工赛道成交额占比则分别为2.1%和 4.3%，较前期保持平稳。赛道间对比来看，锂电池、光伏与风电的融资余额占比稳中有升，反映新能源融资做多动能边际强化，而半导体和军工的融资特征波动收敛。
三、基本面维度：盈利预期并无明显恶化
3.1 年报预披露：赛道业绩高增且环比改善，整体符合预期
从2021年业绩预披露情况来看，赛道业绩普遍保持较高增速且环比改善，整体符合市场预期。锂电池、光伏和风电的2021Q4业绩增速分别为135.2%、57.7%和103.5%，较上期分别变动-10、17和69个百分点，超预期增速分别为-0.9%、-7.2%和71.2%； 半导体和军工的2021Q4业绩增速分别为118.6%、30.5%，较上期分别变动1.5和17.0个百分点，超预期增速分别为13.8%和-0.3%。赛道间对比来看，锂电池、风电和半导体的绝对业绩增速较高，风电与半导体的业绩增速较上期环比改善且超出市场预期。
3.2 增长预期：2022年赛道业绩增速居于前列
从业绩预测来看，2022年赛道业绩增速依然居于前列。锂电池、光伏和风电的2022年一致预期业绩增速分别为63.4%、38.6%和23.7%，34个行业（30个申万一级行业+锂电池、光伏、风电与半导体赛道）排序中分别居于第3、6和20位；半导体和军工的2022 年一致预期业绩增速分别为30.0%和34.1%，34个行业排序中分别居于第13和11 位。赛道间对比来看，锂电池、光伏的2022年业绩增长预期较高、排序居前，军工与半导体的业绩增速排名中等偏上，风电业绩增速排名则相对靠后。
3.3 预期动态调整：赛道业绩预期边际变化较积极
相较于盈利预期本身，盈利的预期差可能更为关键，即分析师预测的修正比其预测的具体数值更重要。如果分析师在某一时点上调（或下调）公司的盈利预测，则有理由相信该分析师捕捉到了影响公司远期业绩的新信息，而上调（或下调）的幅度可以反映出基本面预期边际变化的程度。我们基于分析师盈利预测调整行为，构建分析师预测修正指标（MAF），以衡量行业业绩预期的边际变化：
基于年初至今对比前6月的MAF指标来看，各赛道业绩预期的边际变化均较为积极。电池、光伏和风电的MAF指标分别为0.94、0.90和1.00，34个行业排序中分别居于第6、11和1 位；半导体和军工的MAF指标则分别为0.92和0.96，34个行业排序中分别处于第8位和第4位。赛道间对比来看，风电和军工的业绩预期边际变化最为积极，光伏业绩预期边际变化的积极程度相对较弱。
四、估值维度：赛道之间分化，但整体趋于合理
4.1 估值历史分位：高景气赛道之间分化较大
历史分位来看，当前赛道估值有所分化，新能源赛道估值仍然较高，半导体与军工估值已至低位。锂电池、光伏和风电的PE（TTM）分别为73.5、44.6和25.1，对应历史分位分别为 77%、69%和47%，34个行业排序中分别居于第5、10 和 12 位；半导体和军工的 PE（TTM）分别为 51.2 和 59.0，对应历史分位分别为 7%和 19%，34 个行业排序中分别处于第 31 和 24 位。赛道间对比来看，锂电池和光伏的估值历史分位仍处于较高水平，风电估值水平中等偏高，而半导体与军工的估值相对位臵已然较低。
4.2 Forward PE 对应估值分位：2022 年前向估值相对合理
Forward PE对应历史分位来看，2022年赛道估值将消化至较合理水平。锂电池、光伏和风电的2022年forward PE分别为38.8、27.0和22.4，对应历史分位分别为29%、16%和27%，34个行业排序中分别居于第 7、15 和 10 位；半导体和军工的 2022 年 forward PE 分别为 38.9 和 43.1，对应历史分位均为 0%，34 个行业排序中分别处于第 26 和 31 位。赛道间对比来看，新能源赛道 forward PE 的历史分位仍处于较高水平，而半导体与军工的 forward PE 估值处于绝对低位。
4.3 估值匹配度：军工、半导体相对较高，锂、光、风相对合理
进一步结合盈利增速对赛道估值匹配度进行判断，赛道 PEG 普遍分布在 1~2 的较合理区间。锂电池、光伏和风电的 PEG 分别为 1.16、1.15 和 1.06， 34个行业排序中分别居于第 11、12 和 17 位；半导体和军工的 PEG 分别为 1.71 和 1.73， 34 个行业排序中分别处于第 3 位和第 2 位。赛道间对比来看，新能源赛道估值与盈利整体较为匹配，而半导体与军工估值相对盈利而言明显偏贵。
五、总结：大跌后，高景气赛道如何选择？
5.1、高景气赛道短期的交易底或已出现
（一）从交易维度来看，高景气赛道的回撤幅度足够深，情绪指标也普遍降至底部，成交额占比也反映出赛道交易热度的明显降温，早已脱离拥挤区间。
（二）从资金配置维度来看，北上资金对高景气赛道的增配趋势仍在延续，主动偏股基金尚未出现大幅减仓，融资做多动能也稳中有升。
（三）从基本面维度来看，2021年年报预披露显示景气赛道业绩环比改善、整体符合预期，2022年增速依然居于前列，业绩预期的边际变化也较为积极。
（四）从估值维度来看，部分高景气赛道仍处高位，但 2022 年 forward PE 已经降至合理水平，PEG 也处于 1~2 的相对合理区间。
综上所述，四个维度的分析指向高景气赛道的交易底或已出现，资金面、基本面继续产 生强扰动的可能性不大（当然部分赛道估值分位依旧较高）。
5.2、大跌之后，高景气赛道如何选择？
（一）交易底出现后，从交易情绪角度看，锂电、光伏反弹的弹性更大：回撤程度最为显著、强弱指标已降至绝对低位，短期内具备较强弹性。此外，北上延续增配趋势、融资做多动能回升，资金面大概率不会继续构成扰动。
（二）中期配置角度来看，基本面相对优势、估值的安全边际更重要，对应风电配置价值更为凸显：风电业绩超预期高增，基本面预期的边际变化也最为积极，基本面维度上占据优势。同时风电估值适中、与业绩高度匹配，估值维度来看也较为合理。
5.3、对于中期配置而言，上述结论的指导意义有限
需要说明的是，考虑到外围利率环境、增量资金格局与景气周期等中期变量都已出现扭转，以过去 3 年的历史经验线性外推所得出的结论，对于中期配置的指导意义有限。
（一）2018 年底以来，美债利率始终处于下行周期，外围货币环境保持宽松，但 22 年美联储加息+缩表已成定局，美债利率也开始呈现加速上行走势，且从铜金比看，美债利率仍然存在上行空间。
（二）2022 年股市微观资金超越前高的难度加大。从资金构成来看，以公募+私募为代表的居民委托入市入场速度大概率趋缓，增量市的格局也在扭转。
（三）宏观层面来看，当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力；中观层面来看，景气绝对高位的背景下，景气赛道也难以避免出现环比降速。
风险提示
1、海内外宏观与政策环境变化；2、2022 年增量资金收敛；3、指标构建、历史比较可能存在误差。
本文作者：国盛证券张峻晓，原文标题：《大跌之后，高景气赛道如何选择？》