注： Baupost是我们之前做过重点研究和讨论的美国价值投资机构。公司CIO塞思·卡拉曼出版了著名的《安全边际》（Margin of Safety）一书。近期卡拉曼发布了最新的致投资者的信。Baupost是深度价值投资人，过往获得了优异的投资业绩。在信中，卡拉曼探讨了过去12年持续上涨的市场、持续的低利率、资金注水、经济刺激计划，让投资人忘记了风险。也导致主要资产包括股票、债券都在极贵的水平。经济复苏仍然强劲，破坏性科技创新也让很多企业走上了不会均值回归的快速发展道路。同时，通胀问题、债务、地缘政治等问题仍然威胁的企业估值，市场是否能持续高估值需要打一个大问号。在这种环境下，卡拉曼非常强调客观、全面的研究，严格的投资流程，以及尽可能地风险规避方法以控制下行风险。同时，做为一个灵活度更高的投资机构，卡拉曼也加大了股权私募、商业地产等领域的投资。
正文：
“虚假信息（Disinformation）并不意味着错误信息（false information）。它意味着误导性信息，也就是错位的、不相关的、零碎的或肤浅的信息。这些信息制造了人们以为认知某件事的假象，但实际上却导致人们远离真相。”
-尼尔·波斯曼（NEILPOSTMAN）
“我们很快就忘记了我们认为永远无法忘记的事情。”
–琼·迪迪翁（JOAN DIDION）
“我了解世界的真相是，错误总是越来越错误，直到无法忍受为止；而正确却刚好相反，最终都会是正确的。”
-本杰明·富兰克林
本文纪念
今年的致投资者的信也要献给纪念2021年5月逝世的DavidSwensen先生。他是一位杰出的投资者，一位有价值的顾问，也是我一位亲密的朋友。他对投资管理领域的影响将持续几十年。我们将怀念他对投资的热情、他的正直、他的思想领导力和他的个人热情。我们将永远纪念他。
尊敬的投资者：
有关我们投资结果的详细报告将于2月初在我们的网站上公布，同时还将包含截至12月31日的10个最大仓位、单个仓位的最大损益以及各种资产类别的年终分配等更多详细信息。
2021年回顾
新冠病毒在2021年占据了我们的生活。它占据了我们的思想，引发了群众的焦虑，限制了我们的生活方式，也决定了经济上的赢家和输家。与以往不同的是，这次疫情也为美国社会固有的巨大不平等性投下了光明。为应对新冠病毒的持续危机，国会通过了第三轮刺激支付，并延长了工资保护计划和失业救济金，而美联储在全年的债券购买和低利率政策上都保持了相当高的水平。
由于疫苗接种没有被普遍接受，新冠疫情继续夺走生命，加重护理人员的负担，扰乱日常活动。由于持续蔓延，办公室重新开放缓慢，商务旅行仍然迟缓，许多商店和餐厅仍然关闭。就在大流行似乎在夏季得到控制之际，德尔塔变种开始流行，经济反弹再次遭遇挫折。然后，在11月下旬，Omicron变种出现了，生活就像Yogi Berra可能说的那样，“总是似曾相识。”
总体而言，2021是美国经济强劲复苏的一年。2021的美国经济增速远超全球平均水平，是在本世纪以最大的。12月，首次申请失业救济的人数达到52年来的最低水平，摩根大通预测2022年经济将恢复正常。在疫情早期，人们普遍担心失业率上升，但随着经济复苏，劳动力短缺反而出现。新冠病毒导致许多人重新审视自己的生活，重新思考自己的职业生涯，在一些创纪录的案例中，辞去了工作，甚至突然退休，这一现象被称为“大辞职”。仅在11月份，就有450多万工人离职。由于就业市场紧张，大批工人离职，即使雇主大幅提高工资和/或慷慨的签约奖金，许多职位还是空缺。
市场有时会出现反常的情况，对人们来说的坏消息对企业估值来说通常是好消息。从2020年3月下旬开始的股市反弹一直持续到2021。标普500指数在2021点时创下70个新高，创新高数量是有记录以来的第二高。连续227个交易时段没有超过5%的回调。标普500同比上涨近29%，估值达到其经周期性调整的市盈率（PE）的40倍，这一水平仅在互联网泡沫期间超过。标准普尔500指数的市销率（PS）达到3.1倍，创下31年来的纪录。一位策略分析师计算，标准普尔500指数自2019年以来80%的上涨归因于多次扩张，而非盈利增长。
由于经济刺激计划、持续的低利率，以及最重要的是“别无选择”的想法，现金迫不及待地以创纪录的数量涌入美国股市，推动了股价飙升。流入股市总额是前一年水平的五倍。在2021年间，创下了大量的记录，吸引了市场的热情：全球股票基金流入、期权交易、企业并购活动和美国IPO数量。2021，投资者在全球股票基金中投入了9000亿美元，这一数字超过了过去19年的总净流入量之和。其中一部分资金流入了所谓的纯概念股（meme stocks），如濒临破产的GameStop和AMC等公司，后者成为了短期交易的热门。在美国，AMC股票是谷歌在2021第二最多的新闻搜索；只有彩票排名更高。家庭持股比例接近历史新高。
在信用方面，名义利率仍然非常低，10年期国债收益率在2021年末收于1.52%点。在通胀急剧上升之际，10年期实际利率（扣除通胀后）达到了有记录以来的最低水平，而信用利差仍在压缩。随着人们的储蓄逐渐被通货膨胀和抑制利率吞没，也难怪他们持续将储蓄投入股市。然而，在2021年，固定收益板块也得到了超过5000亿美元地净流入。该市场通过新发行的美国垃圾债券和杠杆贷款满足了投资者对固定收益的需求，这两种债券都创下了纪录。
随着经济复苏，全球供应链出现了严重阻碍，导致港口出现瓶颈、关键零部件短缺和巨大的通胀压力。在库存方面，曾被吹嘘的“准点到达”方法成为“晚点”地代表。
大宗商品价格在2021飙升，因为美国消费价格通胀在2019年底的1.8%年间平均上涨了1.8%。油价一度飙升至每桶80多美元，一些市场的汽油价格一度达到每加仑5美元。运输成本也飙升。11月份的消费价格与一年前相比上涨了6.8%，创下39年来的新高。而这个数字依然可能低估了美国人所经历的通货膨胀，这是因为计算这个数字时使用了神秘的方法，特别是在房屋拥有成本方面。与此同时，欧盟的通货膨胀率达到了4.9%，是24年来最高的水平。
尽管通胀从商业版新闻变成了现实，美联储（Federal Reserve）起初似乎认为，当前的一系列价格上涨（借用其自己的话）是短暂的。而之前这些年，美联储通常都对通货紧缩的担忧远甚于对通胀的担忧。但美联储随后拒绝了这一说法，加快了债券购买的规模，并在2022年发出了三次加息的信号。短期利率上升。显然，美联储已经从专注于充分就业转变为对抗通胀的心态，这是当今市场上大多数投资者从未见过的。
至于未来的通货膨胀，辩论双方都有很好的论据。支持通胀上升地人认为，推动持续通货紧缩的全球化可能正在后退；工资之前一直处于下降趋势，现在却在急剧上升；美联储可能会感到被迫保持低利率，这将继续刺激消费需求，同时鼓励投机。支持下降地人认为，前所未有的经济刺激可能已经结束，世界最大经济体的高债务水平和人口老龄化是通货紧缩的力量。最近几个月表现最好的许多大宗商品最近都从高点回落。我们已经进入了经济周期的晚期，经济衰退将有助于消除通货膨胀的力量。而稳定的技术进步可能会产生通货紧缩的影响。用市场策略师戴维·罗森博格的话说，“押注于通胀就是押反注于人类的创造力。”
通货膨胀的核心是一种心理和货币现象。通货膨胀的长期上升将导致人们和企业改变他们的决策。例如，他们可能会在预期价格进一步上涨的情况下提前储备库存，这可能会更快地推动价格上涨。事实上，现在的通胀预期已经大幅上升。正如Greenmantle研究公司在今年晚些时候观察到的那样，“供应端在各方面都受到了疫情的影响，而财政上的过度干预（刺激）也让需求保持强劲和增长。”我们不知道当前的一轮通货膨胀会有多严重，但我们认为，不断上升的通货膨胀和利率大幅上升的可能性正在对金融市场构成真正的危险。为了防止持续的通货膨胀和利率上升的前景，我们购买了对冲工具，以在这样的环境下获利。
2021，市场的繁荣越来越疯狂。当人们看到其他人从看似轻松的财富中攫取财富（例如，创业公司、热门IPO、纯概念股（meme stocks）或加密货币和代币获得难以置信的收益的故事），他们也很自然地迫切想要加入。“害怕错过”是一种极其强大的心理力量；把钱留在账上没有投资比真的丢了更糟糕。此外，当有这么人生赢家时，人们开始怀疑风险是否被夸大了，并找到了入市的借口。
近年来，一些最严重的过度现象在2021的过程中显露出来，并开始被纠正。也许最引人注目的例子是中国恒大集团。多年的挥霍和管理不善拖住了这家房地产开发商的脚步，2021年末该公司拖欠了令人难以置信的3000亿美元负债。其他中国开发商的债券价格也大幅下跌。
或许是美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）关于加速缩减的言论和他对通胀的可能时间更长的看法引发的，年底前，那些飞在天上但无利可图的科技公司和纯概念股等最具投机性的市场板块遭受重创。正如一位专家所说，“在广义指数的表面之下，存在着深层次的麻烦。”市场广度继续收窄，单单五只股票——微软、Alphabet、苹果、英伟达和特斯拉——占标普今年涨幅的约三分之一，以及自5月1日以来涨幅的45%。至少有一家知名的生物技术基金，遭遇了巨额亏损，在接近年底时关闭了大门。即使标准普尔500指数创下历史新高，纳斯达克综合指数上40%的股票仍比其高点低50%。随着利率提高的可能性成为焦点，投资者不再愿意为不确定且遥远的未来现金流支付天文数字的倍数。
新冠病毒推动了社会分裂
新冠病毒的一个更严重的影响是它对我们社会结构的破坏，在民主党和共和党阵营激起了巨大的政治和社会的分裂。口罩和疫苗要求已经成为丑陋的党派仇恨和公民冲突的主题。从非常真实的意义上讲，公共卫生和民主已经成为党派问题。
这一年始于对美国国会山的史无前例的袭击。2021年1月6日，一场不合时宜的特朗普支持者暴徒占领了首都大厦，扰乱了2020总统大选。这场激烈的谎言和有关总统选举的错误消息激怒了8000名特朗普支持者。只有两名众议院共和党人，勇敢的利兹·切尼和亚当·金辛格，加入了对这次暴动的两党调查。在接下来的几个月里，为了回应特朗普对选举舞弊的无休止、毫无根据的指控，几个州的共和党议员和当选官员对2020年的选举结果进行了滑稽的审计，最终没有发现任何问题。许多在决定选举结果时表现出高度正直的地方选举官员受到了人身暴力的威胁。他们中的一些人选择辞职，但在很多情况下被党派黑客取代。“弥天大谎”不断被重复，不仅特朗普如此，许多政客和右翼媒体成员也在重复，而且还发生了转移。1月6日的暴动成为许多共和党人的聚集点，并推动了巨大的党派筹款努力。
保守派学者罗伯特·卡根后来观察到，美国“这是自内战以来最大的政治和宪法危机，在接下来的三到四年里，有可能发生大规模暴力事件、联邦权力崩溃，以及国家分裂为红色阵营和蓝色阵营的交战飞地。”卡根指出，可怕的是，“特朗普和他的共和党盟友正在积极准备以任何必要的方式确保特朗普[2024]的胜利……因此，这是一个混乱的舞台。”
民主是我们从祖先那里继承下来的宝贵礼物。不幸的是，它没有操作说明或保修。与任何易碎物品一样，民主必须谨慎处理。是时候再次听取本杰明·富兰克林关于开国元勋们正在创建的政府的先见之明的警告了：“一个共和国，如果你能保持它的话。（A Republic if you can keep it.）”
曾几何时，美国人就应对社会最大挑战的政策选择和可能的解决方案展开辩论。但如今，我们正越来越多地为事实本身而斗争。我们已经成为一个对真相有两种截然不同看法的民族。迄今为止，金融市场对许多事情都不屑一顾，包括不断扩大的社会分歧，以及在整个美国社会蔓延的日益增长的愤怒和暴力，但我们担心这些弊病可能会蔓延到商业世界。即使是管理与客户和员工关系的日常工作也可能变得非常困难。一个越来越两极分化的美国，无法和平弥合我们的分歧，有朝一日可能不再是资本投资的可靠目的地。
在什么都很贵的投资环境中寻找价值
在估值膨胀的牛市中，人们可能会认为，Baupost将经历一次颗粒无收的季节。这种结论四核符合我们的投资回报和风险标准。相反，我们可以很高兴地说，今天的市场上的投资机会相当充足。在最近的一次访问中，我们被问到，在一个直线上升的市场中，我们为什么要找到这么多可以做的事情。我们意识到，即使是最精明的投资者，投资业务的认知偏见和心理压力也可能导致他们误入歧途，我们经常问自己这个问题，作为我们自己长期怀疑主义的一部分。
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）有一句名言，投资在一个重要方面类似于扑克牌。当你坐在牌桌上，如果你不知道哪个是傻瓜，那么那个傻瓜可能就是你。因此，对于我们评估的每一项投资，我们考虑我们是否可能处于信息劣势；我们永远不想成为哪个傻瓜。我们也经常问自己，为什么会有这种明显的机会？什么使得市场效率低下？我们是否无意中降低了门槛，导致投资看起来比实际更具吸引力？如果某个特定的机会确实令人信服，为什么我们的竞争对手没有参与进来纠正明显的错误定价？在进行投资之前，所有这些问题都必须得到我们满意的回答。
在Baupost，我们一直采取独特的投资方式，在2021年的道路上找到机会，进行有效的资本配置。我们寻求从我们的规模和范围中获益，寻找并筛选大量潜在机会，以找到风险调整后回报最佳的机会。我们绝对不会试图买入最热门的高价股，并寄希望于他们能继续上涨。相反，我们总是以估值为基础，专注于商业基本面，试图进行投资，在未来的市场和经济情景中获得良好的回报。我们努力在未来三到五年内安全地让客户资产升值，而不是一周或一个季度内。我们的经验是，资本流动会推高了一些投资的价格，而另一些投资则无人问津，投资机会也会定期在市场、行业和地域之间转移。我们采用的投资方法，在原则上是固定的，但在实施上是灵活的。我们的投资组合覆盖范围广泛。有时，我们也会以可接受的收益率做我们需要且保护良好的融资。有时候，我们也会做定价错误的股票（有时是催化的，有时不是），或者有吸引力的私募股权投资，或者是一个以承诺具有非常有吸引力的风险调整回报的价格买入房产的机会。由于我们的方法广泛，我们不需要整个市场全部被低估，只需要偶尔进行有限数量的投资。
许多投资者为了追求快速收益，最近似乎放弃了金融市场的某些部分；他们缺乏关注的地方也引起了我们的注意。我们经常成功地在市场的“废弃资产（abandoned property）”垃圾箱中找到投资机会。虽然从广义上讲，目前市场上的资本非常充足，但并非所有人都能平等获得。今天的市场是一个相当偏斜的市场；主要指数中估值较高的十分位指数的市盈率约为其历史平均的两倍，而市盈率较低的同类指数的市盈率仅略高历史均值一点。
我们在2021找到机会的一个领域是商业房地产，一个由于新冠疫情而经历资本短缺的行业（随后遭遇入住率较低，租赁活动有限，建筑延迟）。这些资金缺口使我们能够向房地产项目注入新的资金，这些项目暂时处于困境，但从长远来看仍具有经济吸引力。例如，我们在2021年1月在纽约中央公园大厦（CentralPark Tower）开发上做了3亿8000万美元的贷款投资。这个项目是高端公寓项目。我们的房地产集团在2021完成了三个额外的贷款投资，包括对奥斯丁和德克萨斯公寓项目的夹层贷款。我们也完成对建造实验室空间、冷藏库和数据中心的项目投资。2021年末，我们的房地产投资约占投资组合的11%。
几年前，我们决定扩大私募领域投资（private corporate group），并加大我们的投资力度，使2021的股权私募、信用和类信用的机会真正进入我们的投资组合。这些投资但比规模大多在5000万至2亿美元之间，低于这些行业最大参与者的门槛，尽管偶尔会出现更大的机会。2021年，我们向私募股权投资注入了16亿美元的新资本(空白）（目前还有12亿美元的交易在过程中，我们预计将在2022年完成交易并部署资金。）新增投资组合包括：欧洲最大的园艺产品企业COMO被一家陷入困境的中国卖家卖出；兽医外科连锁医院；以及正畸和儿科牙科连锁企业。年末，私人股本约占投资组合资产的13%。
我们还发现，私人信用和优先股市场存在大量低效现象。例如，那些在不立即稀释股权或放弃控制权的情况下也可以获得资本的公司。在2021，我们投入超过12亿美元的总资本在这私人信用和优先股市场，另外我们也有10亿美元的交易在进行中。2021年末，私人信用类投资占投资组合的3.5%。
几年前我们认识到，这个时代的技术破坏不同于我们在投资生活中遇到的任何其他力量，也对我们2021的业绩产生了积极的影响。在投资中，区分什么是长期的，什么是周期性的，或者换句话说，是否会出现“回归均值”以及何时“这一次不同”，是至关重要的。通常情况下，“这一次”并没有什么不同，均值回归是常态。但目前，随着新冠疫情成为催化剂，技术破坏的力量正在更迅速地成为某些商业模式的成功基石，同时以前所未有的速度推动其他商业模式向前发展。这场变革改变了风险回报的计算方法，导致最大的赢家获得更大的收益，而输家则出现突然的、潜在灾难性的下滑。对这种变化的理解在两个方面对我们有所帮助：（1）确定一部分价格合理的投资，我们相信这些投资将可靠地增加我们的资本；（2）避免可能受到不利影响的公司。
在今天的投资中，变化才是真正不变的本质。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）原本认为安全的投资，比如持有一家资产丰富、表现不佳的公司的股票，现在不一定再安全了，因为该公司的商业模式可能正在崩溃。在投资界，随着一个时代的结束和另一个时代的开始，市场出现重大变化并不新鲜。甚至“技术”这个词都没有出现在格雷厄姆和多德的经典投资书籍（证券分析）的索引中。
虽然Baupost的核心理念仍然是价值投资者，但我们对价值的定义并不是商学院经常教授的定义。学术界对投资的看法将股票领域分为“价值股”和“成长股”。价值股被定义为市场估值低倍数的企业：低市盈率倍数、低现金流倍数和低市净率倍数。但是，如前所述，如果一个企业的基础业务正在迅速衰退，并且不大可能扭亏为盈，管理层正在无效使用公司资金，那么即使是非常低的倍数股票也可能无法代表其公司的价值。我们对价值的定义更为宽泛，包括当前价格大大低于其内在价值的任何投资，无论是否在增长。
我们实行价值投资的方法是寻找错误定价。错误定价的存在可能有很多原因，包括环境的复杂性、制度约束、投资者的错误或非理性、短期失望、不同的时间范围、杠杆的紧急解除、金融危机引发的动荡，以及仅仅是投资者的冷漠忽视。在Baupost的历史上，机遇的轨迹有着显著的不同。这些年来，公共和私人市场的竞争总体上都变得更加激烈。然而，如果投资者拥有耐心、自律、不懈的好奇心和敏捷，他们都有可能发现重大的定价错误。许多投资者设定了章程或监管规定，他们只能在狭窄的范围内投资，因此无法从足够宽的角度看待机会。例如，根据目前的业绩，一家可靠增长的公司的股票可能会以相当高的倍数交易，如果（一个很大的“如果”）预期增长实际实现并持续，那么几年后的倍数可能会大幅降低。如前所述，尽管由于多种原因，享有强劲增长的公司的股票可能会被错误定价，但高倍数股票的一个特殊风险是，如果增长放缓，这些股票可能会遭受双重打击，即较低的预期收益乘以较低的倍数。这反过来可能会创造新的机会，因为失望的成长型投资者退出，而价值型投资者则可以在其中找到交易机会。
在2021年发现价值机会，通常情况下，涉及到各种因素的组合：知道在哪里寻找机会，迅速行动，灵活的投资授权运作，具有长远眼光的能力，并拥有法律和谈判技巧来设计交易结构以满足对手的特定要求。创造性交易结构可能为我们提供显著的单向选择权，使我们能够保持对投资的大部分或全部价格上行的机会敞口，而对下行风险的敞口要少得多。我们灵活的投资流程让我们行动迅速；我们可以迅速完成几乎任何类型或规模的交易。我们可以提供债务或股权资本，或两者兼有之。我们可以控股一家企业或仅持有少数股权。我们设计交易，帮助卖方在高于特定回报阈值后的上行空间中保留利益。公司有时的优先事项不仅仅是以最低的资本成本为其活动融资。公司可能会寻找一个有良好判断力、高度诚信、长期前景，提供额外服务的合作伙伴。或者，公司可能特别重视保密性，例如，或执行的确定性或速度。在这种情况下，Baupost的资金可能是最合适的。
我们的许多股票的价格实现还需要有潜在价值的软或硬催化剂。虽然价值最终与企业业绩相关，但大多数投资的回报取决于市场供求力量。这种催化剂可能是一项交易、过程或计划，可以从市场的变迁转移到成功执行，以实现其交易价值。这种催化剂可能包括收购、重组计划或分拆等方式。
我们也开始对对知名度较低的股票类别的优质大盘股成长股进行投资，其价格比普通股有相当大的折扣。我们预计，未来几年发生的事情将减少或消除这种折价，将有利于我们这类股票的股东。总体来说，2021年末，我们股票占投资组合资产的43%。
总之，当今投资市场的决定要素是与疫情相关的混乱，以及未来的大趋势，包括政治不确定性、政府对经济和市场的干预、气候变化和技术破坏。在通常市场效率低下和制度约束的背景下，这些因素推动了投资机会的创造，这种创造往往是快速的，需要灵活、迅速的资本。我们的方法特别适合于通过破坏、高度不确定性和不可预测性进行投资。Baupost关键的成功因素包括我们长期灵活的投资授权、在巨大不确定性中的投资经验、在快速发展的世界中的保持诚实、对期权的使用，以及评估和降低下行风险的成功记录。
拥有上行潜力并保护下行风险：我们的风险规避方法
1982年，由四个家庭共同成立Baupost。他们都非常担心的一件事是，这一时期的已经高企并不断上升的利率可能会摧毁经济。在过去十年的大部分时间里一直低迷的金融市场可能会继续动荡，并导致金融机构的会倒闭。他们在寻求长期可靠的投资组合，同时避免伴随着简单做多股票策略而出现的痛苦的下行波动。虽然我们都不相信自己能够准确预测市场，但我们有信心可以成功评估单个企业，这使我们能够通过自下而上、每项单独投资的方式寻找错误定价的投资机会，从而产生有吸引力的绝对回报。我们建立了一个团队，以识别从根本上被低估的个别证券、企业和资产。其中许多投资是事件驱动型投资，这些投资已经部分或全部催化了潜在价值的实现。我们认为，这些投资与整体市场的相关性有限；期限短于非事件驱动型投资，并可以带来良好的风险调整回报。Baupost一个特别关注的领域是陷入财务困境的公司的高等级证券；我们的分析能力在评估这种复杂的、经历了不确定过程的工具时特别有价值，而索赔的优先级将提供一定程度的负面保护。投资组合对冲将进一步减轻我们的市场风险敞口。我们还将实施防护措施，以防止出现极端的下行风险，包括我们决定不利用整体投资组合，以及我们在没有立即和紧迫机会的情况下持有现金的意愿。在Baupost成立40周年之际，我们可以说，我们的方法运作良好，并带来强劲复合回报。在我们40年的业务中，只有四年出现亏损。
财富的历史特点是它一直很难获得，也很容易失去。巨额财富通常是长期积累起来的，但随后往往因各种原因而损失掉。这些原因包括挥霍开支、不明智的投资、任性的继承人、战争、革命和税收（有时还有慈善事业）。但如今，情况似乎恰恰相反。财富正在迅速积累，有时是瞬间积累。一小部分企业似乎可以在一夜之间获得数亿或数十亿美元的资本，而一个聪明的商业计划可能会比过去任何时候都得到风险投资者的慷慨资助。过去十几年的故事是，在金融方面，富人的数量越来越多，而穷人继续勉强度日。让这些刚刚富起来的人们出现态度上的巨变似乎并不现实。
从历史上看，金融市场表现出显著的波动性。但在过去12年中，这种波动性基本上没有出现。随着美联储将利率维持在最低水平，股市几乎持续上涨；投资者看到他们的资产净值一直在上升，但很少下降。我们在去年的信中指出：“持续低利率的想法已经渗透到所有领域：投资者思维、市场预测、通胀预期、估值模型、杠杆率、债务评级、可承受性指标、房价和企业行为……此外，通过截断下行波动、防止企业倒闭和推迟清算日，这些政策已经成功让投资者相信风险已经消失。”因为在这段漫长的时间里，没有发生过真正糟糕的事情，投资者的行为越来越像没有真正糟糕的事情会发生一样。
由于金融市场时对未来预期的折现（而今天，在历史上的低利率下，他们在做未来预期时倾向于高估），对企业家的回报往往比基础企业的现金流早得多。关于这一点，我们有两件事要说：首先，互联网驱动的连通性、大数据的进步和人工智能的发展，使得企业能够形成异常快速增长的特殊业务，而通常只需要很少或根本不需要增量资本。利用标记经济学（tokenomics）来激励网络行为的区块链支持的企业似乎是促成快速增长企业形成（以及更成熟商业模式的潜在破坏）的最新破坏力量。
但是，第二，取得商业成功并不像现在看起来那么简单。人们很容易将短暂的股市评估误认为是一项持久的成就，而无情的资本流入又给股市蒙上了一层阴影。记住，想象一个企业的快速增长比实际实现它更容易。聪明的商业计划不会自动转化为公司现金流。电子表格无法支付工资、支付股息或管理团队。管理层执行不力可能会否定公司的任何结构性优势，削弱员工和投资者的信心，并破坏客户的信任。而且，今天的破坏者可能会变成明天的被破坏者。竞争对手一直在努力寻找获胜的方法。
如今，在许多人看来，积极冒险似乎是唯一明智的做法；在一些人看来，规避风险实际上可能是更危险的途径，尤其基金经理从职业风险方面考虑更是如此。我们已经听到越来越多关于机构投资者积极寻求为其投资组合增加风险的故事，显然他们是从更高的风险必然导致更高的回报的角度来考虑的，这是有效市场假说（efficient-market hypothesis）的一个更为不幸的市场效果。这种风险源于使用杠杆和/或增加风险资产类别的风险敞口（如风险资本、杠杆收购和前沿市场）。我们经过深思熟虑的观点是，承担更大的风险只会导致一件事：遭遇更大的风险。相比之下，任何提高风险后可能提高的回报率都可能实现，但也可能无法实现。如今，越来越少的投资者对估值指标的细节感兴趣，因为遵守合理的估值标准对业绩造成了如此大的拖累。施罗德美国信用研究主管戴维·克努森（David Knutson）最近指出，“现在的市场是一个你可能希望你的经理表现低于市场平均”。这是一种复杂的观点
当然，持续的市场收益令人陶醉；如果牛市可以进行脑部扫描，我们会看到所有象限的兴奋点都亮起。随着动物精神的不断激发，投资者和内部人士也不愿意抛售，因为他们担心错过进一步的上涨机会。一个悖论是，在极低的利率和历史上较高的市场倍数的情况下，投资者的回报预期似乎在上升，忽略了一个数学约束，即你为股票支付的倍数越高，你锁定的债券收益率越低，你的未来回报率必然越低。
有人说，牛市总是爬上“担忧之墙”，因为谨慎的人被抛在后面，勇敢的人领先，鲁莽的人领先。但事实可能恰恰相反——熊市必然是在过度自信和傲慢的深渊陷入过深之后。随着投资者面临的风险越来越被这12年的牛市所掩盖，我们决心保持我们的平衡做法，寻找方法实现良好的回报，同时限制和防范下行风险。
对于投资者来说，在其他人不这样做的时候，保持自己的方向尤其重要。要想在最具挑战性的时刻做到这一点，投资者必须一直做好应对逆境的准备。当你意识到自己过度暴露在风险之下时，你所拥有的资产的市场价格可能已经暴跌，到那时，以合适得起的价格进行对冲或缓解措施可能已经为时已晚。为了应对市场逆转和业务估值降低的可能性，我们遵循我们通常的策略：避免追索权杠杆（recourse leverage，追索权杠杆使用所谓的追索权借贷的杠杆。它由借款人提供的抵押品支持。如果发生违约，贷款人（杠杆提供者）可以向借款人（杠杆使用者）和/或借款人的资产收取（即有追索权））的发生，通过有催化剂的投资来限制投资组合的久期，专注于评估每项投资的负面影响，并积极管理对冲。这种在肥沃的狩猎场进行的基本面分析以及旨在避免大量提款带来的财务困境和由此产生的心理创伤的管理方法，目的是随着时间的推移提高我们客户的净资产。拥有志同道合的客户是我们管理的关键因素。
鉴于我们在投资方法中强调降低风险，我们应该详细阐述“风险”的含义对我们来说，是赔钱的可能性和此类损失的潜在规模。许多人将风险定义为波动性，即与市场波动性相比，你所拥有的资产的预期价格敏感性。我们不认为这是一种风险（除非你的头寸或杠杆状况不佳，无法在市场下行中坚持下去）。相反，我们将不必要的下行波动视为买入机会（而过度上行则视为卖出机会）。因为它是创造机会的驱动力，波动性应该更恰当地被视为价值投资者最好的朋友。
我们对投资风险的评估旨在纳入可能危及我们投资资本的所有可能事件和情况。请注意，针对每一种可能发生的情况进行对冲投资是不可能的，即使是那些可能性非常低的投资。而且在大多数情况下，试图全面对冲做会耗尽投资的超额回报。这就是为什么当风险被其他人低估，而对冲成本没有提高时，我们专注于建立我们的对冲组合。毕竟，一般来说，为你的房子投保火灾险是有道理的，即使它可能不会烧毁。没有人会合理地为没有发生的意外事故支付适度的保险费。你不会为了获得收益而进行对冲或保险，而是要坚持你所拥有的。
我们会担心每个持有资产的风险，尤其是整个投资组合的风险。我们考虑的主要风险是商业世界所共有的，由竞争者和供应商的行为驱动，技术中断的力量，以及公司管理的能力。一些风险是特定于公司的，而另一些则涉及系统性风险。系统性风险事件将同时影响大多数公司股价同时下跌。这些风险可能来自美联储的行动、税率、监管和政府行为，以及投资者对决策者安全度过意外动荡的能力的过度自信。我们还尝试纳入与物理世界相关的风险评估，例如来自疫情或气候变化的风险评估。在投资组合层面，我们仔细评估我们的集中度以及不同持股之间可能存在的相关性。
当投资者去相信一些并不是明显事实的事情时，风险就会越来越高。例如，银行太大而不能倒闭，或者房价可能会在区域内下跌但不会在全国范围内下跌。风险包括不确定性和不可预测性，即可能发生但不一定会发生的事件。其中一些可以提前预判，并根据概率进行评估。但另一些风险则是晴天霹雳，是从未发生过的事情，是不可知的未知（unknown unknowns）。他们发生的可能性是无法预见的，更不用说评估了。尽管如此，谨慎的做法是，无论未来如何让我们感到意外，都要保持一定程度的下行保护。
风险也由投资者心理驱动，既有影响市场的其他因素，也有个人对收益、损失、成功和错误的反应。贪婪和恐惧、过度自信和信心丧失等心理力量的出现大多数是市场发生极端现象后：泡沫、崩溃和金融恐慌。
近年来，随着股市不断走高，人们自然会怀疑这是否反映出，通过事件、环境、更明智的宏观经济政策、更熟练的企业高管、更先进的风险管理工具或更高的投资者成熟度，风险可以以某种方式得到缓解。虽然看起来风险已经消退，但我们认为这是一种危险的幻觉。我们坚持认为风险永远存在。一些风险可以被对冲或有效地从一个投资者转移到另一个投资者，但对于整个投资者群体来说，一些风险通常是不可对冲的。在我们看来，当今市场最大的风险在于心理风险。说到底，你无法改变人性。在无情的印钞、非常活跃的美联储和财政慷慨的背景下，许多投资者被催眠，没有意识到风险，也没有关注风险。他们就像一只没有跳到火炉上的猫。经验不足12年的市场参与者从未被市场鞭打过，也不知道炉子能烧到多热。没有60岁以下的投资者因利率普遍上升而在债券上赔钱；事实上，整整一代人都不熟悉利率风险。自2009年以来，政策制定者一直在无情地压制利率，在这个时候，真的很难想象一个资产类别的估值没有提高，其最近的市场表现也没有引起轰动。旨在帮助受疫情伤害的个人的政策，通过支撑许多公司的经营业绩，使投资者免受经济损失。这掩盖了现实世界与其投资组合价值之间的联系，从而加剧了道德风险。由于缺乏相关的近期经验，标准变得松懈，投资者也失去了警惕。这导致了更大的风险，投资者自愿承担，并且经常被误解，通常没有足够的补偿或任何缓解措施。
由于今天的市场环境令人欣喜，在没有下行波动的情况下，投资者几乎只关注他们的资本回报，而不是本金可以保留的可能性。他们的目光转向上，着眼于市场进一步上涨的可能性，而不是放低目光，着眼于可能出现的问题；因此，对于业务结果和估值倍数而言，乐观的情景都会影响证券的定价。投资者投资进入具有非常长期商业计划的公司，但希望获得短期交易利润。过去12年的买入市场吸引了许多市场参与者投机性地持有这些资产，总有一天它们会看起来像蟑螂汽车旅馆，进来容易出去难。如果说过去十年教会了投资者一件事的话，那就是政府倾向于在世界意外下跌时采取行动支持资产价格，因此他们认为他们实际上对政府有一个“看跌期权”，这使得投机几乎成为一件确定的事。通货紧缩的威胁促使各国政府大胆采取他们想要的刺激措施，包括在几乎没有明显风险或担忧的情况下将自己的债务货币化。
到目前为止，这些政策似乎都是免费的午餐。但总有一天，这项法案会到期：维持刺激性政策将受到限制，比如通胀上升、外汇市场不稳定、政府债务与GDP之比升高或财政鹰派政客所施加的政策。在未来的某个转折点，政府可能不再是自己命运的主人；市场本身将掌控局面。过去几年的“债券市场的义勇军”将重组，获得新成员，并再次成为一股强大的力量。正如我们在2010年希腊的例子中看到的那样，市场对极端主权债务水平的自满情绪可能会在瞬间转变为恐慌。
在这样一个未来时刻，市场肯定难以接受美联储不再提振资产价格，而是采取可能抑制资产价格的政策的环境。正如经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所指出的那样，波动性枯竭（volatility drought）可能成为下一个波动性更高时期的危险导火索。
在极度抛售的情况下，遵循我们的方法有助于我们继续坚持投资：使资本以特别有吸引力的估值运作，通常正是在其他人市场冻结或恐慌的时候。这并不容易。价值投资之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）本人因使用杠杆而两次陷入财务困境，而长期资本管理公司（LongTerm Capital Management）杰出的诺贝尔奖得主未能准确评估他们采用的高杠杆战略所固有的风险。只需一瞬间的过度自信、分心或草率，就可以消除一生艰辛的收获。
在过去的39年里，我们是否出现过丢失掉可能获得回报？绝对有。如果我们在投资中加上组合中加上杠杆，从未持有五分之一的现金头寸并全部投入到市场，并且规避对冲成本，那么在过去12年里，我们能获得更高的回报吗？事后诸葛亮而言，答案显而易见：是的。但历史告诉我们，这一时期的低市场波动性和站在历史角度都是惊人的投资回报不应被视为一个明确的信号，而应被视为一个危险信号。我们可以肯定地说，20世纪80年代初的高利率和低迷的股市状况推动了长达40年的股票和债券市场异常回报。如今的超低利率和高估的市场估值似乎极不可能也会带来未来数十年来同样强劲的投资表现。
我们认为，当今市场的特点是估值过高、极度自满，以及一系列迫在眉睫的风险。但我们也知道做出宏观预测有多难。尽管我们有重大担忧，但我们也可以提出一个理由，即美国经济将在一段时间内保持强劲，因为企业、消费者和金融机构的资产负债表都是健康的。以今天的收益率计算的债券回报率微乎其微，因此股票仍然是唯一的游戏。公司股票回购仍然是股票市场旺盛需求的主要驱动力。而部分股权和私人市场的定价依然颇具吸引力。自上而下，我们非常担心。但自下而上，逐个投资我们的持仓，我们认为拥有的是有吸引力的上升趋势，同时也看到了受到合理保护的下降趋势。
走向真理：投资流程和决策
为了在工作中做出尽可能好的决定，投资者必须以理智上诚实和公正的方式寻求事实和真相。整个证券分析企业都致力于这一目标。我们会不断提问，一个目标企业的前景如何？它的管理能力如何，它们的优先事项是什么？投资这个企业成功的最大风险是什么？找到这些问题的答案至关重要。为了寻找事实来帮助我们制定投资决策，我们收集了大量信息。一个新投资洞察的价值是巨大的。我们开始新的研究时就知道，我们永远不会掌握全部真相。在投资中，完全和完整的信息是永远无法实现的：企业和市场不仅复杂，而且不断发展，因此投资者必须在不同程度的不确定性中，仅使用部分信息来做出自己舒适的决策。
Baupost的投资过程包括不断收集事实，并将其整合到我们严格的决策框架中。在考虑任何投资时，我们收集所有可用信息，包括新技术带来的数据流。在收集事实的同时，我们会对其进行分析，并提出意见。在瞬息万变的商业世界中，信息很快就会过时，然后淘汰，甚至可能产生误导。因此，我们不断更新我们的发现。没有最终的真理，只有一个始终如一的、充满活力的、不断进化的寻求真理的过程。
一个健全的投资过程得益于对过去错误的反思修正，来自对任何投资中都可能出错的有着清醒的认识。清晰、不偏不倚的思维和知识的一致性也会很好地服务于投资。诺贝尔奖得主、经济学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）的最新著作《噪音：人类判断中的缺陷》（与奥利维尔·西博尼（Olivier Sibony）和卡斯·桑斯坦（Cass Sunstein）合著）指出了人类判断中的两个主要缺陷，即人们容易犯的两种错误。一个是偏见，另一个是噪音。虽然我们中的许多人喜欢将自己视为完全理性的行动者，但卡尼曼和其他人的研究已经表明，我们在决策过程中容易受到各种偏见的影响。这就是人们的思考方式。一个好的投资者必须意识到这一点，并积极努力克服这些固有的倾向。
在投资环境中，偏见指的是系统性错误，比如过度乐观。如果一个人的分析持续预测的回报高于实际实现的回报，那么就存在乐观的偏见。理论上，这种偏见可以通过定期替换更保守的假设来纠正。相反，如果一个投资团队的成员总是过于保守，那么他们的一些不温不火的建议数字可能会被放大。
在卡尼曼看来，“噪音”指的是决策的可变性。理想情况下，在相同的事实下，你应该遵循一个每次都能得出相同结论的过程。卡尼曼观察到，从贪婪和恐惧等人类情绪不可避免的波动，到饥饿和疲劳等基本的身体问题，许多事情都会在决策过程中产生噪音。这些我们作为人类所拥有的特点可能会在投资决策时绊倒我们。例如，在获得良好业绩表现后的兴奋会导致对其他决策的过度自信；错误后的沮丧会导致下此决策的重新校准或退缩，从而导致错过后续机会。
纵观我们的历史，Baupost一直专注于在我们自己的决策中避免噪音的影响。我们的投资过程必须始终如一、公平地进行。基于同样的事实，我们必须在周四和周二、下午晚些时候以及7月和1月的清晨得出同样的结论，无论我们是否公布了收益或损失，以及股市是上涨还是下跌。我们渴望建立的这家公司，无论是谁领导一项特定的投资，无论投资多少，我们都会或多或少地做出相同的决策流程。
我们通过为良好的投资流程创造有利条件来减少噪音。首先，我们的目标是建立一种文化，让每一个声音和每一个观点都能被倾听和尊重，让人们能够轻松地说出自己的真实想法，让情绪得到控制，鼓励和重视承认错误。我们的文化不是鲁莽冒险和大摇大摆，而是谦逊、谨慎、反思和冷静。另一个重要因素是前述的流程和规范，有助于确保我们的投资决策基于基本面因素，而不是情绪反应。
为了消除可能破坏我们决策的偏见和噪音，我们试图在考虑中的投资与过去的成功或错误之间找到相似之处。相同模式的识别是一种简单算式，过于简单化，必须经过压力测试。尽管过去的表现并不能保证未来的结果，但仔细评估之前投资的案例研究可能有助于证实或反驳印象。投资者必须保持对新信息做出反应的心理灵活性，并在必要的情况下，以另一种可能非常不同的观点拒绝当前的观点。
也许我们可以通过研究在更大的社会背景下发生的事情来了解投资。布鲁金斯学会学者乔纳森·劳赫（Jonathan Rauch）在其非常好的新书《知识的构成》（TheConstruction of Knowledge）中探讨了困扰我们社会的真理日益增长的威胁。虚假信息、伪造信息、阴谋论，以及社交媒体和其他地方的大量虚假信息，使得真相越来越难以确定。随着“其他事实”的激增，以及对科学的普遍怀疑和对专业知识的蔑视，社会本身的结构：对我们是谁的看法、对我们共同知识的共识，以及对之前发生的事情的共同历史——正在被撕裂。
劳赫为这些挑战提供了解决方案。他坚持认为，我们必须制定一套知识体系，不仅要对事实本身，而且要对如何创造或确定知识，以及对更新和修订该体系的方式达成一致意见。和科学家和学者一样，他强调方法才是最重要的。当然，对新思想的兴趣和接受——最好的思想，无论其作者是谁——对于发现真理和发现进步社会至关重要。
根据劳赫的说法，我们必须努力生活在两条关键的、但有点违反直觉的规则之下。首先，每一个事实和信念都必须受到持续的审查。把你所知道的事情列一个清单，当你完成时，上面的项目可能已经被更新的想法和更新的信息所取代。个人情感必须远离决策流程；唯一的考虑必须是弄清事实，努力辨别真相。没有什么是最终解决的工作永远不会完成，因为总是有更多的东西要学习，未知的东西要知道，新的事实要揭示。
像Baupost这样的资产管理公司做的生意模式是寻求事实的生意。我们一直在追求寻找投资的真相。尽管完全的知识永远无法获得，但这种追求仍在继续。例如，对于上市公司，虽然需要进行大量披露，但有关其运营和业绩的许多信息仍然是保密信息。即使是用意最好的会计准则也只能粗略地勾勒出一家公司的实际经营业绩。我们竭尽所能，通过建立金融模型、与专家交谈、分析投行的研究，以及不停地辩论我们自己的评估，来接近真相。即便如此，我们也永远无法像企业内部人士那样了解情况，因为他们自己也不掌握全部真相。
这些原则的一个含义是避免对投资产生情感上的依恋。由于人们倾向于看到他们想看到或已经相信的东西，我们可能会认为我们偶然发现了一个真理，而实际上，我们只是在观察我们想成为真理的东西。保持对改变主意的开放态度是至关重要的。自相矛盾的是，投资者必须树立坚定的信念，但要保持淡定。
在Baupost，我们努力保持思想开放，通过频繁公开讨论每项投资，组建一个基于背景、生活经历和想法都是多元化的团队；通过确定并遵循最佳实践来发现新事实并更新我们的结论；通过在整个组织内慷慨地分享知识；通过彻底的错误检验，从我们的错误和成功中吸取教训；通过尽可能地将技能的影响与运气的影响区分开来，从而使投资的成功可以复制。
当然，为了使这种辩论富有成效，必须有一种环境和文化使其能够蓬勃发展。保持团队成员之间的信任是至关重要的，这样每个人都可以根据需要修改他们的结论和修改他们的建议。通过树立一个好榜样，创造适当的激励和协调，可以消除个人情感的影响，促进客观规则化运作。为了产生能带来更好决策的合作，必须鼓励和奖励团队合作，而自私的行为在文化上是不可接受的。招聘和管理工作必须以创造这种文化为目标。
劳赫的第二条规则是，不可能有最高权威来决定事实或真相，也不可能有独裁者或裁决者来决定我们都必须接受的事实。那么，谁来决定事实真相呢？我们都有。我们的学习社区的所有人都有责任提出想法，然后挑战和辩论这些想法。虽然可能不会达成完全一致，但我们很可能会在很多事情上达成一致，包括我们确实知道什么，哪些仍然未知，以及我们可能会做些什么来填补未知的事情。
但在一家投资公司，难道最终不需要有人做出投资决定吗？是的，但拥有决策权应该拥有谦逊和倾听他人意见的能力，以便做出明智的选择。正如丹尼尔·詹姆斯·布朗（Daniel James Brown）的杰出著作《船上的男孩》（The Boys inThe Board）中所描述的那样，一个组织必须努力做到比组成该组织的个人更优秀。这需要通过一个清晰的、一贯的、不断改进的过程来追求一个有价值的目标来实现。如果一家投资公司的投资组合经理只是做他自己想做的事情，那么随着时间的推移，他将建立一个阿谀奉承的群体，这将导致一个无效的过程，一个远远不能优化其成员智慧和观点的公司。更好的组织方法是一种高度包容且令人不安的不稳定方法，在这种方法中，每个人的想法都是受欢迎和必要的，以前的结论仍然可以安全地进行辩论，并可能进行修改。这就是为什么在Baupost，每一个想法，包括我的，都要经过同样的过程。
劳赫说，实际上，当今社会许多成员所犯的重大错误源于缺乏求知欲，对事实和专业知识的毫无渴望，不愿意根据证据质疑和更新自己的信仰，以及对向更广泛的思想家群体学习的根本兴趣。
想象一下，下面就是一种基于劳赫最可怕噩梦的投资方式：建立在错误信息和小团体主义基础上的信仰体系。在忽视甚至否认事实的情况下进行投资似乎很荒谬，但事实上，许多市场参与者都是这样做的。考虑纯概念股票，它是由于投机冲动和神奇的想法而起起落落的，并且完全不考虑基本面。
最后，认识到理解股市既不能完全现实也不能完全真实是至关重要的。这反映了集体群体在任何特定时刻的最佳评估，其中夹杂着尽可能少的非理性和情绪，以及在短期内受到供需力量的冲击。例如，特斯拉的股价表明，尽管其历史上几乎无利可图，但它目前是世界上第六大最有价值的公司，但这种判断必然是短暂的。投资者必须记住，市场的判断永远不会是最终的，而只是在某个时刻的一种感知。
偏离现实的股价几乎可以无限期地掩盖企业的真相。我们的朋友、前同事、艾布拉姆斯资本（Abrams Capital）负责人戴维·艾布拉姆斯（David Abrams）称这是股市的“大幻觉”。有一段时间，任何股票都可以以任何价格交易。正如本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的名言所指出的那样，短期内，市场是一台“投票 机器”，在公司股票供求曲线的直接交叉点设定价格。这为有眼光和耐心的投资者创造了机会。只有从长远来看，市场才会成为一台“称重机”，提供一种评估机制可以更准确地衡量真正的潜在价值。尽管股价似乎可以无限期地保持非理性，但现实中的企业发展往往是一种强迫机制（forcing mechanism）。我们可以考虑一下，当一家公司向公众出售更多股票，回购自己的股票，获得救援资金以避免现金短缺，以有利的价格出售资产，或接收收购要约时，会发生什么。在这种环境下，股市的意见不再重要；重要的是企业估值和现金流（更直接地交付给股东）最终能否现实。
管理家族和机构投资者的资产是我们在Baupost的特权和荣誉。我们的有限合伙人是真正以长期为导向的，这使公司能够保持多年的长期投资方法。在前所未有的全球公共卫生危机期间，客户的信任和支持增强了我们的决心，我们寻求在充满挑战和不断变化的市场中前行。而这场危机正在以无人能完全理解的方式重塑我们的世界。
如果您有任何问题或意见，请告知我们。我们祝愿你们每个人在2022年虎年大吉，虎虎生威！
塞思·A·卡拉曼
首席执行官兼投资组合经理
本文来源于少小离家老大回，原文标题为《严格投资纪律，控制下行风险——Baupost致投资者的信》，略有删节