核心观点：地产政策的冲击有两波，先情绪后数据。从中期维度来看，目前的放松更多地是2021年下半年以来政策转为“纠偏”的延续，也是房价和库存压力双高的部分地区对稳定房地产预期的诉求体现。当然，无论最后数据如何，当前市场的预期暂时都无法证伪。因此，债市可能还会经历一段“难熬”的时间。但我们对中期维度（一个季度）仍然乐观。
正文
地产放松触发宽信用预期升温，债市跌破支撑位。随着多地陆续发布地产放松政策，债市边际上对宽信用的担忧进一步升温。
截至本周一，10年国债活跃券利率有效跌破2.80%支撑位，本轮累计调整幅度18bp；T主力合约跌破120日均线支撑位。结构上来看，5~10年的中长久期利率调整幅度更大，而1~3年期的中短久期利率表现相对稳定。
从过去四轮地产放松周期来看，并不一定对应着债券转熊。四轮地产放松周期，按照级别大小排序：2008年>2014年>2011年>2018年；其中，2008年和2014年是中央层面的放松主导，配合一系列刺激经济的措施；2011年中央层面的调控口径，基调从紧过渡到缓和；2018年则以“因城施策”的局部放松为主。
从政策密集释放的时间点来看，如图1所示，2008年、2014年、2011年、2018年分别对应着债券的大熊市、大牛市、小熊市、大牛市。简而言之，地产政策的放松并不一定“一一对应”债市转熊的拐点。
地产放松对债市有两波脉冲效应，先情绪后数据。在通常认知中，放松或刺激地产意味着经济企稳的概率加大，而货币政策宽松的概率相应降低，从宏观因子定价的角度，利率曲线应该是熊陡。在2008年以及2011年，以上规律均应验。
而实际的表现，更接近于两波走。第一波脉冲来自于情绪，即上文分析到的预期的修正；第二波则来自于数据，即预期的修正最终是否能够被证实。从两个阶段划分，则比较容易理解为何四轮政策放松，对应的债市走势却并不尽然相同。
具体来说，
情绪和数据均印证的是2008年和2011年。2008年经济内生弹性强，“四万亿”刺激“不遗余力”，债市因而牛转熊。2011年四季度地产放松以少部分地方为主，而中央整体定调仍偏紧，下半年口径略有缓和。2012年开始经济呈现“弱复苏”，债市进入小熊市。
情绪得到印证，而预期被数据证伪的是2018年。2018年4月份和7月份，货币和财政政策先后转向，稳定国内融资收缩以及海外中美贸易冲突，同年四季度部分城市出台地产放松政策。
如果从时间对应的视角，2019年初债市出现两波调整，第一波是出于对融资数据超预期的反应，第二波则是出于对PMI数据以及股市大幅走强的反应。然而，值得注意的是，2019年初的融资数据，最“引人注目”的增量来自于低利率环境下，企业通过票据融资购买结构性存款套利。而PMI的走强以及“新周期”的讨论最终被证伪，2019年全年债市震荡为主。
2014年较为特殊，数据冲击先被证实后又被证伪，政策滞后于数据因此并未导致情绪冲击。2014年6~9月份是当年牛市格局中较长一波的“尴尬”期，利率走势一波三折：6月份底部震荡→7月份调整20bp→8~9月份高位震荡。其中7月份的调整触发因素是当月公布的6月份金融数据、工业增加值和地产投资均出现超预期增长。
而政策的冲击集中发生在9月份，“930”新政发布，核心内容为首套房“认贷不认房”，贷款利率下限下调等。然而，利率却掉头往下，因7月份融资数据和8月份工业数据均明显转弱。
梳理地产政策放松的逻辑链条，需要关注的关键节点包括：地产政策放开的标志性事件→社融同比增速企稳→地产销售企稳→地产投资企稳→政策环境再度转为收紧。然而对历史重构后，并无法得出政策放松伊始向各个关键时间节点时滞的一般规律，每一轮放松周期的演绎都“不一样”。
尽管如此，直观上还是能得出以下规律：①政策表述方面，2016年以后没有再出现过全国意义上的统一放松，更多的是“因城施策”；②地产对经济的影响，越来越难以单独归因，因为政策调控也切换到“组合拳”模式；③总体上，政策放开向销售和投资传导，时滞越来越长；④社融指标与地产的相关性不断趋弱，这与表外融资的收缩有直接关系。
当前的政策放松可能更类似于2011年和2018年的叠加态。一方面，地产政策的长期和短期目标出现一定冲突，阶段性的矛盾在于稳定经济，那么政策的边际缓和符合“跨周期”调节的大框架。但2011年10月的放松后，仅3个月政策再次转向。
另一方面，地产放松暂时还未脱离也很难突破“因城施策”的框架。2021年9月，央行表态“维护房地产市场健康发展”，其后预售资金监管、并购贷款投放都在边际上缓和2021年上半年三道红线偏紧的政策环境。
地产放松只是放大情绪的催化剂，核心还是宽货币的预期下修。于1月份融资数据公布后，债市上涨的核心支撑“宽货币”被削弱。在要不要降久期的“犹犹豫豫”中，碰上诸多细碎的利空催化，谨慎情绪被放大。
情绪冲击已经兑现，关键还看数据端能否印证。正如上文所述，地产政策的冲击有两波，先情绪后数据。从中期维度来看，目前的放松更多地是2021年下半年以来政策转为“纠偏”的延续，也是房价和库存压力双高的部分地区对稳定房地产预期的诉求体现。当然，无论最后数据如何，当前市场的预期暂时都无法证伪。因此，债市可能还会经历一段“难熬”的时间。但我们对中期维度（一个季度）仍然乐观。
本文作者：国泰君安覃汉、王佳雯，来源：覃汉投资笔记，原文标题：《债市为何如此恐惧地产放松？》