1、消费复苏进程行至何处？还有哪些赛道值得期待？
近年接二连三的疫情反弹和病毒变异给消费复苏带来了种种不确定性，在这种不确定性中，我们尝试去复盘一下消费复苏至今的四个阶段，探索一些确定性的线索：
1）阶段一（2020上半年，平均增速：-9.7%）：严防死守，降至冰点。疫情爆发初期是疫情防控最严格的时段，场景类消费品遭受重创，预防性储蓄大幅提升，导致消费品全面受损，仅有一些生活必需品还维持正增长；
2）阶段二（2020下半年，平均增速：2.8%）：部门替代，可选爆发。这一阶段的疫情防控没有出现大幅放松，餐饮增速依然位于负值区间（-3.4%），但是经济回暖带动可选领域出现了一波跨部门消费替代。这一阶段仅出现一次疫情反弹，是消费修复的第一个窗口期；
3）阶段三（2021上半年，平均增速：4.6%）：收入回升，理性繁荣。这一阶段是疫后复苏过程中经济最好的时段，企业利润高企、居民收入改善、疫情防控有度，从而带动消费全面修复，消费增速来到后疫情时代的最高点；
4）阶段四（2021下半年，平均增速：3.5%）：多重压力，复苏受阻。这一阶段的消费遭受了较大的挑战，缺芯对于汽车需求端的影响开始凸显，“双减”、“双控”政策加剧了企业经营和就业压力，以及疫情的数次反弹再度延缓消费修复的进程。
分大类来看，随着防疫政策的常态化和经济基本面逐渐走弱，疫情对于消费的结构性影响开始出现转变。具体来看：
1）防疫政策的常态化导致服务消费对于疫情反弹的敏感性逐步降低，但修复进程较缓。2021年下半年的多次疫情反弹对于餐饮依然产生一定的负面冲击，但是冲击程度相对有限；此外，线下消费在疫情反弹阶段依然维稳，进一步印证了这一特征，但这部分消费的修复仍需防疫政策出现边际放松；
2）疫情对中低收入群体的负面冲击逐步减弱，限下消费复苏趋势不变。限下消费一直是制约消费复苏的关键因素，主要由于疫后复苏的K型分化导致中小企业成本端承压，疫情进一步加剧其经营风险，而在2021下半年保供稳价背景下，即使疫情出现大规模反弹，限下消费依然维稳，反而限上消费受经济基本面走弱的影响出现下行。未来限下消费的稳步修复依然是大势所趋。
根据各阶段限上消费品的走势，我们将其分为四个类别，受疫情影响复苏进程中断或持续低迷的品类依然具有较强的修复潜力。具体来看：
1）前两个类别在2020年下半年至今基本维持在较高的景气区间，主要包括：食品饮料等大众消费，以及化妆品等奢侈品。第一类消费品的走势与疫情关联度较低（如：食品饮料）或受益于疫情反弹（如：药品）；第二类消费品在2020下半年出现一波补偿性消费，随后缓步回落。未来随着经济基本面走弱，这两类消费品的高景气预计难以持续，其中奢饰品增速下行的斜率预计较大。
2）后两类商品的修复进程不及预测，未来修复潜力相对较大，如：汽车、服装、日用品、石油。其中，地产后周期品类整体修复状况较差，一方面由于疫情的场景约束，另一方面地产销售持续疲弱也是制约因素；汽车消费从2020年下半年至今持续回落，主要由于缺芯的制约；服装、日用品主要受疫情的扰动，2021年下半年出现大幅回落；另外，由于出行受到制约，石油消费的修复边际较缓，主要受到油价上涨的支撑。未来，随着缺芯持续缓解、疫情边际趋缓、油价高位支撑，关注汽车、服装、日用品、石油的结构性亮点。
从高频数据来看，1月份至今的服务、地产、汽车等消费数据表现较弱，促消费政策发力效果低于预期。
1）从服务消费来看，春节档电影票房后续动能走弱，虽然正月十四的情人节带来了一波小反弹，但春节档电影总票房（91.1亿元）依然为近五年次低，仅好于疫情爆发的2020年；
2）从地产销售来看，年后的商品房成交面积弱于往年，从可比口径来看，房产销售在负增速区间持续下探，对于地产后周期消费品的拖累可能加大，家具、家电消费修复进程将再度延缓；
3）从汽车销售来看，乘用车厂家零售日均销量在春节附近逐渐走弱，从节前4周（1月开始）至今的平均水平来看，汽车销售依然位于负增速区间（-1.5%），说明促消费政策发力效果低于预期。
2、从地区防疫策略来看全国消费修复节奏，存在三个规律性特征：
目前消费的修复进程似乎已经来到了“至暗时刻”，消费的曙光是否即将到来？未来的修复斜率和方向分别在哪？我们将从修复空间和地区疫情防控角度出发，总结出消费修复的三个规律性特征，拨开消费复苏进程的迷雾。
首先，我们在年度展望报告《消费的近观与远望》中详细讲述了消费未来的修复空间，简单来说：即使考虑到防疫策略对于服务业就业的长期影响，我国近年的合理消费中枢应在5~6%的水平，目前我国消费增速仅恢复到4%，距离合理中枢仍有较大的修复空间。未来，随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的两大核心逻辑。
下面我们从地区层面的消费修复进程中寻找一些确定性的线索。首先，我们对比各省的疫情防控政策和新增病例数，发现各地区2021年新增病例总数与其防疫政策严格程度高度相关，因此我们将31个省份分为三类，进行讨论：
1）类别一：清零效果较好的省份（新增病例小于100）。这类地区一般分为两种情况，一种是政策管控偏严且效果较好的省份，如：上海、天津等；另一种是经济发展程度较差和居民消费活动较少的省份，如：西藏、新疆等；
2）类别二：清零效果较差且政策偏严的省份（新增病例在100~300之间）。这类地区多数省份一般在疫情反弹阶段防控开始加码，从病例数的控制来看也充分体现了及时反应的逻辑，如：北京、广东等；
3）类别三：清零效果较差且政策偏松的省份（新增病例在300~1000之间）。这类地区中多数省份的防疫策略较为宽松，对于病例的容忍度相对较高，如：辽宁、吉林等。
以此为基础，我们总结出三条重要规律：
规律一：清零效果较好和采取灵活偏松防疫政策的省份消费修复进程较快，而政策偏紧却又受疫情扰动的省份消费修复较差。
我们采用2021年和疫情前的社零增速差来衡量各省消费修复进程，将其与各省2021年本土新增病例对比，发现两者并不是我们想象中的严格负相关，而是呈“耐克型”，说明除了清零效果较好的省份消费在加速复苏以外（如：上海、重庆等），采取灵活偏松防疫政策的省份消费复苏进程也相对可观，如：江苏、浙江等，反而是采取偏紧的防控策略但清零效果较差的省份消费修复整体较差，如：湖北、河南等。
这一规律对于我国未来的防疫策略有一定的指向作用，在Omicron病毒传染性强、毒性弱的特征下，结合我国目前内需弱、服务消费差的现状，或许灵活偏松的防控策略是未来国内环境的合意方向。
规律二：考察中高风险地区转低风险的阶段，疫情防控边际放松对于消费存在结构性利好，其中：住≈行＞衣≈食＞用。
我们选取北京和上海作为参照，考察这两个城市由中高风险地区转为低风险地区后的两个月内，社零分项的表现，（北京：2~4月&8~10月；上海：12~2月&8~10月），发现住宿餐饮（住）和石油消费（行）的修复具有确定性，体现了场景约束打开对于服务消费的提振作用；在食品和服装方面存在一些分化，上海疫情防控松绑利好食品，而北京利好服装；最后在用的商品上（如：家具、家电等），消费表现与疫情防控边际趋松相关性不大。
根据这一规律，未来如果疫情好转或者防控策略出现边际放松，那么首先利好服务类消费，如：酒店餐饮、旅游航空，其次目前修复中断的服装、日用品有望受益。
规律三：采取灵活偏松防疫策略（以江苏为例）和清零效果较好的省份（以上海为例），居民预防性储蓄加速释放，其中前者有助于促进居民的补偿性消费。
参照非典前后北京市城镇居民储蓄率的变化情况，我国在疫情期间一般会经历三个阶段：预防性储蓄高企→预防性储蓄释放→补偿性消费。我们选取代表三种防疫策略及效果的省份：上海、北京、江苏，对比其居民储蓄率的变化情况，发现政策偏紧却受疫情扰动的省份（以北京为例）居民储蓄率尚未回到趋势水平，说明预防性储蓄仍未完全释放；而其他两种防疫策略和防疫效果的省份（以上海、江苏为例）则基本释放了预防性储蓄，其中采用灵活偏松防疫策略的江苏省已经进入补偿性消费阶段（即储蓄率低于趋势水平）。
这一规律说明未来如果我国采取灵活偏松的防疫策略，我国的预防性储蓄将加速释放，并有望促进居民的补偿性消费，消费修复可能会进入快车道。
本文作者：董琦、韩朝辉，来源：国泰君安，原文标题：《【国君宏观】消费修复的确定性逻辑藏在哪——国泰君安宏观周报（20220220）》，原文有删减