大宗商品价格持续快速的上涨、海外不断超预期的通胀水平，也引起投资者的一个重要疑问：上游资源品的天花板在哪里？这个问题的答案又牵涉到：2022年以来大幅回调的中游、下游成长性板块什么时候才能够迎来真正的反弹？我们对这个问题有几个层次的理解，投资者需要理解事物的动态演进规律，而不是相互此消彼长，最简单的问题应该是“上游会因何原因下跌”？如果最直接的答案是，在以季度衡量的时间维度内，如果要出现周期行情的终结，只能是需求大幅回落，这之前可能要经历中下游资产更痛苦的下跌。
基本面的维度：终局在于价格“杀死”最后的需求
目前很容易被大家所理解到的是：价格的上涨很难说是由于旺盛的需求，而是由于供给端的刚性，而关于供给端的刚性问题，我们已经在前期的诸多报告中进行了详细阐述，而要去预测终局时，我们需要理解的是：当供给曲线的末端是近似垂直的时候，价格将会上涨直至没有任何需求承接，这就是所谓的“价格杀死需求”。举例来说，当前欧洲的能源价格上涨幅度明显高于美国及国内，其实本质原因就在于欧洲的能源供给很大程度上依赖于俄罗斯，而俄乌冲突和相关的制裁措施将供给曲线的末端趋近于垂直。当然，能源短缺的供给问题对于全球来说都不同程度存在。
但我们如何去衡量价格水平已经“杀死”了多少需求？一个较好的维度则是对比供给冲击时期产业链的利润分配：当上游由于供给的刚性可以提升价格的时候，中游、下游会考量自身的利润让渡空间，当利润被压缩到一定的极值时，它们会停止生产，也减少对上游的需求，此时将迎来终局。
我们找到了两个对比的维度：第一，由于美国正经历1970年代以来的最高通胀水平，我们对比了最新的美股上游资源股利润占比及它们在1970年代的利润占比，能够发现的是上游资源股还未挤占足够的中下游利润空间——1970年代利润占比最高时达到38.2%，而2021年平均的上游行业利润占比仅15.4%，如果只考虑能源、材料、工业这三个行业的利润，那么能源及材料最高占比将达到76.5%，而当前仅72.8%，其中最上游的能源最高占比57.2%，而当前仅44.0%，这意味着就美国而言，即使通胀水平如此高企，也还有中下游利润空间未被上游所“吞噬”；第二，以国内而言，自2020年三季度起，上游利润占比开始上升，但与直觉相反的是利润占比上升更为明显的实际上是大家通常认为“被挤压”的中游的利润，背后其实也反映了国内对新兴制造业的扶持和让利，而当前上游利润占比仅略微超过疫情前水平，实际空间仍然较大。
同时，需要关注的是，正是因为供给冲击，各国政府不得不努力帮助终端消费和企业生产降低负担，政府的补贴和减税其实反而会拉长这一过程。以海外为例，荷兰、爱尔兰、瑞典、法国、意大利、新西兰均在2022年以来开始推出或实施燃油消费税的削减计划，德国取消了电费的绿色附加费，英国、瑞典开始对家庭发放现金补助补贴。就国内而言，为应对以化肥为代表的农资产品的大幅上涨，2022年度的“实际种粮农民一次性补贴资金”近日由中央财政下达各省，而这是即2021年首次为应对农资上涨进行一次性补贴之后的第二年继续补贴。
当然，另一个问题在于部分投资者认为疫情和地缘冲突加剧了供给的短缺，也导致了当前高涨的价格，当上述因素退却后，供给的曲线的刚性也会有所缓解。然而，在我们看来，导致供给曲线末端垂直的原因是更长期化的而非当前的这两项冲突，但这两项冲击所带来的高通胀却会通过“通胀预期”加剧需求在短期的刚性，这体现在了金融资本的配置、企业家的库存行为与各国政府对于商品的储存需求，这将在未来激化通胀本身。我们在《真正的周期尚未开始》和《黄金与信心》中去讨论了这种通胀预期对于推升通胀的作用，简而言之，当前实物资产本身就面对着许多从金融资产中流出的资金的配置需求。
股票定价的维度：上、中、下游的估值差指示需求仍未被“杀死”
A股的2021年是盈利消化估值的年份，而在这个过程之中，由于更高的景气，上游、中游都相对于下游估值被消化得更多。PE相对于下游下降得更快，以3月25日的收盘价来看，上游和中游相对于下游的PE估值倍数的十年历史分位数仅为0.03%和0.00%。而从我们的角度来看，由于周期板块的ROE在2020年下半年就已经出现趋势性的扭转（从始终向下开始走平企稳），而在2021年开始向上突破长期趋势中枢，而由于“绿色转型”和“人口逆转”这两个长期因素的作用，周期板块的ROE可能会重新开始回升。在这个过程中我们观察到了上游、中游相对下游在PB上的修复，而对于上游资源品而言这种修复的幅度与历史上相比仍然是不足的：当前上游相对于下游的相对PB估值倍数仅达到2019年三季度的水平，还未到2016-2017年供给侧改革时的水平。这意味着中、下游的投资者对于同样的盈利，对于上游投资者反而有更乐观的预期（认为未来仍将增长），那么“杀死”需求这一场景至少未在成长股分布密集的中下游有任何实质的定价。如果出现大宗商品因需求回落下跌之前，中下游的风险可能更大。
文章节选于《直到通胀的尽头 | 民生策略周论》，来源：民生策略团队牟一凌/王况炜/梅锴